監管大鎚降至，瘋狂的貨幣基金還能火多久？

證監會《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》完成徵求意見，正式頒布，將於10月1日起實施。其中，對貨幣基金有一些新的規定。

一、火雞履歷

貨幣市場基金，俗名貨幣基金（本文沿用）、貨基，花名火雞，英文縮寫MMF，是一種投資於貨幣市場的短期證券的開放式基金，於2003年12月由華安基金公司在國內首秀，目前國內總額5.4萬億元左右，近期增長特別快。

這些短期證券統稱貨幣市場工具，包括一年以內的國債、高等級債券、存款、存單、商業票據、回購協議等，且對信用等級要求很高。

貨幣市場，在主要是指銀行間市場，主要功能是銀行間調劑短期資金餘缺用。早在1996年，央行就放開了銀行間拆借利率管制，利率由市場形成，央行只負責調節，不再官定。

但這個銀行間市場是金融機構們玩的高端俱樂部，以前普通居民不能直接參与這個市場，只能到銀行存款，存款利率尚未完全實現市場化，大多時候低於貨幣市場利率，這個利差被金融機構賺走了。

有利差，就會有套利。貨幣基金收集了居民資金，投資於貨幣市場工具，幫居民賺取利差（能起到類似套利功能的還包括銀行理財等）。而且，貨幣基金贖回到賬很快，流動性好於定期存款，收益又高於活期存款，信用風險可忽略不計。所以，這是一個受居民歡迎的產品，對存款替代性很大。而且，利差越大，對居民吸引力越大。

同樣，從這一角度講，將來存款利率市場化徹底完成之後，兩邊利率拉近，貨幣基金的生存空間是收縮的。

二、攤余成本

此次新規的多項規定，旨在控制貨幣基金的主要風險點。

貨幣基金的爭議點，也是流動性風險點，在於它用攤余成本法估值（新規下，定製貨幣基金已不允許攤余成本法）。

因為買的都是一年以內的短期證券，都是準備持有到到期然後收回本息的（不是買賣賺差價的），所以，它的市價波動不用在意。

比如，某貨幣基金花100元買入一張債券，準備到期后收回本息100.5元，那麼把0.5元收益攤到持有期的每一天，就OK了。貨幣市場工具等級較高，基本不存在到期還不起錢的信用風險。持有期間，這張債券市價哪怕大跌，也不用管。

這時，持有人就比較開心，持有貨幣基金時不會有本金虧損，每天拿到較為穩定的收益，收益以基金分紅名義下發，還能免稅（這一點又勝過了存款，存款利息還要徵稅）。

所以，從各方面看，貨幣基金都是一種讓銀行抓狂的東西，對存款替代性很大。我的私房錢就全買了南方的貨基了。當然，銀行也會通過申購貨幣基金來避稅。

三、大額贖回

但是，如果還沒到到期日，貨幣基金持有的證券市價跌了很多（比如跌到98元），萬一這時有基金持有人來贖回基金了，怎麼辦？如果留出的現金不夠，緊急拋售債券去應付贖回，只賣了97元（況且你還不一定賣得出去），錢是不夠還基金持有人的。

這就是攤余成本法的主要問題，主要是流動性風險。為此，監管規定，如果證券的市價低於估值太多（偏離度），就讓基金公司自己掏錢填上。

同時，為了確保基金公司能有錢填這窟窿，監管又規定，基金公司從收到的管理費里，拿出10%，作為風險準備金，攢起來，一直攢到總管理資產的1%為止。有了這些風險準備金之後，監管這次又新出規定，攤余成本法的貨幣基金規模不得超過風險準備金的200倍！

這樣，才能確保萬一遇上大額贖回時的流動性缺口，基金公司自己能有錢填得上。

但問題就來了。那些規模巨大的貨幣基金，是不是超過上述200倍了呢……總之，全行業貨幣基金規模控制已無懸念。

這種流動性風險發生在持有人大批甚至全部贖回之時。如今，貨幣基金持有人中，機構持有人越來越多，其中也包括銀行或其他金融機構。如果全是居民散戶，那麼大家有申購有贖回，相互抵消，一般不會遭遇大額贖回。但是，金融機構們就不一樣了，這幫傢伙的行為是高度同向的。比如2016年底，資金緊張，大家一起瘋狂贖回，貨幣基金就遇上流動性問題了。

所以新規還規定了，如果持有人較為集中，則貨幣基金的投資組合投向也有相應約束，以保證較高流動性。

提高組合流動性，當然意味著犧牲收益性。所以，新規下，貨幣基金收益和規模都有可能回落。

四、其他規定

這次新規還對貨幣基金投資銀行同業存單做出規定。

投資於主體信用評級低於AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經基金管理人董事會審議批准，相關交易應當事先徵得基金託管人的同意，並作為重大事項履行信息披露程序。

從最新同業存單來看，5.4萬億元的總額中，11%是AA-及以下的，影響不大。但數據如果換成只數，則7188隻同業存單中，29%是AA-及以下的。

新規最後還有一句：對於被認定為具有系統重要性的貨幣市場基金，由證監會會同人民銀行另行制定專門的監管規則。

誰都知道這是在說誰……

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作者：王劍，國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師，2016年新財富銀行業最佳分析師。作者微信公眾號：王劍的角度（wangjianzj0579）

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