雲南白藥混改樣本

編者按

這是一次少見的自上而下式的國企改革，通過對集團公司白葯控股進行混改間接改變了上市公司雲南白藥的股份結構；這也是小步改良的國企混改中首個突破性樣本，雲南白藥民營資本總持股比例超過了國有資本，混改給予民營資本前所未有的話語權。

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▵雲南白藥生產車間，工人在氣霧劑生產線上操作。2016年財報顯示，雲南白藥營業收入224億元，凈利潤29.2億元，位居醫藥行業第一梯隊。

時隔八年，在歷經了一場轟動全國的股權官司之後，56歲的新華都實業集團股份有限公司（下稱新華都）創始人陳發樹，終於入駐他執著已久的雲南白藥。

出身福建安溪農家的陳發樹，曾因成功參股紫金礦業、青島啤酒等國企改制，而成為最富有和成功的商人之一。2016年12月29日傍晚，因控股股東籌劃混合所有制改革重大事項而停盤近半年的雲南白藥集團股份有限公司（000538.SZ，下稱雲南白藥）發布公告稱，雲南省國資委、新華都和大股東雲南白藥控股有限公司（下稱白葯控股）三方簽訂《股權合作協議》，新華都作為增資方取得白葯控股50%股權，增資總額為253.7億元。

2017年6月6日，雲南白藥再發公告稱，江蘇魚躍科技發展有限公司（下稱江蘇魚躍）擬單方面向公司控股股東白葯控股增資56.38億元，由此獲取持有10%的股權。

至6月28日，雲南白藥公告稱白葯控股辦理完成增資並換領新的營業執照后，雲南省國資委和新華都各持有白葯控股45%的股權，江蘇魚躍持有剩下10%的股權，白葯控股仍持有上市公司41.52%的股份。陳發樹從而間接持有上市公司雲南白藥18.68%的股份，再加上他本人及新華都所持有的4.25%股份，其手中的雲南白藥股份已增至22.93%，成為這家醫藥名牌企業的實際第一大股東。

不過按照白葯控股的公司章程，股東會決議需經全體股東中代表二分之一以上或經三分之二以上（特別決議）表決權的股東通過方可生效，董事會決議應有全體董事過半數或三分之二以上（特別決議）同意方可通過。白葯控股董事會中，雲南省國資委和新華都各推薦董事兩人，江蘇魚躍推薦董事一人，這種設置意味著任何一方都無法實現對白葯控股及雲南白藥的實際控制，白葯控股及雲南白藥變更為無實際控制人企業。

「這是一次少見的有決心、有誠意的改革。」陳發樹對財新記者透露說，為了抓住這次機會，他出售了在全國各地布局的多處地產資產，並將自己之前投資的部分公司股份出售或抵押。在他看來，大健康產業是「值得千秋萬代去做的事業」，對標市值3600億美元的跨國醫療消費巨頭美國強生公司，雲南白藥未來成為一家千億美元市值的公司大有希望。

雲南白藥的混改大戲也給予資本市場巨大想象空間。從2016年12月陳發樹入駐，到2017年6月A股醫療器械企業魚躍醫療（002223.SZ）的關聯公司江蘇魚躍進入，雲南白藥的股價從每股70多元漲到了90多元。6月13日，雲南白藥股價以每股97.05元收盤，市值達到1010.68億元，正式躋身A股千億元市值俱樂部，成為繼恆瑞醫藥（600276.SH）、 上海萊士（002252.SZ）和康美葯業（600518.SH）之後的第四家市值過千億元的醫藥公司。

這一案例也因股權上的重大突破獲得哈佛大學商學院、北京大學國家發展研究院的關註：這是一次少見的自上而下式的國企改革，通過對集團公司白葯控股進行混改間接改變了上市公司雲南白藥的股份結構；這也是小步改良的國企混改中首個突破性樣本，雲南白藥民營資本總持股比例超過了國有資本，混改給予民營資本前所未有的話語權。

混改的另一亮點是啟動針對高管的「去行政化」，即白葯控股核心管理人員均不具有行政職級，不享受行政待遇，成為按照市場化方式選聘的徹底的職業經理人。

「混改要成功，一個關鍵要件是政府、企業和引進的投資人三方利益得高度一致。」北京大學國家發展研究院教授、白葯控股董事陳春花對財新記者表示，此次雲南省政府、雲南白藥和陳發樹都表現出積極推動混改的極大決心，她希望此次白葯混改「能為國企混改趟出一條路來」。

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一次「重大無先例」改革

在雲南白藥的公告中，此次混改被列為「重大無先例事項」。

2015年9月，中央國企改革方案落地，省級國企成為新一輪釋放改革潛力的重點。2016年2月，雲南省出台了六個深化國資國企改革配套文件，白葯混改的方向被逐漸確定下來。

「雲南省政府拿出白葯控股做混改嘗試的決心是堅定的，政府希望『靚女先嫁』，把白葯的運營市場化和股權壟斷化分離，徹底推向市場，這是非常開放和開明的思路。」新華都董事長金志國對財新記者表示。

2012年，金志國離任青島啤酒董事長后，成為他的中歐工商管理學院MEBA同學陳發樹的左膀右臂，負責新華都大健康產業事務，雲南白藥混改期間，他常住昆明，全程參與談判事宜。金志國深厚的國企背景及資本運作能力為陳發樹成功參股雲南白藥提供了推動力。

在白葯控股的資產里，絕大部分是上市公司雲南白藥，公司運作規範，信用良好，財務數據一目了然，另有小部分資產是雲南白藥天頤茶品有限公司。

雲南白藥被視為資本市場里的「明星股」。雲南白藥自1993年以來保持了營業總收入和凈利潤連續24年增長的成績，年均增速分別高達33.72%和32.13%。2016年財報顯示，雲南白藥營業收入224億元，凈利潤29.2億元，位居醫藥行業第一梯隊。

陳春花認為，在雲南省國資委的籃子里，白葯控股及其旗下的雲南白藥是最好的資產，如此高增長質量型企業一旦盤活，對於整個雲南省經濟效益和示範作用的影響是不可估量的。同時，雲南白藥陷入了發展壯大的瓶頸期，在現有的薪酬制度下，想尋找國際化人才走出國門是不可能的。

白葯控股混改的意義被官方總結為：一是可以建立更為靈活的體制機制和更加市場化的治理結構，從而使白葯控股更好地適應市場競爭，為長期可持續發展奠定良好的制度基礎；同時，白葯控股可引入資金實現規模擴張，發展增量業務，「本次改革將有利於白葯控股在此次醫藥行業轉型的窗口期抓住機遇、贏得先機」。

為推動白葯混改的成功，雲南省國資委表現出少有的「股權層面的讓步」。雲南省國資委提出四項原則：一是以白葯控股平台為突破口，做自上而下式的改革；二是在股權結構上實行45%國資持股、45%民企持股，10%外資持股的設計；三是交易結構以定向增發為主，老股轉讓為輔；四是實現企業市場化，具體手段和方法就是去行政化。

四項原則在後期談判中出現了兩個變化。一是計劃10%的外資持股最終敲定了本土醫藥企業江蘇魚躍。江蘇魚躍為以醫療器械和互聯網醫療為主營業務的魚躍醫療實控人吳光明持股95%的企業，根據股權比例，白葯控股董事會將呈現雲南省國資委、新華都和魚躍醫療2∶2∶1的局面。雲南白藥在公告中稱，魚躍科技和白葯控股有較強的產業協同效應，在銷售渠道上具有較強的重合性和互補性，且業務不存在直接競爭，同時，魚躍醫療的市場化基因和經驗將有助於白葯控股建立市場化導向的公司治理和決策機制。「通過本次引資，白葯控股引入長期產業投資人，為發展提供資源支持，並有助於進一步推動混改的深化和市場化。」

另一個變化在於交易結構中取消了老股轉讓，全部實行定增模式，這是雲南省政府為了確認投資者參股白葯是出於長期發展的考慮，而非短期投機。「老股轉讓價格低，資金少，政府可以獲得現金，也可以解決歷史債務問題。定增價格高，但速度快，程序少，而且有利於企業的長遠發展。」金志國介紹說，雲南省政府希望雲南白藥持續發展，陳發樹也把雲南白藥發展壯大看成代際傳承的「家族使命」，這是二者一拍即合的基礎。

雲南白藥也因新華都和江蘇魚躍的兩次增資，市值一路走高。按照2017年6月江蘇魚躍以56.38億元購下白葯控股10%的股份估算，雲南白藥的市值被抬升到1358億元。

高價的背後是政府對於國有資產流失風險的擔憂，為此，雲南省政府提出「高價低流通性」的非常規方案，即把二級市場預期價格作為一級市場大股東的交易價格，同時提出「六年鎖定期」的要求。雲南白藥公告顯示，雲南國資委與新華都、江蘇魚躍都約定六年內任何股東不得向第三方轉讓等方式處置其持有的白葯控股股權，六年的期限屆滿后如需處置則其他股東享有優先購買權。

但無論是陳發樹還是江蘇魚躍都沒有因高價而猶豫，因為這次混改給予了民營資本前所未有的話語權，這是之前國企改革從未有過的「窗口」。

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