人民幣國際化仍存重大機遇，匯改之爭在何處？

文章摘要

人民幣匯率制度改革爭議點包括當前匯率中間價形成機制的利弊，以及實現匯率清潔浮動的路徑。

近日，金融四十人論壇（CF40）在北京召開了2017金融四十人年會暨專題研討會。易綱、胡曉煉、管濤、張曉慧、黃益平、朱雋等來自監管機構、業界和學術界的上百位專家出席了會議，並對人民幣國際化和匯率制度改革這一議題進行探討。

2016年10月，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，這是一個質的變化，意味著人民幣已經成為儲備貨幣，加入了國際貨幣的一線陣營。有專家指出，人民幣國際化有四大支柱：

第一個支柱是市場驅動。改革開放近40年，經濟增長是全世界公認的奇迹。此過程中，不管是FDI還是ODI，都對人民幣有非常迫切的需求，因為用人民幣可以節約交易成本，可以自動地套期保值，防範一些貨幣錯配問題。所以對人民幣的需求就自然而然發展地非常快。特別是2008金融危機以後，這一需求增長尤其迅速。

第二個支柱是頂層設計。頂層設計要對貨幣政策、金融監管、金融穩定、風險防範、貿易和投資便利等進行考慮。的經常項目已經放開，目前政府正在穩步推進資本項目可兌換和國內市場的開放，在此過程中，還需要注意穩步推進人民幣相關的基礎設施建設。人民幣國際化、資本項目逐步可兌換帶來好處的同時也帶來了責任。對於人民幣國際化，有人說是節約外匯儲備，有人說是給外匯儲備帶來風險，其實兩方面都有。監管層需要注意的是，怎麼讓每一步走得堅實、讓每一步走得有利於市場，同時又能夠和當前的監管能力、數據的收集能力相配合，使得這個過程比較平穩。

第三個支柱則是離岸人民幣市場發展。現在，離岸人民幣市場是以香港為主，東南亞、歐洲、北美、中東和其他一些國家也非常積極，都努力加入離岸人民幣市場，這個市場有存款市場、貨幣市場、債券市場，以及各種衍生品市場。如果離岸市場和在岸市場能夠良性互動，而且在很大程度上實現整合，將有助於人民幣國際化。這方面美元的發展經驗，比如歐洲美元市場，值得借鑒。

第四個支柱是監督、管理和服務。這就要求我們完善跨境資金流動的監測和分析，因為監測和分析是監督和管理的基礎。

在推進人民幣國際化過程當中，當局要有足夠的前瞻性，要為未來改革留下空間。從市場角度來看，有兩個指標說明推進人民幣國際化今年仍存重大機遇。第一，今年年中，外匯儲備可能會有明顯反彈；第二，川普經濟政策和改革在美國國內遇到了困難，美元市場近日出現較大動蕩，這在一定意義上可能表明，今年美聯儲加息並沒有市場預期得那麼強，也就是美元並沒有想象得那麼強，美國經濟也不是想象得那麼好。人民幣匯率受到的壓力可能在年底之前會大幅度減輕。

人民幣國際化的穩步推進，既需要國內穩定的宏觀經濟的有力支撐，也離不開一個市場化的人民幣匯率形成機制。匯率制度的改革牽涉到方方面面，直到今日，在一些重要問題上仍然存在不同觀點。

專家們的爭議點之一是當前人民幣匯率中間價形成機制的利弊。

一種觀點認為，當前機制存在一些問題。參考上日收盤價的定價機制導致了頭一天因外匯供不應求，人民幣收盤價相對中間價貶值，則第二天中間價繼續貶值的局面，強化了「昨天跌、今天繼續跌」、「美元強、人民幣弱」的簡單市場邏輯，容易形成一致性預期和單邊市場。

另一種觀點則認為，當前人民幣中間價形成機制是中性和對稱的，既不助漲也不助跌，不會導致預期的自我強化。該觀點認為，當前的中間價機制有兩個特點，一是參考籃子而不是盯住籃子；二是收盤價和籃子貨幣匯率變動的相關性很低。

對於人民幣實現清潔浮動的路徑，與會專家也存在不同看法。一種觀點認為，人民幣走向清潔浮動存在主動和被動兩種路徑。第一條路徑是，如果資本迴流、人民幣升值壓力重現之時，央行抓住有利時機完成這驚險一躍，這是主動的路徑；第二條路徑是當資本持續外流、外匯儲備大幅下降之時，維持人民幣匯率穩定成本過高，央行最終不得不放棄外匯干預，被動完成這驚險一躍，最終大亂之後實現大治。然而，也有觀點指出，但是從目前情況看，尤其是考慮到「世情、國情、人情」，這兩個路徑都還走不通，儘管不能稱之為死胡同，但是至少尚未看到解決問題的黎明曙光。

有專家認為，從作為一個正在崛起的大國的角度分析人民幣匯率問題，是一個很好的切入點。在改革方向和路徑的選擇上，沒有一種最優的匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。完善匯率形成機制的改革方案選擇，第一類是允許匯率自由浮動，第二類是恢復盯住美元窄幅波動，第三類是繼續參考籃子貨幣調節。

三種機制設計各有利弊，總的來講沒有無痛的匯率解決方案。無論採取哪種匯率選擇方案，事前都難以準確預估其利弊影響。特別是經歷了「8.11」匯改以後，因為內外部不確定性的大幅增加，更是大大增加了預測的難度。因此，無論選擇哪種匯率安排，可能關鍵不是評估它會帶來的好處，而是要防止低估它可能引發的風險。

為此，專家建議政府要事前沙盤推演各種實施方案可能面臨的問題，在情景分析和壓力測試的基礎上做好應對預案，從最壞處打算、爭取最好的結果。

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