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天風宏觀:沒有新周期

一、需求證偽,沒有新周期

我們在17年2月對3-4月做了三個重要的判斷:

(一)本輪周期接近尾聲,慣性或許還有,但向下的方向已定;

(二)2月是PPI全年高點和CPI全年低點,1季度是PPP落地高峰,2季度基建投資、PPP落地增速都會下來;

(三)3-4月是大類資產切換窗口,商品首先調整,去年以來的商品>股>債的順序可能反轉。

現在已是4月中旬了,到了驗證我們前期判斷的時候。

(一)和(三)已經被3月以來的周期股(滬深300周期指數)和利率(十年期國債收益率)走勢所驗證;

(二)中的CPI和PPI數據已經驗證,PPP和基建投資尚待5-6月份出4-5月的數據,但先行指標(新增企業中長期貸款+新發行地方債增速)已出現向下的趨勢。

宏觀上看,本輪周期復甦的實質是規模以上的上游和部分中游工業企業的資產負債表式的復甦,根源是國內需求側(基建+地產)的牽引疊加全球大宗商品主動補庫存。

然而,上中游規模以上企業的利潤復甦主要依靠了工業品價格PPI和消費品價格CPI拉開的剪刀差。如果抹去PPI工業品價格的漲幅,工業企業主營業務收入同比增速立馬轉為負,從這個角度看,利潤復甦的本身也是價格的幻覺。

基建和地產投資的繁榮並沒有有效帶動製造業的復甦。民間投資具有明顯的順周期性,可以作為實體經濟景氣度的正向指標,但是民間投資減去房地產投資以後,同樣沒有明顯起色,工業增加值也仍然處在低位。一旦基建或地產的需求持續性被證偽,本輪周期也就接近幻滅了。

我們分析了滬深上市的中遊行業企業從2012年到2016年3季報的數據,發現隨著行業集中度提升,企業在資本支出上的平均投入增速顯著下降。我們到微觀去調研,看到企業剩者為王之後不擴產的例子不勝枚舉。競爭格局穩定之後的毛利潤回升和資本支出增速下降,可能是周期行業的共同歸宿。

利潤周期和庫存周期沒有傳導到產能周期,一個弱的補庫周期之後周期就結束了。因此,弱補庫、復甦弱、不擴產,是本輪周期的三大特點。

「同業存單—同業理財—委外—債券」加槓桿的鏈條里,每一段都對應了不同層次的金融機構和各種資產負債的利差。有觀點認為去年年底債市調整之後,金融去槓桿已經結束,因此幻想資金面的緊只是3月末MPA考核結束,而不是全年——這種看法對也不對。

對,是因為對於鏈條末端的非銀機構而言,去年年底債市調整之後,「委外—債券」的槓桿確實已經不高。

不對,是因為去掉非銀的槓桿不代表槓桿從金融體系中去掉,事實是金融槓桿從上面加槓桿鏈條的尾端——非銀,轉移到了鏈條的前端——銀行。非銀去槓桿,銀行加槓桿。

同業存單量價齊升,存量已經達到7.5萬億,而且價格上同存和短融已經倒掛。但同存利率飆升並沒有阻止同存發行的井噴,今年至今,375家銀行提交了15.5萬億同存發行計劃。同存價量齊升的背後,是「銀行委外浮虧—被動發同存滾負債—續委外供養資產—非銀買同存或拆借給銀行—銀行借新還舊空間換時間」,這就是銀行加槓桿的過程。

如果發同存的銀行最終能找到高收益資產(貸款、非標)來匹配現在的同存利率也罷,但一些同存發行量大的中小城商行恰恰靠的就是同業規模擴張,缺的就是高收益資產,這種發同存續委外的負債驅動模式的本質是龐氏,不可能永久維持下去。只要央行不出錢給銀行,負債的邊際成本越來越高,槓桿最終會自我解構,流動性自我湮滅,最後還是錢荒的味道。

目前來看,央行連續暫停逆回購維持貨幣緊平衡還是比較明確地表明了對金融去槓桿的態度。央行去銀行的槓桿最有可能的方式是讓銀行虧錢:抬升政策利率,引導市場利率上行,提高銀行負債成本,抑制銀行滾負債加槓桿的空間,倒逼銀行調整資產負債表。不過,這一把金融槓桿加到銀行手裡和之前加到非銀手裡是不一樣的,銀行在整個金融體系中的重要性要遠大於非銀,去銀行的槓桿也要比去非銀的槓桿更加謹慎。

因此相比1季度,從市場和政策的博弈上來看,市場的博弈籌碼稍微多了一點。同時,2季度需求和PPI回落後,可能是壓力真空期,交易性機會可能比1季度相對而言多一點。但是市場增加的一點籌碼並不能改變央行在博弈中的優勢位置,央行不會輕易放棄自己的優勢位置,反映在博弈上就是:市場心態緊繃,則央行放鬆口袋;市場心態鬆弛,則央行收緊口袋。前兩次上調政策利率分別發生在春節之後的第一工作日和兩會結束及美聯儲加息之後的第一工作日。這說明金融去槓桿不僅有備而來,而且會選擇合適的窗口期的最早時點。

習特會之後,國內政策空間更加從匯率和貿易轉向貨幣政策。2季度雖然對市場而言可能是難得的壓力真空期,但可能也是央行合適的行動窗口。所以,2季度的去槓桿節奏可能比預想的更快,流動性可能比預想的更緊,資金荒發生的頻率可能更高。

交易靠的是預期差,所以不僅要會搶,更要會跑。流動性和確定性是最寶貴的,確定性溢價和流動性溢價仍然會較高,更要保持謹慎。2季度可能同時發生經濟向下和政策利率向上,利率期限曲線可能進一步平坦化。

微觀上看,商品價格已經反映出需求的頹勢。宏觀上看,基建和地產投資並未有效帶動製造業投資和民間投資復甦。隨著2季度基建投資放緩和地產投資資金壓力逐漸加大,經濟向下的趨勢逐漸顯現,弱出口和被房地產透支的消費也難成亮點。

經濟雖然不強,但以上市公司為代表的規模以上企業也不弱,隨著過去幾年市場化出清和行政化去產能,競爭格局集中伴隨了利潤的復甦。但企業集中度提升之後,擴產意願隨之下降。整體上,大企業入春,小企業過冬,補庫周期結束,沒有新產能周期。

2季度金融監管加強,更要對貨幣政策保持謹慎。2季度雖然對市場而言可能是難得的壓力真空期,但是市場增加的一點籌碼並不能改變央行在博弈中的優勢位置,2季度可能也是央行合適的行動窗口。2季度的去槓桿節奏可能比預想的更快,流動性可能比預想的更緊,資金荒發生的頻率可能更高。

最後,一句話總結2季度及全年的資產配置:交易靠預期差,不僅要會搶,更要會跑,趨勢難有,波動常在,資產價格向確定性溢價和流動性溢價靠攏。



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