【華泰宏觀李超團隊】基建或回高位，PPI更進一步——2017年2月經濟數據預測

李超執業證書編號：S0570516060002

預計1-2月工業增加值同比+6.0%

預計1-2月工業增加值同比+6.0%與前值持平。月度的工業增加值為可比價增速，對標GDP不變價增速，經濟仍有下行壓力，維持工業增速中樞中期平緩下移的觀點。但年初以來地方投資規劃陸續出台、計劃規模超預期，證明需求側（基建）仍存在托底邏輯。預計採礦業（剔除價格因素）負增長幅度收窄；在價格和補庫需求帶動下製造業增加值同比增速小幅回升。

預計1-2月固定資產投資累計同比+8.7%

我們維持2017年製造業投資穩中微升、地產投資中樞下行、基建增速維持高位的判斷。PPI當月同比迅速回升、工業利潤同比繼續修復，價格回升由上游的採掘業，向中下游加工業傳導；同時庫存回補的需求側邏輯也在部分行業中成立。房地產方面，受銀行體系收緊房地產產業鏈貸款投放和地產調控政策的影響，預計1-2月房地產開發投資完成額同比增速+4%。此外，預計1-2月基建投資同比增速+15%。1月下旬各省陸續出台固定資產投資規劃，諸多省份、尤其是中西部省份規劃增速超預期。

預計1-2月社消同比+10.6%，出口同比+10%，進口+23%

1-2月消費增速10.6%，同期基數較低的情況下，石油相關產品消費和商用車消費是主要支撐。而低迷的地產相關產品消費和閏年基數因素拖累1-2月總消費難有大的改善。1月出口增長強於預期部分是由於基數效應和春節錯位導致的，但從中期來看，外貿的邊際復甦已經進行了一段時間了。近期人民幣匯率基本平穩，發達國家PMI大體繼續向好，加上去年2月出口的低基數，2月出口同比應較強。中長期看，外貿的好轉趨勢基於兩個因素,即前期匯率的貶值和全球再通脹趨勢的形成。進口方面，2月宏觀數據尚缺，但微觀數據顯示國內經濟表現總體較好。同時當前油價大幅高於去年同期，價格因素超越需求，成為驅動進口上升的主導要素。

預計2月 CPI、PPI同比增速分別為+1.8%、+7.8%

預計一季度PPI將達到2017全年高點，高點超過+8%，漲價繼續由上遊行業向中遊行業傳導。首先，國內鋼材煤炭價格同比漲幅較大，接連創下最近數年的新高。此外，2016年同期油價基數較低，今年一季度油價同比漲幅較大確定性高，歷史上油價同比漲幅略微領先PPI波動。CPI方面，預計2017年2月CPI環比+0.8%，同比+1.8%。首先，醫療保健、教育文衛等服務類價格同比持續快速上行。其次，PPI上漲向CPI有一定傳導效應，微觀價格因素中油價同比上漲會推升CPI中樞。最後，從3月開始到年中，翹尾因素逐漸反彈，預計二季度通脹再度反彈。

預測2月M2增長11.3%，信貸14000億元，社融新增21000億元

我們預測2月份新增人民幣貸款在14000億元左右。基建和房地產投資的需求刺激了表外貸款的增長，我們預計本月表外貸款仍有較大增幅，同時在票據轉帖收益率持續保持高位運行的情況下，票據也有可能成為社融增長的正面貢獻因素，我們預計2月份社融新增在21000億左右。M2方面，預計2月份M1和M2的剪刀差將會有所擴大，因基數效應造成的1月份M1增速斷崖式下探將會在本月有所反彈。另外，預計2月份M1增速在20%左右，預計隨著外匯占款下滑速度減小和銀行信用的擴張M2增速將會繼續保持穩定，我們預計2月份M2增速在11.3%左右。

預計1-2月工業增加值同比+6.0%與前值持平。月度公布的工業增加值為可比價增速，對標GDP不變價增速，經濟仍有下行壓力，我們維持工業增速中樞中期平緩下移的觀點。但年初以來地方投資規劃陸續出台、計劃規模超預期，證明需求側（基建）仍存在托底邏輯。預計採礦業（剔除價格因素）負增長幅度收窄；在價格和補庫需求帶動下製造業增加值同比增速小幅回升。預計2017年1-2月工業增加值同比增速為+6.0%。

預計1-2月固定資產投資累計同比增速+8.7%

我們維持2017年製造業投資穩中微升、地產投資中樞下行、基建增速維持高位的判斷。PPI當月同比迅速回升、工業利潤同比繼續修復，預計製造業投資1-2月同比+7%相對2016全年值回升；價格回升由上游的採掘業，向中游原材料工業和下游加工業的傳導已經非常明顯，而庫存回補的需求側邏輯也在部分行業中成立。預計2017年製造業投資中樞高於2016年。

預計1-2月房地產開發投資完成額同比增速+4%。當前關於2017年地產投資的觀點仍有分歧，三四線城市去庫存的效應有待觀察，然而我們的核心邏輯是因城施策的地產調控政策影響將從地產銷售向投資傳導，銀行體系整體上收緊對房地產產業鏈的開發貸和按揭貸投放，對2017年地產投資影響負面。12月中央經濟工作會議提出要建立房地產市場長效機制，指出要在宏觀上「管住貨幣」，微觀上嚴格限制信貸流向投資投機性購房。房地產長效機制指向未來房價總體平穩發展，支持我們對地產投資中樞下行的判斷。

基建投資增速2017年預計繼續維持高位。1月下旬各省陸續出台固定資產投資規劃，諸多省份、尤其是中西部省份規劃增速超預期，主要發力點還是基礎設施建設，包括市政公共設施、鐵路道路交通等。預計1-2月基建投資同比增速+15%，全年同比增速（統計局口徑）或在15-20%之間。

預計1-2月份社會消費品零售總額同比增速為10.6%

我們認為1-2月社會消費品零售總額增速維持相對較高水平。一方面，去年同期增速10.2%，基數相對較低。另外，油價同比去年同期水平維持高位，石油及相關產品消費可延續漲勢。

汽車消費方面，受春節因素和購置稅減半政策退坡影響，1月乘用車銷售同比增速-9%，2月前三周日均銷量仍同比下降。但商用車銷售繼續大漲，1月挖掘機銷量同比增長54%，仍是汽車消費維持穩健的主要支撐。地產相關消費方面，受調控政策的後續效果及春節影響，1-2月地產銷售仍不樂觀，截至2月24日，2017年前兩月30城總銷售面積同比下降21.18%，預計近期地產產業鏈相關消費均難有大的起色，去年底相比建築裝潢材料和傢具，家用電器仍維持較高水平，但近期傢具家電行業大規模漲價潮或繼續挫傷部分需求價格彈性較大的耐用品消費。同樣不可忽視的還有去年的閏年因素，我們認為將對社會消費品零售總額同比增速產生0.1個百分點的影響，綜合考慮，預計1-2月社會消費品零售總額同比增速為10.6%。

2月初，北京市首提「總消費」概念，我們認為服務消費未來將有較大的提升空間，且邊際增量主要集中於三四線城市，三四線城市的消費潛力值得持續關注。雖然社會消費品零售總額中不包含服務消費，但服務消費提升也將間接對實物消費產生拉動作用，今年消費不存在大幅下行的風險。

預計2月出口同比+10%，進口同比+23%

1月出口增長強於預期部分是由於基數效應和春節錯位導致的，但從中期來看，外貿的邊際復甦已經進行了一段時間了。近期人民幣匯率基本平穩，發達國家PMI大體繼續向好，加上去年2月出口的低基數，2月出口同比應較強。不過2月出口仍存在兩方面的不確定性。一是春節效應，17年春節在1月，而 16年春節在2月，歷史數據顯示這樣的年份2月出口環比低於歷年均值，如06、09和14年；二是出口商品價格條件是否能跟隨油價和通脹有所好轉。綜合來看，我們預計2月出口同比在10%左右，高於前月的7.9%。

中長期看，我們認為外貿的好轉趨勢基於兩個因素，首先是前期人民幣匯率貶值對出口的刺激作用。歷史經驗表明「J-曲線」效應是真實存在的，即一國匯率貶值后，出口呈現先惡化、后好轉的走勢。這在歐元14年開始的貶值和15年開始的出口邊際回升上能得到印證；其次是3季度以來再通脹趨勢的形成，以及全球經濟的緩慢好轉。

進口方面，2月宏觀數據尚缺，但微觀數據顯示國內經濟表現總體較好。同時2月國際原油價格維持在55美元左右，大幅高於去年同期，這意味著價格回升因素超越需求，成為驅動進口上升的主導要素。結合低基數影響，我們判斷2月進口同比在23%左右，高於前月的16.7%。

我們維持一季度PPI繼續上行、2/3月或達到高點、隨後平緩回落，全年均值+6.5%的判斷。一方面國內鋼材煤炭價格同比漲幅較大，接連創下最近數年的新高；另一方面2016年同期油價基數較低，今年一季度油價同比漲幅較大確定性高，歷史上油價同比漲幅略微領先PPI波動；我們預計一季度PPI將達到2017全年高點，高點超過+8%，漲價繼續由上遊行業向中遊行業（如化工）傳導。預計2017年2月PPI同比繼續上行、環比漲幅略有收窄。預計2月PPI環比+0.5%，同比+7.8%。至少在2017上半年，漲價驅動工業企業盈利整體改善的邏輯仍可成立。

我們維持2017年CPI整體溫和通脹的判斷，但2月份CPI同比增速會在春節錯位和翹尾因素的綜合作用下有所回落。主要判斷依據包括：2017年春節在1月、而2016年春節在2月，春節錯位因素將令通脹環比漲幅縮窄；2017年2月CPI的翹尾因素（上年遺留）為-0.01%，全年最低。然而全年預計仍是溫和通脹格局，理由包括：CPI籃子中醫療保健、教育文衛等服務類價格同比持續快速上行；PPI上漲向CPI有一定傳導效應，微觀價格因素中油價同比上漲會推升CPI中樞；從3月開始到2017年中，翹尾因素逐漸反彈，預計二季度通脹再度反彈。預計2017年2月CPI環比+0.8%，同比+1.8%。

預測2月M2、M1分別增長11.3%、20%，新增人民幣貸款為14000億元，社融新增為21000億元

2017年2月金融數據最大的變數是春節因素，春節假期和春節后企業復產具有一定的時滯都給金融數據帶來一定擾動。雖然假期因素會抑制信貸的增長速度，但是伴隨著近期經濟回暖和基建投資的高漲，我們預計本年2月的信貸數據將會同比高於去年同期水平，而且1月下旬的窗口指導也會遞延了部分融資需求到下一個月。

我們預測2月份新增人民幣貸款在14000億元左右。基建和房地產投資的需求刺激了表外貸款的增長，我們預計本月表外貸款仍有較大增幅，同時在票據轉帖收益率持續保持高位運行的情況下，票據也有可能成為社融增長的正面貢獻因素，我們預計2月份社融新增在21000億左右。我們預計2月份M1和M2的剪刀差將會有所擴大，因基數效應造成的1月份M1增速斷崖式下探將會在本月有所反彈，我們預計2月份M1增速在20%左右，預計隨著外匯占款下滑速度減小和銀行信用的擴張M2增速將會繼續保持保持穩定，我們預計2月份M2增速在11.3%左右。

《價格上行繼續，信貸放量可期》2017.01

《價格繼續改善，製造業投資修復》2017.01

《價格改善企業意願，經濟預期向好》2016.12

華泰宏觀研究團隊簡介

團隊首席李超在央行工作期間一直從事重大金融改革相關工作，加入市場后對宏觀經濟和金融政策把握準確，為投資者做好投資提供重要判斷。團隊成員均為畢業於海內外名校博士、碩士，同時具備部委工作經驗和外匯、大宗商品交易經驗，研究特色是理論與實戰的結合，擅長政策判斷和宏觀經濟對大類資產配置的影響分析。

本研究報告已由華泰證券研究所正式對外發布，本公眾號旨在溝通研究信息，交流研究經驗，任何完整的研究觀點應以正式發布的報告為準。在任何情況下，本公眾號中的信息或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。本公眾號版權僅為華泰證券公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號發布的所有內容的版權。本公司具有證監會核准的「證券投資諮詢」業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。

歡迎閱讀華泰宏觀研究微信平台。您可以通過「hthgyj」，或者點擊右上角「華泰宏觀研究」關注我們。謝謝支持！