當金融監管進入深水區，下半年股債資產策略是alpha，還是beta？

文 | 天風宏觀團隊

導讀：監管的工作節奏大致分為「自查—督查—整改—新老划斷」四個階段。從督查截止（7月底）到整改結束（11月底）的4個月可能是監管真正進入深水區的階段。之後的新老划斷意味著過去的違規交易結構將自然到期解體，這將是一個更持續更綿長的信用收縮過程。從一些金融去槓桿進度的觀測指標來看，部分金融機構已經開始下水了。

目前金融監管推進過程中，央行貨幣政策以對沖為主，股市風險偏好受到的壓制大於流動性溢價受到的衝擊，流動性較好的大盤股調整反彈后表現穩健，大盤股跑贏小盤股的現象非常明顯。

按照2013和2010的兩次錢荒之後股債表現的歷史經驗，股市對資金面的反應晚於債市，但脫敏早於債市。當監管進入深水區后，股市將對短端利率波動和監管節奏逐漸鈍化，債市仍將受到信用收縮的持續影響。

「漂亮50」是經濟轉型、產業升級、集中度提升過程中出現的alpha，而「A50」抱團是風險偏好承壓下被動防禦選擇的beta，兩者或有部分重合，但根本邏輯不同。經濟轉型過程中一定會有真正漂亮的alpha，如果利率中樞上升，真正漂亮的alpha會持續，但抱團的beta終將解體。

2013年壓縮「銀行的影子」

2013年有兩次嚴重的「錢荒」時點，從銀行間質押式回購利率（REPO）和銀行間同業拆借（SHIBOR）利率來看，高點分別在6月20日和12月24日附近，其中6月錢緊的程度更突出。

圖1：2013年6月和12月兩度錢荒

資料來源：WIND，天風證券研究所

這次錢荒給很多市場參與者留下了職業生涯中難以磨滅的記憶，以至於之後一說起「錢荒」，當年資金面發生的一系列事件都歷歷在目。13年錢荒的經過不再詳述，下表比較完整地記錄了2013年政策和市場的情況。

表1：2013年錢荒的經過

資料來源：WIND，天風證券研究所

我們重點要說的是13年錢荒開始時、進行時和完成時，股債這兩類資產的表現特點。

13年6月錢荒對股市和債市的衝擊都相當嚴重。股市從6月初開始反應，並持續了近一個月的下跌。上證綜指從2300點跌至2000點以下，6月24日觸及年內低位1963點。上證綜指從7月初開始企穩，上升至10月中旬。12月錢荒，對股市的影響程度明顯不如6月劇烈，股市已經對短端利率波動產生鈍化，小幅調整約100點。

圖2：13年錢荒下的股債表現

資料來源：WIND，天風證券研究所

13年6月和12月兩次錢荒發生后，各類股指的變化方向基本一致，經歷了兩波下調行情，只有創業板指數逆市上揚。如果將各類股指在13年6月1日的點位都標準化為100，可以看到在6月的下跌行情中，上證50跌幅最大，其次是中證100和滬深300，而上證綜指跌幅最小。由此可以看出，短期流動性衝擊為主導時，流動性越好的大盤股下跌越多，修復時的反彈彈性也越高。13年12月的規律與此大體一致。

圖3：以2013年6月1日為基準的股指變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

13年錢荒發生前，債市先於股市反應。13年4月開始，央行公開市場操作連續凈回籠，同時重啟3個月央票回籠流動性，資金面從4月中開始已經偏緊，R007最高接近5。債券收益率猛升是在6月20日當天，1年期國債6月20日沖至3.77，與10年期國債倒掛。隨後很快下調回原位，然後開啟了持續到年底的收益率持續上升，10年期國債從3.5攀升到4.7，1年期最高到4.2。短端利率波動對1年期國債收益率的衝擊最強，AAA企業債基本跟隨10年期國債，利差沒有明顯走闊。

13年下半年，期限曲線經歷了「倒掛—陡—平—陡」三個階段，短端先超調后回調，然後逐漸傳導到長端，曲線再走平，整體上移后逐漸走陡。債熊共維持6個月，直到2014年1月21日央行再度重啟逆回購結束了錢荒，債券市場才開始好轉。14年2月起流動性明顯改善，收益率曲線下行，期限利差再次走闊，回到13年初水平。

圖4：2013-2014年債市收益率變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

13年6月錢荒后表現出一個特點：股債對錢荒的反應和脫敏順序不同。股市對資金面的反應晚於債市，但脫敏早於債市。錢荒後期，股市對短端利率波動逐漸習慣，13年7月初即開始脫敏。債券收益率的波動與貨幣政策幾乎同步，直接受流動性操作（逆回購、央票、SLF）的影響，而股市主要受資金面變化帶來的預期調整。

2010年末緊貨幣壓通脹引發小型錢荒

2010年末與2013年相似，貨幣市場利率從10年12月到11年3月間多次飆升，經歷了一輪小型錢荒。資金面在10月20日後開始緊縮，伴隨著基準利率和準備金率的上調，10年末和11年初有幾次銀行間市場利率大幅上行，SHIBOR隔夜一度升至8%。同樣在錢荒初期（2010年11-12月），市場經歷了一輪股債雙殺。

但和2013年不同的是，2013年時經濟增速已開始下滑且通脹溫和，而2010年經濟處於四萬億之後的過熱期，年內通脹高點達到4.4%。上半年央行三次上調法定存款準備金率，下半年美聯儲重啟QE2，金融機構外匯占款快速上升，央行在10-12月主動加息1次並上調法定存准率3次。

圖5：2010-2011年央行政策逐步收緊

資料來源：WIND，天風證券研究所

與13年6月錢荒之後股債資產的表現類似，2010年的貨幣收緊之後股市的反應落後於債市，而從調整幅度的角度來看，債市受貨幣收緊的影響明顯更大。10年錢荒后股市的脫敏也先於債市，股市在11年1月中旬開始反彈，而債市的調整持續到了11年3月。

圖6：10年小型錢荒下的股債表現

資料來源：WIND，天風證券研究所

以2010年10月20日央行上調貸款基準利率為基期，各類股指普遍下跌，唯有創業板指數上漲。上證綜指從11月初的3200點一路下跌至11年1月底的2650點，而創業板在11-12月從1000點上升至1200點，自11年才回調至1000點左右。各類指數中下調最多的是A50，其次是中證100，滬深300和上證綜指，和2013年的情形一致。流動性衝擊為主導的情況下，流動性較好的大盤股指數調整幅度較高，之後的反彈彈性也較高。到11年3-4月，上證綜指穩定在3000點附近盤整一個多月，而創業板則從1200點補跌到900點。

圖7：以2010年10月1日為基準的股指變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

我們回顧2013年和2010年錢荒之後股債的表現，目的是為了判斷2017年下半年金融去槓桿的大背景下，未來股債資產大概率會如何表現。

從10年和13年的經驗來看，股市在適應監管的節奏和短端利率波動之後，會逐漸對監管產生鈍化。當監管的靴子落地之後，風險偏好沒有進一步惡化的空間，股市會逐漸開始脫敏。

那麼監管的靴子究竟何時才會落地呢？

我們梳理了3月以來關於銀行業監管的公開文件，可以看到監管的工作節奏分大致為「自查——督查——整改——新老划斷」四個階段。

自查截止日期是6月中到7月中，督查截止日期是7月底到8月中，督查結束之後的整改持續到11月底，我們推斷新老划斷可能在整改結束之後開始。從自查開始到新老划斷的4-6個月，可能就是之前所說的「4-6個月緩衝期」。

開始整改可能意味著監管進入了深水區。之後的新老划斷就是從深水區逐漸往岸邊游，過去違規的交易結構將在這段時間自然到期不再續作。這將是一個更持續更綿長的信用收縮過程，對一些高槓桿機構來說，嗆水應該少不了。

表2：監管何時進入深水區？

資料來源：WIND，天風證券研究所

至少從一些金融去槓桿進度的觀測指標來看，部分金融機構已經開始下水了。3月銀行對非銀的凈債權應該已經達到峰值，4月開始出現下滑，同業負債規模從2月已經開始下降。同業存單凈融資額也從2月開始持續下降，5月同存凈融資額為負。在金融去槓桿和強監管的背景下，銀行開始逐漸收縮影子銀行的槓桿鏈條。

圖8：銀行對非銀凈債權持續走高

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖9：同業負債開始下降

資料來源：WIND，天風證券研究所

從「督查截止」到「整改完成」的這段時間，標誌著監管正式進入深水區。靴子落地之後，可能將是股市對監管逐漸脫敏，風險偏好逐漸回升的時間。

16年底金融去槓桿以來股債的表現和13年、10年錢荒之後類似，股市回調慢於債市。股市在16年底有一小波調整，今年4月從3300點又一次回調。債市從16年11月以來收益率攀升，10年期國債收益率從去年11月的2.8上升至3.6附近，目前還沒有確定的見頂跡象。期限曲線經歷了「平—陡—平」，近期再次出現了10年與1年的倒掛。

圖10：去槓桿背景下的股債反應

資料來源：WIND，天風證券研究所

從過去經驗看，股市可能早於債市脫敏，時間大概在整改結束（11月底）之前。債市受金融去槓桿的影響會持續到新老划斷期。一方面，高槓桿的金融機構被迫調整資產負債表，同業負債擴張受到約束，委外資產持有到期不續作或贖回。另一方面，新老划斷之後，龐氏債務一旦滾不動了必然對債券非標等底層資產產生持續綿長的流動性衝擊。即使負債能繼續滾，續作成本的上升也會對債券收益率形成衝擊。

參考我們在《歐元區2009-2014年三次銀行業去槓桿》所提到的去槓桿經驗：監管機構和央行，哪一方主導金融去槓桿對市場的影響非常不同。如果是金融監管主導+貨幣政策配合輔助，股市風險偏好受壓制，但流動性溢價並未大幅上升，大盤股仍將優於小盤股。如果貨幣政策主導金融去槓桿（比如的2013年和歐元區的2014年），市場利率持續抬升，流動性較好的大盤股將首先承壓。

圖11：16年底開始資金面日趨緊張，但緊張程度明顯弱於2013年和2010年

資料來源：WIND，天風證券研究所

從16年底至今貨幣市場利率的波動可以看出，2017年3月以來的流動性衝擊明顯弱於2013年。17年至今的金融監管是機構的微觀監管為主，央行貨幣政策以對沖輔助。央行流動性操作長短結合，6月至今加強續作1年期MLF，並重啟了28D逆回購。

股市受到風險偏好的壓制大於流動性溢價受到的衝擊，因此流動性較好的大盤股調整反彈后表現穩健，偏防禦的大盤股跑贏小盤股的現象非常明顯。本輪下跌幅度最大的是中小板和創業板指數，其次是上證綜指和滬深300，而中證100和上證50逆勢上漲。

圖12：以2017年3月1日為基準的股指變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

在風險偏好受壓制的情況下，防禦屬性的大盤股指數（如A50）上漲仍具有持續性，但終究不是趨勢。

熟悉美國1970s「漂亮50」歷史的朋友應該知道，「漂亮50」是「傳統經濟模式向消費驅動模式轉型、產業升級伴隨行業集中度提升」這個過程中出現的alpha，而「A50」抱團是風險偏好承壓下被動防禦選擇的beta。兩者或有部分重合，但根本的邏輯不同。

經濟轉型過程中一定會有真正漂亮的alpha。如果利率中樞長期保持易上難下，真正漂亮的alpha會持續，抱團的beta終將解體。

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