年中未至錢已緊 6月流動性風險幾何？聽聽機構怎麼說

儘管央媽在5月末就開始「畫餅」，但進入6月，「嗷嗷待哺」的貨幣市場仍是驟然轉緊。至6月5日收盤，銀行間質押式回購市場上，隔夜加權利率已上行至2.8395%，較5月27日上行了逾30BP.

「作為第一次也是最嚴重一次錢荒發生的月份，交易員在6月從來都是枕戈待旦，從今天開始，1個月資金將變得緊俏，過一個星期，21天的價格會開始抬升，再過一個星期，14天變得搶手，如是類推。」月初，一位交易員的段子即點出了市場擔憂情緒的不斷升溫。

目前來看，6月份流動性狀況仍存在較大的不確定性，不過央行近期對流動性的表態，也令市場不安情緒有所緩解。分歧之下，利多、利空流動性的因素到底有哪些？機構又是如何判斷年中資金面鬆緊程度？為此小編特此邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤、華創證券固定收益分析師周冠南和宏信證券固定收益總部研究員臧旻為您答疑解惑。

資金面壓力一直存在

證券報：6月初，資金面從5月末的較為寬鬆驟然轉緊，您如何解讀這一現象及其出現的原因？

黃文濤：5月份以來資金面壓力一直存在，在6月份監管壓力、6月末MPA考核以及繳准等季節性因素影響下，跨季資金需求較大，由此5月末資金利率下行主要集中於短端的隔夜和7天品種，3個月同業存單利率則仍在持續上行。進入6月份，資金壓力逐漸轉移至短端，而銀行融出減少導致短端資金利率大幅上行。

周冠南：5月下旬以來，交易所資金利率已經呈現逐步走高的態勢，5月31日尾盤交易所隔夜利率飆升到19.5%；此外，5月同業存單發行利率也不斷走高，銀行負債成本整體抬升，因此資金面並不能用「寬鬆」來形容。進入6月，一方面是傳統流動性波動較大的月份，機構在流動性管理方面都更加謹慎；另一方面央行繼續維持總量緊平衡的貨幣政策操作，在6月初並未給市場注入充足流動性，導致資金利率維持相對高位。

此外，5月端午假期正值月末，緩衝了月末資金面逐步由松轉緊的過程，使得6月初資金緊張更加「突兀」。整體來看，進入6月資金面由松轉緊並不是偶然的反差現象，而是可以預期的。

臧旻：對非銀機構而言，投資端槓桿上升，導致流動性管理的難度增大，融資需求較強，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。此外，商業銀行在面對半年度MPA以及LCR考核時，融出資金意願降低，也是影響資金面一個重要的因素。

擾動多將加劇波動

證券報：流動性波動的歷史規律，加上超儲偏低的現實環境，致使6月份流動性狀況存在較大不確定性，請您具體分析各擾動因素對資金面的影響。

黃文濤：6月份資金面擾動因素包括美聯儲加息、銀行MPA考核和監管，以及信貸、繳稅、繳准等季節性因素等。

首先，儘管5月份美國非農就業數據不及預期，但難以對6月加息造成衝擊，而從目前央行有意緩和人民幣貶值預期的情況來看，央行繼續跟隨美聯儲加息上調逆回購利率的可能性仍然存在。

其次，6月末銀行再次迎來MPA考核，其中廣義信貸擴張帶來資本充足率壓力是MPA考核壓力主要來源，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而2017年MPA考核明顯趨嚴情況下，銀行將更為慎重。從3月份MPA考核情況來看，除主動縮減資金融出外，銀行還通過發行存單補足流動性缺口。6月初1個月同業存單利率已經出現了大幅上行，相似的情況可能仍將重演。

再者，從歷史數據來看，6月是信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳准壓力，這也是資金面擾動因素。

周冠南：6月資金面面臨整體流動性偏緊，和結構上MPA考核對銀行行為帶來的影響，其中廣義信貸增速和流動性覆蓋率(LCR)是兩個核心指標。

如果將資本充足率指標考慮在內，意味著廣義信貸增速上限要控制在15-20%的區間內，據統計，二季度中小行的平均廣義信貸增速約為16-17%，這意味著許多中小行的資本充足率指標可能無法達標。為了盡量在季末考核時點前調整相關指標，對於銀行而言最容易的是減少買入返售資產，即減少對非銀機構的拆出，會加劇資金緊張情況。

而截至2017年一季度，五大行流動性覆蓋率普遍較高，遠高於100%的監管目標，而大部分股份制銀行及城商行的流動性覆蓋率則相對偏低，大多低於銀監會2017年底90%的監管目標。為了優化LCR指標，銀行會傾向於提高備付水平和現金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

證券報：針對央行近期對流動性的表態，有觀點認為，央行將注入充足的流動性以保證6月平穩度過，對此您怎麼看？6月利多流動性的因素還有哪些？

黃文濤：周一，央行公開市場操作啟動了28天逆回購，續作MLF概率也較大，顯示出央行對資金面的支持。我們認為，當前去槓桿是主基調，當前基本面下行壓力有所顯現，但仍然穩定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，預計央行也將繼續維護資金面的緊平衡狀態。此外，6月份利多因素還包括財政存款投放。

周冠南：儘管央行此前表示「將在6月上旬開展MLF操作、並擇機啟動28天逆回購操作」，起到了一定穩定市場情緒的作用，但是我們認為這一表態的增量信息並不多。首先，6月6日、7日、16日分別有1510億元、733億元和2070億元MLF到期，為了平抑資金波動央行也必然會進行續作，實際上，今年以來MLF到期都得到了續作，甚至是超額續作，但在逆回購操作方面卻持續小幅回收流動性。其次，6月資金面到期壓力較大，從央行近幾個月一直強調的底線思維角度看，央行也一定會力圖保持流動性的基本穩定，但從資金投放的效果上，大概率只是維持緊平衡，不會做過多的操作。

值得慶幸的是，今年以來央行公開市場操作的透明度提高且靈活度增強，對於流動性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個月一直強調的底線思維，最終會保持流動性的基本平穩，不會出現類似2013年6月錢荒的極端情況。未來資金市場將呈現總量整體偏緊，價格持續偏高的水平。

臧旻：央行在近期不斷強調「底線思維」，一方面是有效、合理地推進「金融去槓桿」，另一方面是做好預期管理，確保不發生「因處置風險而產生的新風險」。5月份MLF超量續作，以及SLF投放規模相比4月幾乎翻番，表明央行致力於維護資金面平衡的態度似乎是比較堅決的。而6月5日央行再度恢復了28天期逆回購，向市場傳遞正面信號。總體來看，對半年度資金面不需要有過度的擔憂。

資金利率有上行壓力

證券報：總體而言，當前市場對流動性預期如何，您怎麼判斷年中資金面鬆緊程度？

黃文濤：我們認為，6月份資金面鬆緊程度最終取決於央行。目前央行繼續貫徹穩健中性的貨幣政策，央行維持資金面穩定過渡的同時，不排除上調逆回購利率的可能，且財政資金的投放可能降低其投放力度，整體來看，資金利率仍有上行壓力。

周冠南：整體來看，6月對於資金面不宜過於樂觀，儘管央行在守住不發生系統性風險的底線思維下，會維持流動性的緊平衡，但也僅僅是「夠用」，而不是「寬鬆」，且緊平衡的狀態持續時間會更長，整體呈現「保量不保價」，資金成本中樞上移的格局。

證券報：結合資金面狀況及當前市況，對投資者有什麼建議？

黃文濤：當前收益率水平下，利率債具有配置價值，其中地方債發行利率也隨著資金面壓力進一步擴大，地方債區域分化的態勢進一步加大。5月下旬以來，地方債收益率已經接近或超過了國開債收益率，成為目前最具配置價值的品種。交易性機會取決於預期差，在監管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

周冠南：對於投資者而言，目前監管對市場的影響尚未結束，債券市場的頂部很可能是一個區域，而不是一個尖峰，有配置需求的機構可以先配置一些短期品種或同業存單，畢竟目前的等待成本並不高，且後期利率債發行會進一步放量，不必過早擔心踏空風險。