李迅雷：換個角度看中報

本文經由李迅雷先生授權轉載。作者為中泰證券首席經濟學家、齊魯資管首席經濟學家。

換個角度看中報

（李迅雷、王曉東、付鐍方）

隨著2017年上市公司中報披露完畢，上市公司的各類總量數據都可以統計出來了。有媒體報道稱：「按可比口徑統計，2017年上半年，全部A股歸屬母公司凈利潤同比增速為17.9％，較今年一季度的21.5％有所回落。A股（非金融）中報盈利同比增速為36.9％，同樣較一季度的53％高位回落。整體而言，A股中報業績增速從一季報高位回落，但仍維持在30％以上的較高水平。」

上市公司業績的提升有目共睹，但如此高的增速並非常態。經驗告訴我們，簡單運用平均數或者同比方法，往往容易高估或者低估企業盈利增長或效益水平。

事實上，公司利潤往往具有較大的季節性波動，通常的同比增幅數據會有很大的誤導。例如，某公司2016年第一季度的利潤為3億，而去年同期只有1億，同比增幅就是200％。由於一季度是該公司的業務淡季，顯然該利潤增幅數據並不具有指導意義。但用累計環比年率的方法計算，數值為20％，這才比較準確反映該公司的真實利潤增長水平。事實上，該公司每個季度利潤增加2億，2016年從上一年的40億增加至48億，全年增幅也就是20％。

李迅雷專欄丨換個角度看中報（李迅雷、王曉東、付鐍方）

鑒於季度同比存在的欠缺，中泰研究所策略團隊採用累計環比年率法對各行業和板塊的盈利情況進行分析。累計環比年率法是避免行業或板塊財務數據季節性擾動的有效方法之一，將該方法用於單季扣除非經常性損益后的凈利潤數據，還可以較好觀測平滑處理下行業或板塊同比的變化趨勢，從而更客觀地對全年增速進行預測。

取樣2017年之前上市的所有上市公司，同時，取單季度扣除非經常性損益后的凈利潤數據，季調環比年化並對特殊數據處理后，取中位數口徑，得到了一個與市場直觀感受不同的結果：二季度主板扣除非經常性損益后凈利潤單季增速有下降趨勢，而創業板扣除非經常性損益后凈利潤單季增速出現上升趨勢，中小板增速與上期基本持平。

註：數據來源為wind，所有數據都是中位數口徑，扣非后凈利潤，剔除17年新上市公司

按中位數口徑，二季度全部上市公司盈利增速為8％，從上圖可以看出，結構出現了分化，主板2016年三、四季度利潤降速開始大幅收窄，今年一季度同比大幅增長7.18％，二季度增速下降至2.75％；而創業板一季度增速下降至8.8％，二季度上升至13.51％；中小板變化較小。

用中位數來衡量上市公司的業績和效益，確實與大家習慣用的加權平均方法得到的結論有很大差異，不妨再舉一例。

下表是Wind關於2017年半年報有關凈資產收益率的統計結果，估計為半年度的ROE。但令人驚奇的是，作為傳統產業且明顯過剩的家電行業ROE居然排名第一，而公認的盈利大戶銀行業的ROE只排名第三。顯然，這應該是用加權平均法所做的行業ROE排序。

家電行業的半年ROE之所以能夠超過10％，估計與格力、美的這兩大家電行業大麥克上半年盈利增速高達40％、年化ROE均超過20％有關，使得其他家電行業的上市公司ROE「被平均了」。同理，銀行業的ROE比往年回落，或與四大行的盈利增速不及其他銀行上市公司平均水平有關，由於權重過大，同樣拉低了行業的平均ROE水平。

我們認為，這種ROE的計算方法存在一定缺陷，一是由於有權重過大的上市公司存在，使得ROE反映不了行業的真實情況；二是由於沒有剔除非經常性損益，使得行業實際盈利水平容易被掩蓋。為此，中泰策略團隊採用「扣除非經常性損益后的連續四個季度累計利潤/當期凈資產」的方法，其中利潤增幅100％系指扭虧為盈的行業。

註：中泰研究所策略團隊根據wind數據計算，其中季度半年數據為盈利增速

上表中銀行業的ROE水平比Wind銀行業ROE7.68％的兩倍（簡單年化）要低，原因在於銀行下半年要計提壞賬和撥備，故業績往往差於上半年。

總體來看，醫藥、輕工、銀行等行業連續三季度維持上升趨勢，家電、汽車、房地產等行業連續三季度維持下降趨勢，鋼鐵、農林牧漁等行業二季度單季度下降較快。季調環比年率法可以很好的避免行業的季節因素，可以較好反映單季度的變化趨勢，對全年的利潤增速有很好的外推效應，同時也能從某種角度反映一個行業內各企業的分化情況。

採取中位數衡量業績的這一方法，對於A股市場中銀行業利潤幾乎佔半壁江山、兩桶油的市值權重過大等問題，不失為較合理的解決方案。我們看到大部分策略分析師會採取剔除兩桶油或剔除銀行股的方法來計算A股ROE或盈利增速，那麼，為何不去剔除如平安、茅台等這類市值同樣超大公司？但如果採用中位數的方式，則可以避免此類問題。

總體來看，全部公司中位數的ROE（四個季度累計利潤/當期凈資產）的提升步伐放緩：第二季度為5.5％，與第一季度的5.4％相差無幾。而2006年前已上市的公司大多是傳統行業的主板公司，其ROE的走勢與前者非常類似，只是比前者更低。

資料來源：Wind，中泰策略研究團隊

因此，我們應該客觀看待當前A股盈利增速提升的現象，業績增速加快固然可喜，但如果只是在過去基數較低的情況下提升業績，也只能認為業績有好轉而效益無扭轉。不少人總是抱怨A股熊長牛短，其實，僅從中美股市ROE比較的角度看，也可以從中找出美國股市能夠持續走強的原因，因為它的ROE水平遠高於A股（恕不能找到美股中位數ROE的數據）。

再如，剔除非經常性損益后的最新A股中位數市盈率為65倍，但加權平均的最新市盈率僅為21倍，究竟用哪種市盈率更能反映A股當前的整體估值水平呢？如果用前者，則更能解釋上半年A股市場股票跌多漲少的現象；如果用後者，則更容易解釋前期上證180的強勁走勢。