泡沫化現型？對中國A股「漂亮50」的反思

小到我們的投資，大到我們的生命，很多事情都是在輪迴。自然規律的黑夜和白天，太極中的陰陽交錯都是。我們A股的投資，在過去幾年也在經歷這種輪迴。記得在2013和2014年，你和大家一談基本面，就是輸在了起跑線。

那時候市場流行的是商業模式，是通過收併購長大的資產證券化，是行業邏輯，是互聯網流量思維。那時候企業最好不要賺錢，因為互聯網的特徵就是免費。到了今天，市場又重新再說估值，說「漂亮50」，每次聚會如果手裡沒有茅台，沒有白酒家電，就感覺低人一等。當全世界都在討論的「漂亮50」時，我們反而會去反思，「漂亮50」是否進入的泡沫階段。

漂亮50的時代背景

點拾曾發過一篇文章，深度分析了目前的整個經濟環境，流動性都非常適合「漂亮50」的投資方法。當時我們的邏輯基於幾大經濟基本面因素：1）經歷了2015年去槓桿之後，整體的風險偏好下降，風險資產價格會回落；2）長期看，的好公司很稀缺，應該獲得估值溢價；3）行業集中度會在經濟增長穩定的階段不斷提高；4）整體市場缺少亮點，類熊市特徵，市場關注度會聚焦。

所以在一年前，我們並不是自下而上，而是自上而下以一種風格的角度推薦了「漂亮50」這個版塊。在我們文章推出后，A股的「漂亮50」公司也繼續上漲：貴州茅台漲幅60%，老闆電器漲幅44%，索菲亞漲幅41%，恆瑞醫藥漲幅36%，海康威視漲幅62%,。

我們再來看看「漂亮50」源頭美國當年的紅大背景：高增長，低通脹。60年代的時候，美國GDP為4.6%，對應2.3%的通脹；歐洲GDP為5.2%，對應3.2%的通脹。而另一個美國成長股的黃金期90年代網路股泡沫的宏觀大背景也和那時候很像。

從時代背景角度看，「漂亮50」往往誕生於經濟轉型，低通脹的時代。在美國的60年代，正好從之前的戰後重建過度到80年代的嬰兒潮消費，經濟增長模式在發生比較大的變化。此時大家都意識到依靠基建的方式無法持續推動美國經濟，但新經濟的苗頭還沒看到。從這點看，美國「漂亮50」和目前經濟的時代背景非常類似。當大家找不到Beta的方向時，同時又面臨持有現金不斷貶值風險，這時候將手上的現金持有買入各行各業的龍頭公司，會是一種最安全的做法。

「漂亮50」未來的分化和泡沫演變

我認為的「漂亮50」模式已經進入了泡沫階段，未來的發展將延續任何一次泡沫的演變和發展，也就是索羅斯說的Boom to Burst。在任何一次輪迴中，市場都會進入某個亢奮的階段。所以我無法保證「漂亮50」模式在未來3-6個的表現，甚至從歷史的每一次輪迴看，大概率還會繼續上漲。但是之後的上漲可能更多來自於泡沫中的游泳了。

首先，的「漂亮50」和美國的「漂亮50」完全不同。

的「漂亮50」基本上就是消費股，所以前幾天看了廣發證券策略陳傑的報告，他直接用消費和家電的估值來做歷史對比。這點我也很認同。在A股的「漂亮50」基本上是白酒+家電，再疊加海康，歌兒股份這類電子股。更有趣的是，歷史上其實炒作過好幾次「漂亮50」主體，其中的成分股經常有變化。

根據凌鵬的研究，其實在2003到2004年第一次炒作時，那時候是雙匯，萬科，中興通訊，煙台萬華，同仁堂，金融街等。到了2012到2013年，又增加了海康，大華，傑瑞，富瑞特裝，碧水源等。但是如果我們看下圖，美國的「漂亮50」就是同一批股票。即使到今天，這批股票中的大部分公司還是各個行業的龍頭。也就是說，60年代選出來的「漂亮50」讓投資者最後吃藥的概率並不高。這些公司中出現地雷，以及停止增長的公司並不多。造成他們下跌的最大原因還是過高的估值。這也讓這些公司通過很長時間的跑輸來消化高估值。而之後，在1982年開始的美國最大一波牛市中（指數從1000點上漲到了10000點以上），這些「漂亮50」公司依然是這波牛市中的生力軍。

從行業分佈上我們也能看到，美國的「漂亮50」行業分佈很廣，是真正各個行業中的龍頭股。不僅僅有消費，還有醫藥，機械，科技，化工，金融等等。的「漂亮50」更集中在消費屬性的領域。

A股「漂亮50」更多是一種交易上的smart-beta

「漂亮50」從本質上應該是一種alpha選股模式，從各個行業中挑選出競爭力最強的一批公司，認為他們長期增長會超越行業增速，獲得超額收益。但是在目前的A股，「漂亮50」更多帶有一種Beta屬性。市場從相信故事轉向相信業績，但是這種業績並不對應估值。許多買入茅台，老闆電器，索菲亞的投資者並沒有對公司基本面有深入研究，而是基於這批龍頭股還能上漲的邏輯。從交易的行為金融學來看，這本身就是一種希望捕獲Beta的動力。同時，正因為這批公司在被不斷買入后出現了上漲，又強化了投資者的這種邏輯。白酒，家電中的好公司就應該上漲，茅台就應該獲得遠超行業同行的估值。但是沒有人計算過到多少估值是合理的，甚至這些企業的市值天花板在哪裡。而事實上，除了茅台，老闆這些企業，很多公司的護城河還沒有那麼深

在A股，「漂亮50」更類似於一種標籤，對應的是能夠長期業績增長的好公司。這些好公司本身沒有太大問題，但是一旦被打上了某種標籤，就會帶上典型的A股博弈特徵。也就是說，從本質看今天的「漂亮50」標籤，和當年的「互聯網入口」，各類XXX金融標籤是類似的，成為了一種炒作的題材。甚至在A股，完全沒有美國當年完整的「漂亮50」名單，而是隨著時間和經濟周期不同，在發生變化。可能類似於茅台，雲南白藥，格力電器，美的集團，這些長期業績增長的好公司會一直在名單中，但是其他公司會不斷發生變化。

刺破「漂亮50」泡沫的幾個驅動力

What goes up, must come down. This is the law of gravity。

在幾百年前，牛頓爵士就定義了地心引力規則，無論是個體，還是公司，甚至整個國家，最終都無法在時間長河中擺脫地心引力對我們的約束。那麼未來刺破「漂亮50」泡沫的會有哪幾個驅動力呢？

首先，我前面說過「漂亮50」能起來的背景就是高增長，低通脹。未來一旦通脹起來，將成為刺破「漂亮50」的宏觀因素。我看到廣發證券策略陳傑的研究中也提到，1973年6月開始美國通脹起來，經濟增速再次下滑，進入了典型的滯脹周期。從美林時鐘上看，滯脹周期是非常不利於權益資產表現的，過去十年我印象比較深的就是2008和2011年，其中2011年出現股債雙殺，2008年也是一輪大熊市。

其次，高估值的壓力。到了1972年的時候，「漂亮50」的估值都到了所謂的市夢率。寶麗來達到了90倍，麥當勞85倍，迪斯尼82倍。而當初標普500平均的市盈率為33倍。而從1973到1979年的大熊市裡，大部分「漂亮50」公司都大幅跑輸市場。比如「漂亮50」中的龍頭股IBM（當初的代號是I BuyMoney）股價在那段時間下跌了21%，跑輸市場13個點。這個還是好的，像零售龍頭JC Penny下跌了71%，跑輸市場68個點。只有兩大油服巨頭Schlumberger和Haliburton取得了79%-239%的漲幅。漂亮50在這個6年的熊市中，整體下跌了23%，跑輸市場15%。

第三，機構持倉過大。從純資金面博弈的角度看，當一個股票沒有買盤以後，其股價也自然見頂了。美國「漂亮50」突然見頂也和機構都買滿了有關。當年這些股票都號稱one decision股票。大意是，想都不要想，買入持有就行。一旦市場所有人都買滿了，這些股票也就見頂了。對於機構的持倉，我沒有做過多少量化研究。目前看，可能機構的持倉還不是最多的。但最近和朋友交流，幾乎所有人多多少少都持有其中的一些公司。

第四，偽龍頭公司的估值溢價。如果一個公司真的能夠不斷獲得市場份額，在一個市場化環境下獲得集中度提高，那麼他們應該獲得估值溢價。最市場化的行業其實就是互聯網。所以過去一年多在流量紅利結束后，我們看到的是大平台互聯網公司業績增長越來越好，而許多VC投資的創業小公司一個比一個難以生存。

騰訊，阿里，網易，微博，陌陌的市場份額提升，也給他們帶來了合理的估值溢價。但是在許多行業，其實不完全市場化。比如一些醫藥，比如地域性強的白酒。關鍵還是看這個產品是2C還是2B的。如果2C，結合強品牌容易做到集中度提高。如果2B，結合好的產品，也能提高集中度(類似於海康）。但是我相信，市場認為的「漂亮50」中，還是有一些偽龍頭企業。這些公司更多被打上了某種標籤，這種標籤類的估值溢價，最終會在潮水退去后傷害投資人。

甚至，從美國的教訓中發現，高估值的代價就是長期消化。美國在90年也有過一次新「漂亮50」炒作。在2000年鼎盛時期，美國市值最大的前20家公司佔據了市場40%的份額。然而從2000年到2012年的十二年時間中，這些公司取得了-1%的收益。成為了實實在在的殭屍股。這些公司包括鼎鼎大名的沃爾瑪，微軟，輝瑞等。

一切皆是輪迴

從一個長周期來看，A股有明顯的沒幾年換一種風格的狀態。2012年下半年到2015年上半年，創業板小股票的上漲讓價值投資者無從應對。特別是2014年白馬股集體暴跌，當時我寫過一篇文章：白馬股暴跌，因為你的初戀已過。那個時候，市場將的是商業模式，一談基本上就是輸在起跑線。從2015年下半年開始，到今天又成了價值股的天下。過去我們也會在不同階段，得出不同結論，那些結論在特定的時間點看上去又如此正確無比。今天，在看了更多的史書，經歷了更多的周期后，我更願意相信這一切都是某種輪迴。2007到2009年的周期輪動，2010到2012年的醫藥消費，2013到2015上半年的互聯網TMT，2015年去槓桿之後到今天的價值成長。在不同階段，市場都有不同特徵的主線。

長期看，只有兩點是不變的。人性中的情緒特徵。無論在任何時間點，人性都很難發生質的變化。情緒的狂熱，發散到最後的一致性預期，索羅斯的反身性在A股看都是如此有效。其次，就是以長周期維度去做投資，基於行業，公司的基本面，產業背景和邏輯。無論價值還是成長，在長周期的維度都能取得優秀的收益率。