史詩級對決：經濟數據不及預期 叩問新周期之路在何方？

2017年的多空對決，似乎比任何一年都來得激烈。而「新周期」概念在經濟學界引起了激烈的爭辯，吵得不可開交。以「新周期」為代表的多頭，與以「繁榮的頂點」和「可怕的時滯」為代表的空頭，更是進入史詩般的對決。

而最近公布的7月經濟數據全面不及預期，關於「新周期」的爭論再度四起。

那麼，究竟何為「新周期」？當前的主流觀點本身的邏輯又是怎樣的呢？

何為「新周期」？

在觀看這場史詩級對決前，先來普及什麼是「新周期」。

「新周期」是一個新造詞，理論的空白使得這個詞缺乏統一定義，成為「任人打扮的小姑娘」。

「新周期」一般指的是經濟已經進入了趨勢性的復甦。

廣發宏觀郭磊認為，要討論經濟增長，首先需要區分的是經濟的趨勢性(trend)和周期性(cycle)。趨勢性反映的是潛在增長率的變化，周期性反映的是既定潛在增速下要素利用率的變化。周期性即波動性，在趨勢上升或者下降的過程中都可會有周期。對趨勢性和周期性的區分非常關鍵，它可以避免我們籠統地判斷經濟「好」還是「差」，然後運用這一籠統界定去應用於資產定價的研究。在一個既定趨勢下，趨勢性比較明朗，有效市場基本可以price-in趨勢性本身的影響；對於判斷更為重要的，其實是周期性。

國家統計局新聞發言人毛盛勇表示，對「新周期」這些概念，包括這些概念的理解，沒有太多的研究。實際上核心的問題有兩個，就是怎麼看當前經濟和下一步的走勢。從未來中長期來看，從發展空間和潛力、增長韌性、要素供給條件、改革創新紅利不斷釋放等多個角度來看，中長期經濟應該有條件維持中高速增長的水平。

多空論戰！吵得不可開交！

多頭認為，經濟新周期已經來臨。方正證券首席經濟學家任澤平、中金公司首席策略分析師王漢鋒等力挺「周期復甦」，並喊話空頭。

多方代表任澤平：新周期崛起

方正宏觀任澤平7月31日發文表示「硬著陸和繁榮頂點證偽，新周期持續驗證」，8月3日凌晨還不忘補刀「新周期崛起，繁榮頂點和可怕時滯完敗」，稱「2017年這場經典的多空對決註定載入史冊」。

8月8日，任澤平再次發文對「新周期」做出解釋，「我們再次強調，是供給出清新周期，而且具有可持續性······所以從去年開始到明年，我們都處於這個階段。」

他的一個主要邏輯是認為，新周期本質上是供給出清新周期。產能周期分為四個階段：第一個階段，在經濟繁榮的時候，企業家過度樂觀，導致產能擴張以及隨後的產能過剩。第二個階段，由於產能過剩，供過於求，供求格局惡化，引發通縮。在漫長通縮過程中，中小企業退出，大企業淘汰落後產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業集中度大幅提升，剩者為王，企業利潤改善，開始修復資產負債表。但因為剛剛過完冬天，企業對未來前景仍然謹慎，新增產能擴張不是很明顯。第四個階段，隨著企業盈利持續改善和資產負債表修復，我們終會看到新的產能擴張，一開始帶動需求，後期增加供給。

任澤平認為，目前我們正處在產能周期的第三個階段，供給出清的尾聲，企業盈利和資產負債表開始修復。回顧過去的產能周期，在2009-2011年四萬億的刺激下，經過了一輪大規模的產能擴張，形成了比較明顯的產能過剩。在2012年以後，經過54個月的通縮，市場在自發地出清。到2016年疊加供給側改革，我們可以看到這輪出清進入了尾聲。周期品價格在2016年以來上漲，我們認為除了庫存周期以外，還有一個很重要的邏輯是產能出清周期。庫存周期和產能周期的區別：庫存周期是短周期，產能周期是中周期，可持續性在中期會比較強。這是我們對新周期的定義，它描述的是供給出清，行業集中度提升，企業盈利改善，資產負債表修復的狀況。

「新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側······今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。」方正證券8月6日研報指出。

王漢鋒認為，當前市場環境與2003年有些類似，有望在2010-2015年長周期調整后邁向新周期的起點.

原因包括：2010年-2015年經濟狀況與1997-2001年間情況類似，經濟在兩個階段都經歷了持續低迷和調整； 通縮結束，通脹開始回升，企業盈利開始改善； 外圍市場呈現協同復甦；中長期改革措施逐步出台。

鄧海清：「後知後覺」，「周期歸來」真正啟動於2016年初

九州證券全球首席經濟學家鄧海清則認為，7月經濟數據全面不及預期，經濟數據全面回落揭示經濟動能高峰已過，「新周期論」實屬「後知後覺」。7月的經濟數據，至今已經公布的包括：PMI、進出口數據、CPI、工業增加值、投資(固定資產投資、房地產投資)、消費，經濟數據全面回落、均大幅低於市場預期，揭示經濟動能高峰已過，「新周期論」實屬後知後覺.

詳細數據如下：PMI實際51.4、預期51.5；出口同比實際11.2%、預期14.8%；進口同比實際14.7%、預期22.6%；CPI同比實際1.4%、預期1.5%；工業增加值實際6.4%、預期7.1%；固定資產投資(1-7月)實際8.3%、預期8.6%；房地產投資(1-7月)實際7.9%、前值8.5%；社會消費品零售：實際10.4%、預期10.8%。

鄧海清指出，2017年7月以來的所謂「新周期論」實屬「後知後覺」，此輪經濟「周期歸來」真正啟動於2016年初，值得注意的是，目前來看，經濟動能的高峰已過，7月數據全面回落反映經濟高點已現。

一方面，經濟數據持續一年半走好，驗證了我們2016年初提出「經濟周期歸來，偏執看空經濟必犯大錯」的觀點。一是2016年以來的PMI數據，2016年3月站上枯榮線達到50.2，至今已經連續10個月超過51的水平；二是大宗商品價格，南華工業品指數2015年11月見底1100左右便持續回升，2017年2月超過2000，經濟已經回暖一年半之後，討論所謂「新周期」實屬「後知後覺」。

另一方面，目前新周期的微觀動能趨弱，7月經濟數據全面回落反映經濟的高點可能已現。主要原因在於：(1)供給側改革推動下的PPI同比在2017年2月出現了歷史高點，之後逐漸面臨回落，供給側改革動能減弱；(2)2016年「930」、2017年「317」房地產調控政策，導致房地產價格的漲勢不再、逐漸走平，房地產投資出現一定程度的回落；(3)發達經濟體經濟復甦階段性震蕩，出口動能高潮已過，因此，新周期歸來的「供給側+房地產+出口」三大微觀動能趨弱，2017年下半年經濟高點可能已現。

空頭李迅雷等：不要奢望新周期

這場「新周期」的論戰，多頭振振有詞，空頭們也毫不示弱。空頭們以「繁榮的定點」和「可怕的時滯」為代表，姜超、李迅雷、劉煜輝、徐寒飛等經濟學家並不認同新周期已來。

海通證券首席經濟學家姜超提出針鋒相對的觀點，認為未來政府只有去槓桿才能迎來真正的「新周期」。

姜超率先在今年3月對宏觀經濟進行展望時，提出了「繁榮的頂點」。他指出，預計17年上半年的經濟增速壓力有限，因為地產銷售對投資還存在滯後傳導、存貨周期還在發生作用，去槓桿影響還未明顯。

姜超表示，到17年下半年，存貨周期應已結束，而地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟或有極大的下行風險。

齊魯資管首席經濟學家李迅雷則認為，去槓桿、去庫存、去產能等供給側結構性改革的任務尚未完成，市場沒有出清的時候，更不要奢望新周期了。

可怕的時滯論提出者、天風宏觀劉煜輝則毫不客氣地指出，從2011年開始，但凡經濟有復甦苗頭，就總有人跳出來高呼經濟走出了「新周期」，這種人不是無知就是投機，「投政治的機」。過去10年，經濟周期完全來源於「房地產+基建」。而這二者最根本的決定力量是債務，即房企、居民與政府的負債。看清楚這一點，就可以理解「根本不存在新周期」。

招商固收徐寒飛毫不客氣地反駁了任澤平的觀點，指出「期望越大，失望越大」，經濟增長再次回到依靠工業生產來拉動，毫無「新」意，只是「舊周期」復辟而已。放長觀察周期來看，經濟長期下降尋底過程中，「周期」曾數次復辟，但是都「失敗」了。

徐寒飛分析指出，依靠非市場化的手段壓縮供給，疊加短期名義需求刺激，部分工業企業產品價格暴漲和收入大幅上升，其實只是工業產業鏈的「利潤再分配」過程而已，商品期貨和股票市場則把這種「結構性改善」放大成為「總量改善」(當然也有統計數據口徑調整的功勞)。期貨和股票可以由「智慧和膽」來推高，但是實體經濟增長有自身的規律，用當前資產價格的波動來反推「新周期」犯錯的機會很大。

興證宏觀王涵也表示，無論是房地產、基建還是外需，在需求端穩定性超預期的同時，結構性問題也未能解決，短期來看慣性仍在，但長期難言新周期的啟動。

為什麼會有周期之爭？

看到了相同的數據，卻感受到了不同的周期，我們到底處於周期的什麼位置？

天風證券宏觀團隊宋雪濤認為，我們處在長周期(金融周期)的趕頂期，中周期(產業周期)的底部回升滯後期，短周期(商業周期)的頂部回落滯後期。

他還提到，判斷我們到底處於「周期」的什麼位置本身就不容易，而造成這種差異的原因主要有三個：

• 首先，周期雖然是客觀的，但不是自然規律，也不是宿命。市場結構、政策制度、技術進步，裡面哪個因素改變了，周期都有可能改變。

• 其次，「新周期」是一個新造詞，理論的空白使得這個詞缺乏統一定義，成為「任人打扮的小姑娘」。

• 最後，雖然周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。

因此，在談論周期時，應該先統一好定義和假設前提，然後再看：到底是經濟結構變了，還是我們感受到的時滯不同。

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