劉士余主席 我想和你談一談

劉士余主席 我想和你「談一談」

【編者按】

「為大盤背鍋不合宜 常態化發行應有定力」，6月12日，有門戶網站刊發四大報評IPO常態化時如是總結。《證券報》《上海證券報》《證券日報》和《證券時報》同日聚焦IPO發行，恰是對近日來資本市場對於新股發行爭議的表態。無論是以提速IPO發揮股市融資功能倒逼市場出清為由，還是以適當放緩IPO考慮市場承受能力為據，對IPO常態化的爭議伴隨著言論發酵，已不再局限於速度本身，輿論矛頭最終直指證監會主席劉士余及其背後的監管新政。至此，有媒體發問，當市場爭議劉士余時，應該爭些什麼？

我們也不禁要問，公眾投資者究竟需要一個怎樣的資本市場？A股市場作為交易平台，什麼才是監管的核心？在這一前提下，看待監管新政及IPO常態化，或將是另一番景象。繼上一期討論監管當「重監輕管」后，新京報推出「劉士余主席，我想和你談一談」第九期，聚焦資本市場究竟要「監」什麼，以及IPO的常態化是否還需適當權變。

談監管

我們需要一個「交易信任」的資本市場

最近，證監會主席劉士余正在遭受上任以來最為集中的輿論風暴。這並非劉士余專享的「特殊待遇」，而是幾乎所有證監會掌門人都將經歷的必選過程，證監會掌門人成為了最難當的一個職業。

投資者從起初的期許，到逐漸顯現的分歧，再到輿論風暴，就像設計好的固定程序一樣循環路演。這恰恰凸顯出資本市場是最貼近民心的一個重要領域，稱讚也好，質疑反思也罷，其實輿論風暴並非針對某一人格化個體，而是期待資本市場更健康、更成熟，任何輿論風暴都代表著市場的痛點和可資改進的空間。確切地說，市場一直在追尋著「我們需要一個怎樣的資本市場」的答案。

什麼樣的資本市場，才能更好地服務於投資者、更好地服務於經濟？市場是由一系列制度性正式規範和非正式規範搭建的交易場所，這個問題的另一說法是，究竟怎樣的資本市場監管才能構建出一個具有公序良法的健康資本市場？

當前市場走勢低迷，一味歸罪於IPO，顯然是相對短視的權宜之計，儘管當下的IPO制度也有自身問題。治本之策是通過頂層制度設計，推動國內資本市場走出政策市，用良性的制度和機制設計，為資本市場構建透明性擔保和防護型保障體系，真正為資本市場注入基於信任的交易秩序，促進資本市場健康發展。

這首先需要通過對負面清單進行管理，清晰地釐清監管部門與市場的邊界，做到「法無授權不可為」，真正實現監管部門的「放管服」職能。例如，確立更為市場化的進入和退出機制，有效摒棄IPO的權力准入模式，實行真正的市場准入，同時構建有效的退市機制，及時將業已不符合上市條件的公司清退出去，真正實行有進有出的激勵相容機制，為市場創造一個自利博弈的公平、公開公正的交易秩序，防範權力的直接介入，降低權力的設租尋租空間。

其次，通過搭建和完善資本市場的透明性擔保和防護型保障體系，制度性地固化「法無禁止即可為」的信念。要看到當前市場低迷，部分輿論要求暫緩IPO的深層原因，是投資者對現行資本市場的制度允諾缺乏信心，也是國內資本市場所搭建的透明性擔保和防護型保障體系尚不完善。消除投資者對IPO的擔憂，需要的是制度性配套改革。

就資本市場的透明性擔保體系而言，第一是推進和完善過程監管、合規監管等程序監管，營造一個正確地做事的制度場域，而非監管部門釐定一個做正確的事的實質內容監管框架，手握市場交易標的和市場准入的生殺大權。第二是進一步完善上市公司信息披露制度等，如利用現代數字信息技術，使上市公司的信息披露更加場景化、可追溯化，實行以公開為原則、保密為例外的信息披露制度模式，在資本市場營造基於信任的交易秩序。顯然，合規和程序監管，需要配套建立以公開為原則、保密為例外的信息披露制度，這有助於為國內資本市場搭建起相對系統性的透明化擔保機制和體系，降低資本市場違法違規行為的發現成本。

就資本市場的防護型保障體系而言，關鍵是要構築系統的辯方舉證制度、集體訴訟制度及和解金制度等，保護投資者合法權益。辯方舉證制度有助於提高信息披露的全面性、及時性和準確性，提高內幕交易的懲罰力度，強化信息佔優者的法定責任；集體訴訟制度有助於提高資本市場的自律自治能力，為市場裝上牙齒，使市場通過自利博弈塑形市場凈化機制；和解金制度則有助於避免濫用耗時耗力的訴訟資源，實現懲前毖後、治病救人的目的等。

總之，當前監管部門給人的印象更多是問題導向的政策調控多些，尤其是喊話監管多些，治本的制度體系建設相對市場期待依然不夠。由於證監會的主要領導多處於間接融資的銀行體系等，監管思路依然屬於基於信用的委託代理模式，而非基於信任和共識的信託模式，因此，如何構建基於信任和共識的信託模式，為資本市場創造交易信任的制度框架體系，走出政策市模式，無疑是資本市場健康的航向標，任何偏離這一戰略願景的監管，都容易產生事倍功半的效果。 □翟秀艷（資深財經媒體人）

談新股

建言IPO常態化：強市多發，弱市少發

股市跌時是非多。市場處在弱市之時，監管當局的一些行為總會浮現於輿論浪尖之上，早已是市場常態。近期，市場爭論的焦點似乎更多集中在以下兩個方面：

其一，關於IPO常態化的問題。市場下跌之時，新股發行很容易被指稱罪魁禍首，呼籲暫停的聲音也日漸增多。

其二，監管的邊界問題。包括二級市場要約收購、上市公司之間的資產重組要不要嚴加監管。有聲音認為橫向擴張是企業成長重要方式之一，若對市場主體（包括機構、上市公司）在資本市場上的兼并收購進行控制，將影響企業業績擴張，這是行政監管過度擴權的反市場行為。

對於這兩個問題，筆者的觀點是：監管部門應當關注市場情緒與理性建言，不能對市場主體行為進行過度干預、不當干預，但也無須遷就市場的不合理要求，要堅持嚴格並持續履行自身監管職能，正確的決策與方向不應改變。

關於IPO要不要暫停，筆者認為，近期市場下跌並非新股發行節奏過快所致。股市波動更多取決於多重因素的綜合促動，從宏觀經濟到上市公司業績表現，包括市場流動性、估值狀況、趨勢成因等方面，都是直接因素。當然，政策也是重要變數之一，政策本身以及推出的時機、方式，都可能引發市場情緒波動（甚至是非常激烈的情緒波動）。由於新股發行影響二級市場股票供需平衡，當然會對市場產生一定影響，因此需要根據市場狀況掌握一定的節奏合理安排。

至於市場投資者，則需要正確地、辯證地認識新股發行短期與長期的利好利淡效應。由於此前新股發行制度的改革，以及監管當局對股票上市審核管理中對行業導向的掌握、引導與監管，在當下IPO常態化的背景下，近年新上市的公司，質量較以往其實有較大提升，這一變化有目共睹。長期來看，這些新鮮血液的加入無疑有利證券市場活力的保持與提升；而向市場增加優質股票供給，也是股市「供給側結構改革」的直接體現。就此而論，新股發行長期而言對股市是明顯構成利好的。

不過，市場動態平衡與IPO節奏的把握，屬於長期與短期、矛盾與利益的平衡問題，這就需要相關部門充分考慮市場承受能力。筆者建議，強市多發，弱市少發，比如，若能在當前市場下跌時稍稍放緩節奏，這一舉措不僅順應市場呼聲，也符合逆市場調節的正確思路。

順著股市「供給側結構改革」的思路擴展一下，對於當下市場，筆者不主張IPO階段性再度暫停，並且除非極端情況，IPO能不暫停盡量不要暫停，這是市場對於補足投資品種供給、保持融資功能的雙重需要。

不僅如此，新股發行制度改革也需要進行優化。比如，如何解決新股上市初期定價過程中的定價機制問題，如何防範股價過度泡沫化與過度波動問題，都需認真探討。更深層次，相關部門需著眼於提升資源配置效率的目標，讓「不合格」的股票少佔市場資源，根本上是抑制績差股票藉由「殼資源」之名，被投機性爆炒這一A股痼疾，退市機制也需要更有力地持續推進。

至於二級市場資產兼并的監管尺度問題，事實上，監管層對市場的嚴格監管符合其職能要求，也是保持市場長治久安的舉措，應當支持。

萬科股權之爭招致的「野蠻人」話題或可管窺一斑。險資對上市公司的收購，不僅涉及產業與資本市場的共生共榮，還牽涉金融市場的安全穩定。如此而論，金融機構的收購行為理當遵從嚴格的秩序規範，而這就需要監管加以約束。當然，相關部門有必要進行科學探討，如何建設健全合理與符合市場要求的制度秩序規範，防止金融機構利用自身資本優勢進行自利性投機與操控市場。至於市場對「過度監管」影響上市公司正常重組兼并存在疑慮，這就要求監管當局通過嚴格恪守邊界，消除市場質疑。

端午前夕，監管部門出台「減持新規」引發關注。此前，對於董監高等特定股東普遍存在的持股期間短、過度投機、與其他股東之間存在潛在利益衝突，以及由此導致上市公司經營短期行為等問題，市場多年來一直都在呼籲解決，這些問題是市場秩序系列失范的重要根源。此次新規能夠從制度源頭堵漏，推進了各類股東與上市公司利益的長久綁定，某種程度上也倒逼了上市公司注重持續經營，追求業績長久回報，這或是順應了市場長期以來的理性呼聲，值得點贊。

傅子恆（萬聯證券研究所所長）