保利協鑫能源:成本依舊是核心

1Q17實現滿產滿銷。保利協鑫發布了1季度光伏材料業務運營表現,多晶硅是1季度業務中的亮點。多晶硅產量錄得19,508噸,同比及環比分別上漲6.9%及15.7%。矽片產量錄得5,038兆瓦,並幾乎實現全部銷售4,916兆瓦。矽片的產量及銷量同比分別上漲19.2%及10.6%,環比上漲8.3%及2.4%。基於對光伏下游市場需求較為清淡的預期,我們對保利協鑫1季度實現產量進一步增長,並繼續滿產滿銷略感意外。

我們預期2017年光伏需求不會出現斷崖式下跌。基於2017年近5個月的市場觀察,我們預料2017年光伏安裝將在24.5-28.5吉瓦區間,其中領跑者計劃5.5吉瓦,光伏扶貧項目4吉瓦,大型地面電站9-11吉瓦,以及6.8吉瓦的分散式項目。受光伏度電成本下降所帶來的其它發展家光伏裝機增加支持,我們預期2017年將不會出現明顯的光伏需求下滑。我們預期全球光伏裝機將維持增長趨勢,自2016年76吉瓦上升至2017年的79吉瓦,因此我們判斷光伏材料的價格將可以維持在目前水平。

競跑進一步成本控制。應對日益激烈的價格壓力及市場競爭,公司制定了明確的步調以進一步縮減產品成本:1)對現有的生產工藝進一步提升效率,縮減成本;2)在新疆建立多晶硅產線以利用當地低價電力;3)推行新的產品組合(金剛線切割-黑硅以及鑄錠單晶矽片)以鞏固市場份額並抵禦競品;4)通過SunEdison收購進一步對生產工藝進行升級。我們預期保利協鑫將在年內將多晶硅生產成本降至每公斤11美元以下,矽片製造成本將降至每瓦0.50美元以下。我們同時預期2017E/2018E/2019E多晶硅產量將分別達75k/80k/88k噸,並且新疆產線將在2018年末開始有產出貢獻。

目標價自1.37港元下調至1.18港元。基於光伏材料劇烈的價格變化,以及對於公司有效的成本控制預期,我們對保利協鑫的生產成本及年度銷售均價預期進行了下調。由於光伏材料銷售均價下跌的幅度快於成本降低的速度,我們相信2017年公司在光伏材料的毛利率將受到輕微擠壓。我們將2017-18E凈利預測分別下調28.9%及17.7%,自人民幣30.8億,30.1億下調至人民幣21.9億及25.0億元。基於我們更新的分佈估值加總預測,我們求得保利協鑫的合理股價應為每股1.18港元,對應2017年8.9倍PE。