卡夫亨氏收購聯合利華，這只是一場資本家的華麗冒險

聯合利華拒絕了卡夫亨氏提出的收購邀約。

2月16日，美國食品公司卡夫亨氏確認自己對於英國食品和日化公司聯合利華髮出了合併邀約。卡夫亨氏對聯合利華提出的收購價格是每股50美元，對其估值為1430億美元，但遭到了後者的拒絕。

卡夫亨氏在收購邀約被拒後主動發了一封公告信，意味深長。| 圖片來源：4-traders.com

接下來的幾個小時，當大家還處於震驚中的時候，聯合利華的股票就上漲了14%，突破了1000億英鎊市值大關，創造了歷史新高。

第一次收購邀約失敗了，但卡夫亨氏的股價也上漲了7.3%。這家公司說，不排除會捲土重來。

Q1：卡夫亨氏為什麼挑中了聯合利華？

根據彭博社的消息，對於聯合利華的管理層來說，這是一場意料之外的收購邀約。他們之前認為，兩家公司非常不同，並沒有料到卡夫亨氏會對自己出手。

2015年，在3G資本的推動下，卡夫和亨氏兩家公司合併。去年一直有消息稱，3G資本正在尋找一家可與卡夫亨氏合併的食品公司。之前的傳言名單上包括億滋國際（2012年從卡夫公司拆分）、通用磨坊和家樂氏，聯合利華並不在其中。

但是，收購聯合利華也並非不在情理之中。

從財報數據來看，2016年，聯合利華的營收同比下降了1.05%。在這一財年，寶潔、卡夫亨氏、億滋國際的營收分別下降了7.7%、9%和12.5%。

對於全球食品和快消巨頭來說，近兩年是一段非常難熬的時光。今年1月，聯合利華的股價曾跌至38.78美元，是過去一年的最低點。但這對於收購方來說卻是一個好消息。

由於業績不佳，聯合利華的股價從去年11月開始就逐步下跌，3G資本正好找到了一個股價低但是品牌優質的公司。| 數據來源：Seeking Alpha

並且，根據《華爾街日報》整理的數據（下圖），2016年聯合利華的營收是卡夫亨氏的1倍，市值比其多了16億美元，但是員工人數卻是後者的整整4倍。這意味著，聯合利華有著很大地削減人員成本的空間。

聯合利華全球員工16.8萬，卡夫亨氏經過幾輪裁員，全球員工僅剩4.1萬。| 表格來源：華爾街日報

其次，兩家公司在覆蓋的行業上有較大的重疊，2016年聯合利華的食品業務佔比為24%。同時，業務佔比57.3%的家庭護理和個人護理產品的銷售渠道和食品也非常接近——雜貨店、超市、電商都是兩者的共通渠道。這兩部分的業務加起來營收佔比超過了整體的80%。從這方面來說，如果兩家公司合併，可以整合銷售渠道，削減銷售成本，擴大銷售團隊面對平台方時的談判優勢。

從銷售區域來看，這兩者也能互補。同樣是對照《華爾街日報》整理的數據，卡夫亨氏在北美有著市場優勢，而聯合利華在澳大利亞、歐洲、南美和中東，具有市場優勢。

表格來源：華爾街日報

最後，3G資本一向以「大收購」聞名。2015年，它甚至對彼時市值1800億美元可口可樂展現出濃厚的興趣。對於經歷過百威英博和南非最大啤酒商SAB Miller合併案子的3G資本來說，比起收購只有650億美元市值的億滋國際，進攻市值超過千億美元的聯合利華，絕對更符合他們的風格。

Q2：卡夫亨氏為什麼敢「蛇吞象」？

這就得要提到卡夫亨氏背後的資本方3G資本了。

2000年，一名叫做豪爾赫·保羅·雷曼的巴西人創立了3G資本，這家公司在接下來的16年中改變了全球消費零售行業的格局。具體情況看看下面這張表就知道了。

2015年，它主導了百威英博和南非第一大啤酒商SAB Miller合併，如果此次卡夫和聯合利華的案例可以成功的話，那就是超越自己的一次收購了。

對於職業經理人來說，被3G資本收購整合是一件可怕的事情。去年7月，億滋國際對好時公司發出了收購邀約，彭博社的分析師認為就是為了抵禦3G資本的收購。

他們為什麼會感到恐懼？因為3G資本在削減成本上的「手下不留情」是在業內出了名的。

舉個例子，在被收購之前，比利時啤酒Interbrew的老闆擁有私人飛機，公司為員工提供免費啤酒。3G資本將之收購併與百威英博合併之後，把這些福利一律取消了，甚至不再允許員工彩色列印，每年只有200張黑白列印的額度，超過額度需要有VP以上的高管批准。

這一策略也延續到現在百威英博，他們把省下來的錢直接投放到能刺激終端銷售的地方去，比如給分銷商更好的返點或者獎勵業績優異的銷售人員出國旅遊。

3G資本創始人豪爾赫·保羅·雷曼，對他來說，占名額但不幹活、以及用公款享受各種福利這類事情是最不能容忍的。

除了傳統的裁員、合併業務、部門協同的削減成本的方法之外，3G資本有一個最狠的一招叫做「零基預算」。

一般來說，公司的下一年預算都會基於當年預算的基礎上做調整。所以也就是為什麼大家在年末經常會看到品牌「突擊花錢」的原因。但是3G資本對於這種方式說「不」，雷曼規定，不管上一年的預算花了多少，下一年的預算都以「0」為標準，將根據市場和銷售目標重新制定。

這些方式對於職業經理人來說都頗為「殘酷」，但是對於股東來說，不能不說是一件好事。這一點看看卡夫亨氏的財報就知道了。

2015年，在3G資本和巴菲特的主導下，卡夫和亨氏兩家公司合併。卡夫亨氏當年的凈利潤率為8%，低於聯合利華的10%。但是在短短的一年之後，卡夫亨氏在營收規模下降了9%的情況下，凈利潤率反而增長了5.7%，達到了13.7%，超過了聯合利華當年的10.5%。

Q3：這樁生意還有機會再談嗎？

3G資本是否會讓卡夫亨氏捲土重來。答案很可能是「是的」。

注意，聯合利華拒絕的理由是「市值被低估了」。那其言外之意也就是「如果價格高點，咱們還是有機會談的。」百威英博和SAB Miller的合併案就是3G資本在出了3次價格后談成的。

儘管職業經理人頗為不樂意，但是對於股東來說並非如此。在整合重組的陣痛之後，這家食品和日化巨頭公司的利潤率可能會像卡夫亨氏一樣獲得明顯地提高，那股東自然就能得到更大的回報。

所以，職業經理人是如何想的無關緊要，最後說了算的還是大股東們。

然而，如此大交易額的收購都會使用到外部融資或者槓桿收購。目前卡夫亨氏賬上的現金流僅為42億美元，3G資本的現金流未對外公布，但根據外媒的消息稱，雷曼和巴菲特以及在尋找融資方。

槓桿收購的精髓在於，用被收購企業未來的現金流來還債。

也就是說，卡夫亨氏為了收購聯合利華會通過各種金融渠道借一大筆債，一旦合併成功之後，這筆債就會成為「卡夫亨氏+聯合利華」共同的負債了，這也意味著「利潤」而非「規模」將成為公司的首要任務。

從過往的案例來看，雷曼的風格是「不養閑人」，所以被3G公司收購或整合的百威英博、漢堡王等都一定程度上擺脫了冗員和效率低下的「大公司病」的問題，重新煥發了生機。但是過度的壓低成本也會帶來產品質量問題。

在入主百威英博之後，百威集團的啤酒產品就採用了更薄的玻璃和包裝紙板，減少高品質啤酒花的採購量，部分品牌啤酒究竟含量從5%降低到4.8%。同樣，近兩年，亨氏食品也頻繁被爆出食品安全問題。

哪怕是對於雷曼這樣的「天才商人」來說，削減成本和製造優質產品也是一個「不可兼得」的夢想。