企業盈利延續高增，新周期底部和起點——點評7月工業利潤數據

文：方正宏觀任澤平，聯繫人：熊柴、宋雙傑

企業盈利延續高增，新周期底部和起點——點評7月工業利潤數據

事件：1-7月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長21.2%，前值22%；其中，7月工業企業利潤增長16.5%，前值19.1%。

點評：

1、核心觀點：因生產放緩，7月企業盈利增速有所回落，但在成本下降、價格貢獻、產能約束等因素下仍保持高增。分行業看，上游盈利大幅上升，中下游利潤增速均明顯下滑，其中石油加工鋼鐵煤炭效益上升。7月產成品庫存繼續去化，但本輪庫存峰值低使得未來去庫壓力不大。

去產能帶來企業盈利改善和資產負債表修復，經濟處在新周期的底部和起點，尚未啟動產能擴張。

近期宏微觀層面越來越多的證據顯示新周期起點的跡象：產能出清加快、行業集中度提升、企業資產負債表修復、銀行不良率下降、產能利用率提升、商品價格長期維持高位易漲難跌、企業融資需求回升、人民幣匯率走強、股市走出結構性牛市。三季度需求韌性強、市場自發出清疊加供給側改革加碼擴圍和環保督查，我們維持經濟多頭判斷。

2、因生產放緩，7月企業盈利增速有所回落，但在成本下降、價格貢獻、產能約束等因素下仍保持高增。7月規上工業企業利潤同比增長16.5%、較6月回落2.6個百分點，但僅略低於5月的16.7%、並高於4月的14%。具體原因是：其一，生產放緩，主要受極端高溫天氣條件下部分企業放假、停產等短期非經濟因素影響。7月規模以上工業增加值同比實際增長6.4%，增速比6月放緩1.2個百分點；工業企業主營業務收入累計同比增長13.1%，增速比6月放緩0.5個百分點。其二，成本下降，7月份，工業企業每百元主營業務收入中的成本費用為93.12元，同比下降0.29元，比6月份多降0.11元。其三，產品出廠價格和原材料購進價格漲幅之差收窄。7月PPI同比5.5%、與6月持平，PPIRM同比7%、較6月回落0.3個百分點，二者之差為1.5個點，較6月收窄0.3個點。7月份，規模以上工業企業主營業務收入利潤率為5.97%（因季節因素低於6月份），同比提高0.33個百分點，增幅比6月份加大0.04個百分點。此外，煤炭鋼鐵等傳統行業盈利受益於需求偏穩下的產能約束。

3、分註冊類型看，7月國企盈利增速大幅上升，其他類型企業盈利增速均有不同程度下滑。7月，國有企業利潤同比增長34.2%，較6月大幅上升13.5個百分點，主要歸因於石油加工、煤炭和鋼鐵等行業效益明顯提升；其中，央企利潤同比增長8.5%，扭轉了6月份同比下降6.5%的局面。集體企業、股份制企業、私營企業、外商及港澳台企業利潤同比增長-1.4%、18.8%、11.2%、11.4%，分別較6月下滑9.1、1.0、7.1、7.5個百分點。從累計增速看，1-7月國有企業、集體企業、股份制企業和私營企業、外商及港澳台企業利潤累計同比增速分別為44.2%、3.7%、22.9%和14.2%、17.7%，較6月下滑分別為1.6、1.2、0.7和0.6、1.2個百分點。

4、分行業看，上游盈利大幅上升，中下游利潤增速均明顯下滑。7月份，上游利潤同比增長47.8%，較6月上升8.9個百分點；中游、下游利潤同比增長4.4%、10.1%，分別較6月下降6.1、3.0個百分點。如中游扣除電力、熱力的生產和供應業，當月利潤同比增速為9%，較6月下降8.7個百分點。

在上游，7月石油加工、煉焦及核燃料加工業利潤同比增速較6月上升32個點至14.4%，煤炭開採和洗選業利潤同比增速較6月上升1.1倍至4.3倍，黑色金屬冶鍊及壓延加工業利潤同比增速較6月上升15個百分點至125%。在中游，通用設備製造業、專用設備製造業利潤同比增速分別下滑8、20個百分點至13.5%、6.3%，電氣機械及器材製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業分別下滑18、20個百分點至3.1%、3.2%，造紙及紙製品業利潤增速略降1個百分點至29%。在下游，食品製造業利潤增速由正轉負、較6月下滑近24個百分點至-1.3%，紡織服裝、服飾業利潤增速下滑11.6個百分點至12%，傢具製造業利潤增速大幅下滑65.5個百分點至-14.5%，汽車製造利潤增速下滑6.5個百分點至13.3%，醫藥製造業利潤增速上升21個百分點至37.7%，。

5、庫存繼續去化，企業資產負債表持續修復。7月末，工業企業產成品存貨同比增長8.0%，較6月下滑0.8百分點，為連續第三個月下滑；產成品存貨周轉天數為13.7天，同比減少0.8天，環比持平。本輪補庫峰值為4月末的10.4%，明顯低於前幾輪產成品增速峰值，未來去庫壓力不大。此外，企業去槓桿延續。7月末，資產負債率為55.8%，同比、環比分別下降0.7、0.1個百分點；其中，國有控股企業資產負債率為61.1%，同比、環比分別下降0.5、0.1個百分點，其他類型企業同比環比皆有所下降。

環保供改加碼，去產能加快——方正宏觀周報

近期宏微觀層面越來越多的證據顯示新周期的跡象：產能出清加快、行業集中度提升、企業資產負債表修復、銀行不良率下降、產能利用率提升、商品價格長期維持高位易漲難跌、企業融資需求回升、人民幣匯率走強、股市走出結構性牛市。我們維持經濟多頭、新周期的判斷。

國際經濟：歐日PMI回升超預期，耶倫偏鴿派。歐元區、日本8月PMI指數結束前兩個月的跌勢，歐元區8月製造業PMI初值為57.4，日本8月製造業PMI初值52.8，均好於預期。日本7月核心通脹上漲，CPI同比0.4%與前值持平，核心CPI同比0.5%高於前值0.1個百分點，但仍遠低於目標。美聯儲主辦的傑克遜霍爾年度央行研討會本周舉行，耶倫在演說中沒有提及貨幣政策，歐洲央行總裁德拉吉也沒有對歐元強勢發聲。本周全球股市多數上漲，美國10年期國債收益率降至2.14%，美元指數跌至新低92.5，大宗商品價格維持高位，油價下跌。

國內經濟：需求L型韌性強，供給出清加快。地產銷售下滑供地增加，本周30大中城市地產銷售環比下降1.26%，8月前三周100大中城市土地供應同比增39.9%。歐美經濟向好，出口延續復甦。發電耗煤量回升，截至8月24日，本月6大發電集團日均耗煤80.2萬噸，高於7月的72.1萬噸。螺紋鋼價格小幅上升，均價環比上升1.7%。本周水泥價格環比上升0.2%。有色金屬全面上漲，環保、限產、供給側改革等加快產能出清。本周菜價回落，豬價上漲，非食品方面，油價和葯價同比均回落。

貨幣：匯率走強，長短端利率上升。本周公開市場操作的方向主要體現為「削峰」，連續四天凈回籠資金，資金面穩中偏緊，周一、二、三、四凈回籠資金分別為500億元，100億元，400億元，1000億元。市場期待已久的特別國債續發落地，通過債券二級市場從金融機構買入此次滾動發行的6000億元特別國債，發行模式再次顯示央行穩健中性的貨幣政策。本周R007利率為3.8028%，較上周上升27.54個BP。DR007利率為2.9104%，較上周上升3.91個BP。1年期國債收益率為3.3355%，較上周下降0.18個BP；10年期國債收益率為3.6152%，較上周上升2.01個BP。美元指數下降，國內經濟超預期，人民幣匯率走強。

政策：環保攻堅，供給側改革加碼，混改提速。國務院常務會議要求確保完成今年化解鋼鐵煤炭過剩產能、處置「殭屍企業」和治理特困企業等工作任務，推動火電、電解鋁、建材等行業開展減量減產。央企混改力度加大，發改委已遴選出第三批試點企業，正在按程序報批，併購重組將加速推進，輕工集團公司、工藝(集團)公司整體併入保利集團公司，證監會將聯通混改作個案處理。京津冀秋冬大氣污染治理攻堅方案印發，提多行業錯峰生產方案，以求在2017 年10 月至2018 年3 月間京津冀大氣污染傳輸通道城市PM2.5平均濃度同比下降15%以上，重污染天數同比下降15%以上。多地出台新政推進住房租賃市場，強調「購租同權」。

市場：股市供給出清新周期，主題投資正當時，債市配置價值。我們在2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」，預判2016年經濟會見底。2017年2月我們提出「新周期」（《新常態新周期 新牛市——2017年宏觀經濟和大類資產展望》），4月初步論證並提出相關現實證據（《站在新周期的起點上——來自產能周期的多維證據》），6月以來加碼推薦（《新周期宣言》），在市場上引起了一些討論，在爭議中消費、金融、周期股走出結構性牛市，商品開啟波瀾壯闊的大漲。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構。三季度需求韌性強、市場自發出清疊加供給側改革加碼擴圍和環保督查，供求缺口擴大，我們維持經濟多頭判斷。A股市場推薦兩個方向：第一個是基本面改善方向，供給出清新周期，無論是消費、周期、金融還是真成長，尋找估值和業績能夠匹配，中上游企業盈利改善，銀行不良率下降；第二個是主題投資方向，三季度主題投資正當時，推薦混改、京津冀、雄安、一帶一路、粵港澳大灣區、軍民融合、新能源汽車、人工智慧等。2016年下半年以來我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬-7月我們建議啞鈴型配置，股市邏輯的關鍵是產能出清加快，債市邏輯的關鍵是需求波動，當前債市主要是配置價值。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。