最慘烈的樓市調控！人口流向逆轉帶來什麼變化。。。

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北京不愧是帝都，有著最詭異的樓市，最詭異的房型，最詭異的房價，還有最詭異的調控。

2016年6月，樓市最火爆的時候，北京一家購房網站推出了一套單價15萬元的學區房，震撼了全國。下面就是這類「房子」的「標準長相」：

沒錯，這就是只有在北京才有的「過道學位房」。它出現在老城區的平房區，一般在衚衕里。這個房子，其實就是一個公共的過道，若干戶居民回家或者出門，都需要通過這裡。

但詭異的是，這種「過道房」可以單獨辦理房產證，並擁有學位。上面照片里的「過道房」位於大耳衚衕，擁有北京市第一實驗國小前門分校的學位。

當時北京一家媒體的記者進行了調查，發現除大耳衚衕外，草廠橫衚衕、香餌衚衕、中毛家灣等地均有標為「學位房」的過道出售。

「過道房」的簡陋、詭異、高單價，挑戰了全人類對於學位房的「想象底線」，也成為北京樓市暴漲的助推因素，刺激因素。

「過道房」還暴露了此前北京房產證管理的混亂，在平房區，很多房屋可以隨便分隔成小間，並能獲得產權證、學位。所以，不斷挑戰人們心理底線的「超高價學位房」，都出現在北京的平房區。

在今年春節后出台的系列調控措施中，北京開始嚴控學位房。措施主要有兩個方面：

第一，是搞大學區制，區內抽籤獲得學位，讓更多的小區來攤薄「學位紅利」；空掛戶、集體戶、戶口掛靠等情形，不能獲得學位。

第二，收緊學位房的定義，過道房、車庫房，及租住違法建設房屋、辦公用房、地下室、多人合租等情形，均不作為入學資格條件。

對於「過道房」，今年3月北京的最新規定稱：一律不能辦理不動產轉移登記、不準上戶口、不作為入學資格，此外平房的「過道」應在不動產登記中標註。緊接著，北京市住建委會同市規劃國土委發布新政，嚴控住宅平房一間擅自分割為多間的行為。

在今天「新京報」的報道中我們得知，上述規定已經在海淀區實施。至於其他區，也肯定不能例外。

今年以來，熱點城市都出台調控措施。但對房屋價值造實質性打擊，促成房價大幅下跌的措施，其實非常少。比較引人注目的是，北京、上海等地對商辦物業的限制。

相比之下，殺傷力最大的還是北京針對「過道房」、「車庫房」和平房裡的「一房分隔多間」的調控。以「過道房」為例，新政全面實施之後，這類「房子」首先失去了學位，其次不能轉移登記，不能落戶口。如此一來，一平米15萬元的單價，至少腰斬一半。這類房產，只能在未來的拆遷時獲得補償。如果沒有拆遷，則將長期淪為「死資產」！

北京學位房新政給我們提了個醒，未來在購買房子的時候，不能過度追求學位因素。要綜合考慮房屋的各種因素，尤其是學位變動的可能性。相比學位，未來捷運的因素越來越重要了。

據說，最近上海房租開始下跌。無論這屬於短暫下跌還是趨勢性下跌，我們都不應忽視的事實是：這兩年上海常住人口的數量幾乎不增加了。2016年，上海常住人口僅增加了4.7萬人，其中，戶籍常住人口增加6萬人，這意味著外來常住人口減少了1.3萬人，上海的外來人口連續兩年減少了。不僅是上海如此，北京也有類似情況。2016年，北京常住人口僅增加2.4萬人，外來人口常住佔比也在減少。那麼，從全國範圍來看，人口流向是否真的出現扭轉了呢？如果是逆轉，將對經濟產生怎樣的影響？

人口流向已發生部分逆轉

根據官方數據，2015年全國流動人口首次出現減少，流動人口數量從2014年的2.52億降至2015年的2.47億，減少了約500萬人，2016年進一步減少200多萬人，至2.45億。

流動人口數量的減少，可以分為兩種情況：一種是戶口遷移至居住地，另一種是戶籍不變，人又回到了戶籍所在地，即返鄉。估計第一種情況較少，第二種情況較多，因為的戶籍管理制度比較嚴格，雖然流動人口大部分流向一二線城市，但一二線城市的戶口很難落戶口，最終使得大部分老齡外出勞動力不得不選擇葉落歸根。

我們不妨將上海和安徽人口變化的情況進行比較：2000-2010年，安徽的常住人口為負增長，上海則增長了40%；2010年至今，上海人口僅增長了4.9%，而安徽人 口的增速也達到4%，尤其是2014年之後，安徽人口增速大大超過上海。這表明最近三年以來，人口流向已悄然改變，長期以來作為人口凈流入地區的上海，出現了人口凈流出現象。

數據來源：wind，中泰證券研究所盛旭供圖

與此同時，長期以來作為人口凈流出省份的安徽，則出現了人口流入現象。

2001-2016年安徽常住人口的增速變化

除了安徽省，其他一些在2010年之前人口凈流出的省份，也明顯出現了人口凈流入的現象，如2007-2010年四川常住人口年均減少0.34%，2014-2015年則年均增長0.78%。當然，一個地區的人口增長除了遷入因素外，還應考慮人口的自然增長率。按照2015年的統計數據，人口自然增長超過30萬的省份分別是河北、安徽、福建、江西、山東、廣西、廣東和雲南，那麼，只要這些省的常住人口增加數量超過30萬人，就可視為人口凈流入。

部分省、市不同時期的常住人口年均增速

資料來源：wind，中泰證券研究所盛旭供圖

東部沿海地區中，人口流入增速明顯減少的是江蘇省。2007-2015年，江蘇省人口凈流入規模逐年減少，2016年常住人口僅增加22萬人，這主要靠本省新生人口的貢獻，而來自外省市人口的流入非常少。此外，江蘇還是人口老齡化比較嚴重的省份，人口自然增長率不足千分之三。不過，廣東和浙江在經歷了2011-2013年常住人口增速減少之後，2014年以來人口增速再度加快，這表明其經濟依然充滿活力。

部分省會城市不同時期的常住人口年均增速

若觀察直轄市和省會城市人口變化的情況，發現上海和北京的人口增速在2011年以後都出現了明顯下降，這主要是源於國家對超大城市人口流入進行嚴格限制，不僅採取苛刻的入戶政策，而且還通過整治民辦的農民工學校和整治群租房等手段來限制低端人口流入。又如最近設立的雄安新區，作為北京的副中心，實際就是要分流北京的人口和產業，這對於北京高企的房價顯然有一定的打壓作用，同時對北京減輕交通及人口等壓力是有利的。從客觀上講，由於生活成本和經營成本的大幅上升，中低端製造業撤離超大城市是其人口增速放緩或負增長的重要原因。

而中部地區的省會城市如武漢、合肥等，其人口在經歷了2011-2013年增速大幅放緩之後，2014年以後增速再度加快，此外，杭州、廣州等省會城市的人口增速也非常快，與其經濟高增長有密切關係，因此，當前正在經歷以省會城市人口快速增長為主要特徵的大城市化過程。不過，也有少數省會城市的人口增速在不斷下降，如南京、西安及東北的省會城市，表明它們經濟活力略顯不足。

2011年，是經濟經歷了兩年四萬億強刺激后開始下行的第一年，伴隨著大宗商品價格的下跌與民間投資增速的不斷下滑，新增外出農民工數量也出現下降。時至今日（第一季度數據），外出農民工數量居然負增長，這是否意味著勞動力薪酬在不同區域間的差距縮小了，因為交通更加便捷了？除此之外，農民工老齡化現象和農業可轉移人口的減少也是外出農民工數量減少的原因。

數據來源：wind，中泰證券研究所盛旭供圖

有諮詢機構統計了2016年國內人才（大專以上學歷）的流向分佈，發現杭州、長沙、武漢、深圳、上海和成都是人才流入量的前六大城市，中西部城市佔了一半。這說明高學歷者的流向也出現了分散化趨勢，不像過去那樣都集中在北上廣深地區。

二線城市崛起的原因及影響

胡潤研究院首次發布的2017年全球房價指數顯示，2016年漲幅最大的前十大城市都在，合肥、廈門和南京這三座二線城市的漲幅位居前三，無錫、杭州、福州、鄭州的漲幅也處於前十位。這表明二線城市房價崛起，房價暴漲與人口增速加快有關，有些則是住宅供地稀缺所致。

房價漲幅與人口增量關聯度大的城市，必然有產業發展機會和投資熱點與之相隨，如杭州的網路經濟高度發達，鄭州作為的交通樞紐具有承接產業轉移的優勢。也就是說，這些二線城市將享受規模經濟和大城市化帶來的好處，並向周邊輻射，從而形成新的增長極。

作為一線城市的上海和北京，由於經營成本和生活成本的高企，中低端製造業必然會不斷外遷，從而導致第三產業的比重不斷上升。由於行政區劃規則所限，北京、上海很難完全照搬東京、巴黎建成大都市圈的模式，這也抑制了北京和上海未來的發展空間，如上海規劃到2040年常住人口為2500萬左右，北京則規劃到2020年將常住人口控制在2300萬。嚴格的戶籍制度以及對人口流向高度管制的政策，使得一線城市的發展空間受到限制，這就反過來促進了二線城市的崛起。

同時，由於政府對經濟增長起到舉足輕重的作用，包括在基礎設施建設方面投入巨大，這促進了交通運輸條件的改善，如高鐵和高速公路的發展，使得增長極的輻射範圍進一步擴大，產業轉移也更加便利，這也推動了一批三四線城市經濟的高速增長和人口的大量流入，這些案例主要發生在長三角、珠三角、京津冀、中部城市集群和成渝地區。

從2016年國內房價上漲前20位的城市來看，除去一線城市之外，二線及三線城市的對應GDP增速都明顯超過6.7%的全國總體水平，如合肥為9.8%，廈門為7.9%，南京為8%，杭州為9.5%，武漢為7.8%，濟南為7.8%，南昌為9%，鄭州為8.4%，福州為8.5%，廣州為8.2%，長沙為9.4%，無錫為7.5%。這說明一個城市的房價走勢，與該城市的經濟活力有一定相關性。又如，東北三省經濟增速下行，使得人口不斷流出，房價也隨之下跌。

不過，比較一下上述城市過去兩年的GDP走勢，會發現大部分城市2016年的經濟增速低於2015年，那麼，房價走勢是否也不會長期與經濟增長相背離？從長期來看，房價與人口流向的正相關性更大些。

因此，隨著一線城市房地成本的大幅提高，以及中低收入群體在超大城市和一般城市之間薪酬差距的縮小，人口的集聚度將有所下降，如兩年來安徽全省的人口增速超過其省會城市合肥的人口增速。當然，這只是經濟發展過程中的階段性現象，隨著今後投資增速的回落，就業形勢將變得嚴峻，當中小城市的就業機會減少，則人口集聚度又會上升。

流動性下降預示經濟將繼續回落

流動人口的減少，是人力資源流動性下降的標誌，也是城市化進程放緩的標誌。不少人總在憧憬著經濟的周期性上升，但更應該正視人口流、資金流增速回落的大趨勢。不僅流動人口的數量在回落，貨幣增速也在回落，1990-2010年這二十年，M2平均增長速度為20.5% ，如今則降了一半至10% 。

資料來源：國家統計局，中泰證券研究所

隨著人口開始從超大城市反流到二線或三線城市，居民的貨幣存量是否也會發生相應的變化呢？

部分省市不同時期的居民年均儲蓄增速變化

資料來源：wind，中泰證券研究所盛旭供圖

通過數據對比發現，2014-2015年大部分地區的儲蓄增速與人口增速的變化相對一致，但北京和廣東的表現則比較特殊，前者是人口增速下降、儲蓄增速上升，後者則是人口增速上升而儲蓄增速大幅下降。對於北京居民儲蓄增速超過上海的現象，我的理解是上海的人口老齡化程度要比北京嚴重，即上海大約是兩個人撫養一個人，而北京則是三個人撫養一個人。至於廣東的儲蓄增速為何那麼低，是否與低端勞動力比重較高有關呢？

同樣異常的還有安徽和四川，儘管人口增速上升，但儲蓄增速不升反降，說明這些省份的經濟增長質量不高。四川的人口老齡化程度在全國排名第二，它曾經是人口流出最多的省份之一，這兩年人口流入量增加，會否是外出農民工葉落歸根的現象呢？

如果進一步觀察這些人口增速上升明顯省份的省會城市居民儲蓄變化情況，可以發現儲蓄增速都有所上升，其中杭州尤為明顯，說明浙江經濟和省會杭州的經濟比較健康。不過，從總體來看，人口老齡化是人口流動性下降的主要原因，農業可轉移人口的減少也是人口流動性下降的重要原因。

部分城市不同時期的居民年均儲蓄增速變化

人口老齡化將在兩個層面對經濟增長產生不利影響：一是勞動人口減少，導致人力成本上升；二是由於作為消費主流人群的25-45歲年齡段人口也開始下降，而這一年齡段群體也是汽車和住房消費的主力群體，這對消費的增長，尤其是對起到經濟引擎作用的住房和汽車消費的影響非常顯見。有人說，人口老齡化或勞動力數量的下降並不可怕，可以用機器人來取代，但機器人不能取代消費，消費不振導致產能過剩，這也是日本已經持續20多年衰退的原因所在。

當然，經濟增速下行是正常的現象，即便是日本、韓國、德國這幾個經濟成功轉型的國家，當人口流動性下降、城市化進程大幅放緩后，GDP從高增長變為中速增長，增速幾乎打了對摺。若是刻意追求GDP的增速維持中高速增長，代價將是巨大的，如債務高企、貨幣泛濫和資產泡沫。因此，面對未來，不應抱有太多僥倖心理或幻想，降低槓桿率、逐步消除資產泡沫，否則的話，系統性金融風險的爆發就難以避免。

綜上所述，隨著人口流動性的下降，以農業人口轉移為特性的城鎮化進程已進入後期（外出農民工接近零增長），但以二線城市人口流入為主要特徵的大城市化進程仍在持續，同時，外出人口的迴流（如部分農民工的告老還鄉）現象還會加速，這使得改革開放以來人口「孔雀東南飛」的趨勢發生了部分逆轉。人口流向逆轉的主要原因是人口正邁向深度老齡化，流動人口減少總體看會導致經濟下行壓力加大，故資產泡沫會隨著經濟下行而逐步破裂。

當然，人口逆流也帶來了結構性投資機會，因為人口流動意味著區域經濟的分化和結構再調整。在二線城市崛起過程中，可以緊隨人口流向和資金流向，把握好產業投資與資產配置再布局的機會。

案例：加拿大房地產泡沫終於要破滅了？官方發警告、最大房貸供應商股價暴跌65%

周三，加拿大最大的非銀行房貸供應商Home Capital Group宣布將舉債20億加元（約合15億美元）作為緊急流動性貸款，因為其高利儲蓄賬戶（High-Interest Savings Account）存款額從3月28日至4月24日急速減少了5.91億美元，目前僅剩14億美元且還會繼續流失。

這導致公司股價周三暴跌65%，單日降幅創公司史上新高。而其他加拿大房貸供應商的股價同樣難逃重挫的命運，例如Equitable Group下跌32%，Street Capital Group下挫9.77%，First National Financial Corp.收跌超10%。

金融博客Zerohedge認為，這說明加拿大的房市泡沫終於爆發。

頗為巧合的是，就在監管季報發表前幾小時，加拿大按揭及房屋公司（Canada Mortgage and Housing Corporation, CMHC）作為該國房市監管機構，周三在《房屋市場評估》（HMA）的季報中表示，有強烈跡象顯示房地產市場處於整體問題狀態（overall problematic conditions）。

儘管1月以來，加拿大房地產市場估值過高現象有所緩解，全國範圍內存在該現象的中心城市從8個縮減至6個，過建（overbuilding）問題也有所緩解，顯示房地產市場出現改善跡象。但有中等證據（moderate evidence）顯示，全國房價仍有加速抬升（acceleration）和過熱（overheating）跡象，導致全國房市整體存在問題。

分地區來看，蒙特利爾、魁北克和里賈納的房價情況改善，但西海岸維多利亞市的房價估值過高跡象從「中等」惡化至「嚴重」，當地房市供求基本面無法解釋房價的過高漲幅。

此外，東海岸的安大略省會多倫多和附近的Hamilton房價持續面臨「價格加速抬升」、「估值過高」 和「過熱」等現象，對租房、成屋和新屋銷售的需求都大於供給，導致了房價躥升。

而加拿大西海岸第一大港口城市溫哥華的房市展現了房價「加速抬升」的中等跡象和「估值過高」的強烈跡象，令其處於較為嚴重的問題狀態。

監管機構將「問題狀態」定義為：出現過建、估值過高、過熱和房價抬升等單一或混合現象，顯示市場供求明顯偏離於歷史平均水平。CMHC發表季報的目的是提供加拿大房市的現狀與專業分析，以期提供「早期預警系統」來維護加拿大金融和房地產市場的穩定。

事實上，注意到加拿大房地產市場存在風險的，並不止監管機構。加拿大國民銀行投行部(National Bank Financial)日前在報告中警告稱，儘管抵押貸款利率很低，但是負擔能力已經急劇惡化，「負擔能力已經連續七個季度下滑，是近30年來最長的連續惡化。」

NBF在報告中同樣關注了溫哥華和多倫多的房地產市場，認為這兩大市場住房負擔能力存在的問題已經很嚴重，如果提高抵押貸款的利率，將導致「償付衝擊」：

溫哥華、多倫多的負擔問題再有一段時間僅限於非公寓部門，但房地產熱已經蔓延到了公寓部門。結果就是這些城市公寓市場的負擔能力多年來未能優化。

如果將五年期利率提高100個基點，溫哥華和多倫多每月的抵押貸款償付將分別增加9%和7%。我們懷疑當前的房價能否抵擋加息的衝擊。

究竟加拿大房產泡沫有多大呢？NBF將美國和加拿大兩國的房價進行對比，下圖陰影區域表示加拿大房地產市場的衰退。與美國的房地產危機相比，加拿大房產市場上一次短暫的衰退還是小巫見大巫。

華爾街見聞曾提到，加拿大第一大城市多倫多的3月房價同比飆升33%，創近30年最大單月漲幅，可能的原因之一就是購房者年初從溫哥華東移，因為該市加大了對海外購房者的稅收措施。

華爾街金牌沽空者Marc Cohodes從2015年起就開始做空加拿大房地產市場，押注溫哥華、多倫多和卡加利的房市存在泡沫，任何因素都可能將泡沫引爆。而他的具體方法就是做空Home Capital Group的股價。

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