【興業研究】宏觀報告（20170310）：補庫存與經濟回升

補庫存與經濟回升

本文以《補庫存與經濟回升》為題發表於2017年3月10日《大公報》。

摘要：

• 近來，補庫存與經濟回升之間的關係，再度引起了市場關注。市場最常用的由國家統計局所公布的工業企業產成品存貨增速是一個名義變數，剔除工業品價格變動的影響后可以得到真實的工業企業庫存，其回補是從2016年12月剛剛開始的，並可能至少持續到2017年第四季度。

• 庫存周期和經濟回升之間存在三種邏輯：經濟增長驅動補庫存；補庫存支撐當期經濟增長；當前的補庫存透支未來增長空間。基於對這些邏輯的檢驗，我們認為：2017年第一季度和第二季度，當期補庫存對當期經濟增長的支撐作用和前期補庫存對未來增長空間的消耗作用並存。由此，上半年第二產業GDP增速將大概率維持在2016年第四季度的水平左右，但到第三季度可能會重新出現下行壓力。
  
  關鍵字：庫存周期

工業企業產成品庫存增速從2016年7月開始回升。市場普遍認為補庫存階段已經開啟。我們也曾發布研究報告，認為本輪補庫存至少能延續到2017年第一季度，並對2017年第一季度的經濟增長起到一定的支撐作用[1]。

然而，目前市場已更加關注2017年第二至第四季度的經濟形勢。首先，補庫存階段能持續多久？其次，補庫存究竟對經濟有多大的支撐作用？本文將闡述近期我們對庫存周期的幾點思考。

1、從庫存的實際增速看庫存的真實回補

根據國家統計局的解釋，工業企業的產成品存貨是「根據會計『產成品』科目的借方餘額填報」的。也就是說，統計局公布的「產成品存貨累計增長」是一個名義變數，其中包含了工業品價格變動的因素。

從研究經濟增長的角度，我們關心的是庫存的實際增速。從理論上講，庫存實際增速的回升才真正反映企業的庫存回補。一個簡明的方法，是觀察庫存名義增速和PPI增速的差值。

需要注意的是，會計「產成品」科目餘額的計算基礎，不是當期的產成品出廠價格，而是過去生產這些產成品的成本總和。因此，庫存的實際增速應該等於庫存的名義增速減去n期前的PPI增速。

n等於多少，取決於產成品存貨的周轉月數。譬如，產成品存貨的周轉月數為1個月，意味著每月月底的存貨基本上都是當月生產的，因為上月月底的存貨基本上全部在本月被賣出了。那麼，n = 0應該是一個合適的假設，也就是說，我們可以用當期的庫存名義增速減去當期的PPI增速，估算當期的庫存實際增速。

產成品存貨周轉月數 = （12×全年產成品存貨月平值）/全年主營業務成本；

從可得的數據來看，1999年至2016年，工業企業產成品存貨周轉月數呈下降趨勢，1999年為1.4個月，但從2002年開始均小於1個月。因此，對於當前來說，n = 0應該是一個合理的假設。

歷史經驗顯示，在大多數時候，庫存的名義增速領先其實際增速（領先的月數為1-6個月不等）。這是因為，PPI增速通常領先庫存的實際增速。在工業品價格剛剛進入新一輪上漲周期時，從實物量的角度，企業其實並沒有開始補庫存，但是工業品價格的上漲使得庫存的名義值增速先於其實際增速而出現回升。

本輪庫存周期也不例外，工業企業產成品存貨的名義增速從2016年7月開始持續回升，但庫存的實際增速直到2016年12月才剛剛拐頭向上。也就是說，工業企業庫存的真實回補也許才剛剛開始。

庫存的真實回補和PPI的上漲有關。我們分別對PPI當月同比增速和工業企業產成品存貨的實際增速進行HP濾波（由於數據頻率為月度，濾波參數取14400），並觀察他們的周期項。不難發現，PPI周期領先實際庫存周期約12個月，這可能是和企業一般習慣於制定年度生產計劃有關。

2、實際庫存周期與經濟增長周期之間的三種邏輯

真實庫存回補到2017年第四季度，是否就意味著補庫存能夠支撐經濟增長直到2017年第四季度呢？其實，庫存周期與經濟增長周期之間，並非簡單的線性關係。兩者之間，理論上大致存在以下三種邏輯。

第一，庫存變化是對需求變化正向且滯后的反饋。需求擴張導致當期經濟增速上升，同時激勵企業加庫存，但由於企業生產計劃的調整存在一定的「粘性」，上述反饋可能具有一定的滯后性。

第二，庫存變化是當期需求變化的動因。企業補庫存為當期提供了額外的需求，從而支撐當期的經濟增長。去庫存則不利於當期的需求擴張和經濟增長。

第三，當前庫存變化是供給變化的原因。假如總需求維持不變，企業當前的補庫存，恰恰提前透支了未來生產增長的空間；企業去庫存則反之。

以上三種邏輯，是否都經得起現實的檢驗呢？

首先，經濟增長周期驅動實際庫存周期的邏輯是成立的。我們用第二產業GDP實際增速描述的經濟增長周期，用工業企業產成品存貨的實際增速描述真實的庫存周期。由於上述兩個時間序列都存在一定的趨勢性（由於經濟轉型，GDP增速存在向下的趨勢；由於企業庫存管理水平提高，庫存增速也存在向下的趨勢），我們依然對時間序列進行HP濾波（由於數據頻率為季度，濾波參數均取為1600），並觀察它們的周期項。

結果顯示，的經濟增長周期領先真實的庫存周期約4個季度，與企業制定年度計劃的節奏相吻合。因此，工業企業的庫存變化確實是對需求變化的正向且滯后的反應。

其次，補庫存支撐當期經濟回升的邏輯並不總是能夠成立。2000年以來，工業企業庫存真實回補時而伴隨著第二產業GDP周期上行，時而伴隨著第二產業GDP周期下行，兩種情況幾乎交替出現。即使在前一種情況下，經濟增速周期也總是先於庫存周期開始回落。

最後，補庫存透支未來增長空間的邏輯也有數據支持。歷史經驗顯示，當實際庫存周期進入補庫存階段（圖表8中橙色虛線開始下行）時，第二產業GDP周期要麼同時開始下行（2000年、2010年），要麼在高位短暫保持後下行（2003年、2006年、2013年）。由此折射出，此時的補庫存可能需求相對不足下的被動行為。

（完）

[1] 詳見《興業研究宏觀報告：補庫存支撐2017年第一季度前經濟平穩運行》（2016年12月1日）。

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