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2021/12/25
文丨陳通 一德期貨產業投研部 中級分析師
一、上半年國際油價走勢回顧
原油價格走勢回顧
一季度產油國減產協議支撐油價，但美國產量回升疊加汽油消費疲軟，油價高位震蕩后快速下挫；
二季度OECD國家去庫存幅度不及預期，減產協議延長難敵過剩憂慮，油價震蕩走跌重心下移；
二、油市的意料之中和意料之外
1. 產油國減產協議執行情況良好符合預期
OPEC數據顯示2017年5月OPEC原油產量較2016年11月下降近140萬桶/日；
IEA數據顯示5月OPEC成員國減產執行率為108%，今年1-5月綜合執行率為96%；
不同統計口徑產量有所差異，但參與減產協議的產油國執行率高毋庸置疑。
2. 減產豁免國供應提升幅度超出預期
OPEC去年公布產量目標為3250萬桶/日，基於當時利比亞和奈及利亞的低產量；
利比亞和奈及利亞產能增加明顯，路透數據6月OPEC 產量高出其目標82萬桶/日；
利比亞產量達100萬桶/日，達到了四年高位，8月可能進一步提升至110萬桶/日；
奈及利亞產量二季度穩步回升至170萬桶/日，有可能進一步提升至200萬桶/日；
伊朗自去年10月以來拋售4000餘萬桶浮式油輪原油庫存，目前浮儲基本清空。
3. 美國汽油消費疲軟不及預期
5-8月是美國駕車出行旺季，汽油需求較為強勁，然而今年汽油消費表現一般；
EIA數據顯示美國6月汽油隱含消費量同比減少1.8%；
2017年1-4月，汽油表觀消費量總量為4012.54萬噸，同比下滑0.37%；
IEA 數據顯示一季度全球石油消費同比增長約90萬桶/日，為近十年來同期最低；
4. 美國頁岩油產能恢復超出預期
美國原油日產量由去年11月末的870萬桶提升至6月末的933萬桶；
美國活躍石油鑽井總數連續23周增加至763座，為2015年4月來最高；
OPEC對2017年頁岩油日產量的預期以由2016年7月的減少10萬桶調至增加100萬桶；
三、2018年油市基本面預期悲觀
2018年油市過剩預期壓制近月油價
2018年3月減產協議到期后，OPEC和俄羅斯將有約150萬桶/日產能釋放；
EIA預計2018年美國產量將同比增加70萬桶/日；
樂觀情況下，2018年全球原油需求預計同比增加約160萬桶/日；
2018年油市呈現供應過剩格局，遠期曲線恢復全段contango結構；
2017年下半年油市去庫存不明顯情況下，油價上方沒有充足時間窗口和空間。
四、下半年驅動油價走勢的邏輯
1. 低油價對美國頁岩油產量的影響
2016年9月產量低點，美國原油產量增加73萬桶/天，全部來自頁岩油產區；
Permian單個頁岩油產區產量增加38萬桶/日，佔比52%；
Permian管道運輸能力2017年底將達到266萬桶/日，目前煉廠產能44萬桶/日，即理論上可以增產到266+44=310萬桶/日。
Permian原油產量目前為240萬桶/日，即理論上可以再增產70萬桶/日。
美國頁岩油繼續增產已無任何疑問，關鍵在於增產的幅度；
美國油氣企業2018年套保比例僅為9%，而2017年為36%，套保價格基本持平；
低油價對頁岩油產量有收緊預期，將最先體現在鑽機活動放緩之上；
若產量同比增加的幅度達到極限，美國市場的增產影響邊際預計也將逐步回落。
2. OPEC減產到減出口的兌現
通常來講，中東夏季需求旺季將致原油出口減少，但目前仍未兌現；
2017 年6 月份的OPEC 原油出口達到了2592 萬桶/日，環比繼續提升；
6月奈及利亞、利比亞原油出口達到254.5 萬桶/日，超過去年11月的241 萬桶/日；
關注奈及利亞和利比亞出口回歸的利空邊際是否釋放完畢。
3. 美國成品油需求能否強勢
美國煉廠開工率仍有提升空間，但汽油消費不及預期，汽油庫存高企；
美國汽油消費已攀升至年內高位，汽油大幅去庫存的可能性已較小；
成品油過剩致降價促銷壓縮煉廠利潤，主營煉廠三季度有減產計劃；
關注中美成品油需求能否恢復強勢，帶動利潤改善從而增加原油需求，目前看不樂觀。
五、總結與展望
上半年OPEC減產協議執行情況良好，但減產豁免國（伊朗、奈及利亞、利比亞）和美國頁岩油產量快速提升，疊加中美兩國成品油消費表現疲軟導致原油市場去庫存幅度不及預期，油價震蕩走跌重心下移。
下半年驅動油價的因素有三個方面：一是中美成品油需求能否恢復強勢，帶動煉廠利潤改善，從而增加原油需求。二是OPEC減產到減出口的兌現。三是低油價對於美國頁岩油產量的影響。
目前來看，美國成品油消費已在高位，繼續提升幅度有限。成品油市場弱勢仍較為明顯，主營煉廠三季度有減產計劃。產油國出口減少和美國頁岩油增產放緩是後續可能驅動油價上漲的因素，但目前基本面數據仍比較疲軟。
綜合而言，我們認為下半年油價震蕩偏弱，WTI預計運行區間40-50美元/桶。
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