星河互聯CEO傅淼：IPO提速，是盛宴的開始還是時代拐點？

4月21日—22日，2017創新春季峰會Demo China 在北京國家會議中心舉行，星河互聯 CEO 傅淼發表了主題演講。

傅淼系清華大學精密儀器系學士、碩士，南加州大學計算機工程學碩士。先後成功投資和孵化過多家優秀的互聯網企業， 還曾為全球多家大型企業東芝、Gateway、聯想、華為技術等公司提供諮詢服務。

他的犀利觀點：

 做早期創投最慘痛的經歷，不是你投的項目死了多少個，而是你錯過的一個項目，若干年後成了一個BAT。

 所有大成的創業者、企業家，性格或者特質里，多多少少都有一些奇葩的成分。

 最近有一句話，你只要會算20以內的乘法，你就可以去做PreIPO的投資了。

 美元基金和人民幣基金，早已不再把對方視為奇葩了，雙方趨同的趨勢非常明顯。

以下為演講實錄：

成功本身就是一件很奇葩的事情

傅淼：今天主辦方給的命題作文，要求講那些年你收到過的奇葩的BP。聽上去分分鐘變成「吐槽大會」的節奏。不過我個人認為，在創投領域，「奇葩」這個詞即使不是一個褒義詞，也不是一個貶義詞。有數以千萬計的企業，但是真正成功上市的，不過A股上的幾千家，這樣算下來就是萬分之一的成功率。在美國也大致如此。所以說，創業成功本身就是一個很奇葩的事情，而大成的企業家，性格或特質里，多多少少都是有些奇葩的成分的。

所以，我們在看一個創業者的時候，往往會有意地尋找一下，他是不是有一些奇葩的特質。反倒是看到一些特別正常、正常到完美的項目，比如說商業邏輯非常完善，沒有任何瑕疵，團隊又都是學校里的好學生、公司里的好員工，這時我們的心裡會犯嘀咕：這看起來也太正常了。碰到這樣的創始人，我經常的第一衝動是把他（或她）招到我們公司來培養為投資人。

大家知道，在二級市場上，最令一個基金經理難堪的往往不是買錯了股票，而是踏空行情。在一級市場上也有類似現象，尤其是做早期創投的，你投錯的、最後死掉的項目很多，這都不是最慘痛的。最慘痛的經歷，是當年有一個機會擺在你的面前，你沒有投，若干年後這個項目變成了一個BAT這樣的公司。

當時我有機會投資一家公司，但是，我就是覺得它的BP、它這個公司太奇葩了，看不懂，所以就錯過了。不過有人看懂了，投資了，賺得盆滿缽滿。我相信這是在座的很多做投資超過10年以上的朋友共同的經歷。我們從中可以得到一個什麼樣的啟示？

我再舉一個例子。大家都知道，共享腳踏車大戰正殺得昏天黑地，難解難分，行業發展的瓶頸竟然是顏色不夠用了。但與此同時，我們最近又看到這樣一條「奇葩」的新聞，共享腳踏車A股第一股誕生了，叫永安行。實在是慚愧，這家公司的名字到底念永安Xing還是永安Hang我都搞不清楚。但是你會發現，這家公司在在2014年就有若干個投資人蟄伏其中了，而那個時候還連共享腳踏車這個概念都還沒有。

那麼我們不禁要問，投資人按說是一個精英扎堆的人群，但為什麼一些投資人覺得很奇葩的事，另一些投資人看懂了，而且結果證明他們是對的？為什麼同樣都是很聰明的人，但是對一件事情的判斷差別會這麼大呢？實際上原因很簡單。

創投界的兩大流派

在整個的創投界分為兩大流派，一個是美元基金，一個是人民幣基金。有句話說男人來自火星，女人來自金星。用這句話來形容美元VC和人民幣PE之間的區別再生動不過了。無論是從介入的階段、投資的領域、還是知名度上，都有比較大的差別。要說奇葩，雙方看對方投資的項目都會覺得奇葩。

前者多活躍在互聯網領域，後者多活躍在傳統領域。前者從天使階段就開始介入，一直到PreIPO，而後者通常主要關注中後期項目。前者投資的多數是toC的互聯網企業，項目本身知名度高，投資人也有很多知名大V，而後者投資的多數是toB或者傳統行業，被投項目很多都是隱型冠軍，相應的，投資人也多數是隱型冠軍，這些都是很大的不同點。但是，雙方差異最大的，可能還是兩個流派考察項目的標準。

美元基金考察一個項目，通常會考慮很多因素，比如市場規模是否足夠大、增長速度是否足夠快、需求是否剛性、用戶使用頻次是否足夠高、模式是否足夠快速擴張、是否能形成顛覆式創新、是否能形成網路效應、等等，當然還需要有一個或多個擁有StanfordMBA學位的創始人。而人民幣基金考慮問就直接很多：是否符合證監會的企業上市條件？

上市是私募股權投資退出的主要渠道，或者說是投資方最喜歡的退出方式。因此無論是美元基金還是人民幣基金，在做投資決策時的目標都是一致的，就是看看這家企業是否具有較大的上市的可能性，但是所採用的評價指標體系如此不同，背後反映的是兩個不同的資本市場的遊戲規則，更深處反映了政治體制和文化體系的不同。

一家企業能夠上市，從根本上應該說明這家企業具備了足夠的競爭力，使其能夠在將來相當長一段時間內持續盈利而且盈利規模能夠持續增長。在美國，這是由市場上多元化的投資人群體來自己決定的，因此評價體系必然是綜合的、多維度的和多元化的。而在，必須採用明晰的、客觀的、盡量減少自由裁量權和操作空間的評價體系。

就像中美大學的不同錄取制度：美國是基於綜合素質的多元化評價體系，而則千年以來必須是「一考定終身」的聯考體系或者是類似聯考的科舉體系。

在美國資本市場，在上市公司方盡到自己披露責任的前提下，投資人對自己的投資決策負完全的責任。在股市，監管方負起了為人民的投資保駕護航的神聖職責。在債權市場，這種思維形成了剛性兌付的問題，而在權益類市場，即股市，則形成了高價「殼」資源的獨特現象。

大家通常會說，上市不是終點，只是一個起點。在美國資本市場，這幾乎是不言自明的。一家公司上市以後，如果不能保持持續的良好業績，公司的市值很難支撐，甚至上市公司的身份都很難保持，投資人是否能順利退出也都還是個巨大的問號。而在A股市場，一旦上市，公司創始人的億萬富翁身份幾乎是guaranteed，作為投資人的回報幾乎也是有最低保障的。

因此，美元基金在考察一家初創企業的時候，不但是要考慮這家企業在將來能成功上市，還要考慮上市以後是否能在相當長一段時間內撐得起股價，以給投資人足夠的時間以較高的收益退出。而人民幣基金考察一家企業時，如果覺得這家企業有較大把握上市就算成功了，後市如果能夠有優異表現就是額外的驚喜。

我們從另外一個角度來看這個現象：企業的護城河到底靠什麼來構建？一家股價堅挺的上市公司無疑意味著資本市場認為其擁有相當堅實的競爭壁壘。源自西方的經典管理理論通常認為一家企業的護城河通常來自於以下要素：品牌，技術，IP，規模帶來的成本優勢等，當然還有在互聯網時代最重要的網路效應。但是在，除了上面提到這些要素之外，上市公司的身份通常成了一家企業最可依賴的護城河。

大家通常說：創業如逆水行舟，不進則退。或者用另外一個比喻：如推石球上山的西西弗斯，如果不能構建起可防守的市場地位，就意味著一鬆手球就會滾回到山腳下。一個企業取得階段性成果的標誌是在創業的坡道上把球推到了一個平台上，可以在這個平台上停下來歇歇腳而不擔心球會一股腦滾回山腳下。如果這個平台是一個略微下凹的地形就更理想了，意味著可以抵禦相當的擾動。

A股的上市公司地位就是這樣一個理想的、帶有較高勢壘的平台。

當然了，在美元基金的江湖裡，也存在一種類似的現象：那就是當一家公司融到足夠多的錢，或者在這些資金背後有足夠多的利益相關者的利益沉澱在一家公司里，這家公司通常也會據此形成一種強大的抵抗風險的能力，或者說一種較高的勢壘。

如果非要找一個統一的理論框架解釋這兩種現象，那就是：一家公司的股東結構，也是一種形成公司競爭壁壘的要素。

IPO提速改變了投資的格局

如上所說，人民幣基金和美元基金，基於不同資本市場各自的遊戲規則，演進出不同的投資邏輯，多年以來雖然視對方項目為奇葩，但是也算相安無事。不過最近的IPO提速，則如「風乍起，吹皺一池春水」。 IPO盛宴的預期又一次被熱炒，而投資邏輯更加簡單粗暴：「會算20以內的乘法就可以從事PreIPO投資」。但是，慢慢的，大家發現情況不太對勁了。一個星期放10家，一年就是500家啊。

大家知道，美國股市100多年，到現在納斯達克2915家上市公司，紐交所2533家上市公司，總共5千4百多家，現在每年新增的上市公司數量和各種形式退市的上市公司數量基本持平，也就是說總數基本不變。而A股已經有3千2百多家上市公司，按現在的速度，三四年內上市公司數量就會超過美國，到時候會出現什麼情況？

大家有各種各樣的猜測，但是多數人的共識是： 整體市盈率下降、破發現象的出現、乃至退市機制的引入是大概率事件。IPO批文將不再是通往財富巔峰的通行證，上市公司的身份將不再是企業的避風港，殼的價值將風光不再。在這樣的前景下，PreIPO的投資到底該怎樣做，成了擺在人民幣基金面前的重大課題。

也就是說，企業上市將不再是終點。公司必須構建起足夠的、可持續的競爭力，才能在上市時不破發，上市後市值堅挺，投資人才有充裕的時間實現退出。因此，在當前的形式下，人民幣基金在選擇投資標的的時候，除了滿足公司上市的硬性要求，還必須像美元基金那樣，對公司基本面進行多方位的評價，精挑細選。

在人民幣基金趨向美元基金的思維方式的同時，隨著中概股在美國遇冷，市場上越來越多的美元基金管理機構也越來越感到A股市場的親近。

我在這裡跟大家分享一個很有意思的事情，雖然乍看起來跟我們討論的事情沒什麼關聯。統計數據顯示，上海的股民有80%以上從來沒有炒過哪怕一支深交所的股票。反過來，深圳的股民有70、80%的也沒有炒過一支滬市的股票。雖然邏輯上毫無道理，但是人性使然。所以在美國的投資人對中概股也是一樣的，除非是家喻戶曉的大盤股才會受到足夠大關注。

大家可以看到這張圖（下圖），是美國股市上的中概股上市和退市的一個比較。近年來退市遠遠超過上市。右邊這張是美股一些做空的機構對中概股襲擊的次數。

結果就是，幾乎所有的美元基金管理機構都已經在飛速地向人民幣方向轉型。剛才乾元資本的梁總也用數字展示給大家看了，在市場上，人民幣基金的募集數量和規模都已經全面超過美元基金。不過，短時間內無法盈利的公司還是美元基金的菜，因為到目前為止，這樣的公司還只能去美國上市。

美元基金和人民幣基金，已經不再把對方視為奇葩了。

說到底，無論是A股還是美股，投資最重要還是投人，這個邏輯總是錯不了的。

謝謝大家！