是時候回看房地產與監管了 — 每周宏觀固收思考

研報摘要：

在過去一段時間內，市場總是有兩個自認為已經修正了的定式：房地產今年對經濟的拖累減弱，監管下半年回歸維穩。

但從目前的情況來看，首先：房地產去庫存的大任務目前來看完成的非常不錯，特別是三線城市房地產庫存已經回到低位，進一步大力去庫存的政策可能不會繼續推動，整個房地產鏈條回落後對於經濟的影響不容小覷。其次：「降槓桿」「防風險」是今年欽定的金融主線，不會因為短期的市場波動以及部分市場參與者的大吐苦水就有所轉向。

總結來說：房地產對於經濟的拖累需要重新審視，而監管與貨幣政策將不會如市場預期的這麼樂觀。

一、上周利率及貨幣市場簡要回顧

現券市場方面，信用債收益率走平，利率債收益率進一步走高。利率品種方面：上周銀行間國債收益率不同期限多數上漲；各關鍵期限品種平均上漲2.62bp。其中，0.5年期品種上漲1.62bp，1年期品種下跌0.40bp，10年期品種下跌2.12bp。上周各國開債收益率不同期限多數上漲，各關鍵期限品種平均上漲2.46bp；其中，1年期品種下跌1.86bp，3年期品種上漲2.15bp，10年期品種上漲1.01bp。上周農發債收益率不同期限多數上漲，各關鍵期限品種平均上漲3.29bp；其中，1年期品種上漲1.96bp，3年期品種上漲2.76bp，10年期品種下跌0.68bp。上周進出口銀行債收益率不同期限全部上漲，各關鍵期限品種平均上漲3.29bp；其中，1年期品種上漲1.56bp，3年期品種上漲2.70bp，10年期品種上漲0.30bp。信用品種方面：上周各信用級別短融收益率全部上漲，就具體信用級別而言，AAA級整體上漲14.89bp，AA+級整體上漲14.89bp，AA-級整體上漲18.89bp。上周中票各信用級別收益率多數下跌，其中，5年期AAA級中票下跌2.13bp，4年期AA+級中票上漲1.74bp，2年期AA級中票下跌1.02bp。上周各級別企業債收益率不同期限多數下跌；具體品種而言，1年期AAA級下跌3.56bp，3年期AA+級上漲2.67bp，15年期AA級下跌0.06bp。

貨幣市場方面，資金面緊張情況進一步發酵。上周五R001加權平均利率為2.9908%，較上周漲16.99個基點；R007加權平均利率為3.5274%，較上周漲45.85個基點；R014加權平均利率為4.2493%，較上周漲68.45個基點；R1M加權平均利率為4.1383%，較上周漲32.14個基點。上周五shibor隔夜為2.84%，較上周漲4.55個基點；shibor1周為2.89%，較上周漲2.15個基點；shibor2周為3.72%，較上周漲1.54個基點；shibor3月為4.34%，較上周漲4.61個基點。本期內銀行間質押式回購日均成交量為23866.57億元；較上周減少2744.66億元。本期內銀行間質押式回購利率為3.11%,較上周漲23.61個基點。

二、是時候回看房地產了

上周，國家統計局與央行公布了工業增加值、社會消費品零售、固定資產投資、貸款、M2等，其中房地產相關的數據皆值得關注。

1、工業增加值明顯走弱，房地產相關產業鏈回落顯著

7月工業增加值增長6.4%，前值7.6%。

7月工業增加值在我們預期內開始回落，但更加重要的是，除開上游整體工業企業的增速回落，房地產相關產業鏈（水泥、家電等）亦有趨勢性向弱的跡象。7月工業增加值增長6.4%，比上月回落1.2個百分點。在渡過6月份的異常因素之後，回落到今年4、5月份的水平。值得注意的是，7月氣溫明顯偏高，全國平均氣溫是1961年以來同期最高，事實上對部分工業生產和投資活動形成了一定的抑制。另外，環保限產力度加大也對工業生產有所影響。此外，7月出口顯著回落，出口交貨值同比增速降至8.6%，為3月以來的低點，也對工業生產有所拖累。其中，採礦業下跌1.3%，跌幅較6月擴大1.2個百分點。製造業增長6.7%，較6月回落1.3個百分點。公用事業增長9.8%，較6月提升2.5個百分點，與7月的高溫天氣有一定關係。主要行業中，僅電力熱力和鋼鐵改善；食品製造、計算機、有色、橡膠和醫藥等回落較為明顯。主要產品產量，粗鋼、乙烯、發電和鋼材顯著改善；有色、原煤、汽車和原油回落。

圖表 3：工業增加值回落

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 4：中上游設備需求開始走弱（工業產品產量增速）

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 5：房地產相關產品產量亦開始向弱（工業產品產量增速）

數據來源：Wind，海銀財富研究部

2、固定投資疲軟，房地產投資進一步降溫

1-7月固定資產投資增長8.3%，1-6月為8.6%；其中7月增長6.5%，前值8.8%。

房地產投資在7月份出現較為明顯的下滑，而土地成交價款也開始回落，在全國房地產庫存下降過快的背景下，未來三四線城市房地產投資的動力可能有所放緩。1-7月固定資產投資增長8.3%，較1-6月累計同比回落0.3個百分點。其中7月增長6.5%，較6月回落2.3個百分點，三大類投資均顯著回落。值得注意的是，製造業投資單月增長1.3%，再度降至歷史低點，但高溫天氣影響以及出口回落拖累可能是主因。7月基建投資增長15.8%，較6月回落1.5個百分點，與財政支出投放放緩有關。7月當月財政支出同比增速降至5.4%，遠低於6月的19.3%。受製造業和地產投資回落影響，7月民間投資回落至5.2%，較6月降低3個百分點。房地產銷售和投資顯著回落。1-7月商品房銷售增長14%，較1-6月回落2.1個百分點。其中7月增長僅為2%，較6月大幅回落19+個百分點。地產投資同比單月增長4.8%，較6月回落3個百分點，主因新開工面積增速大幅回落。7月新開工面積出現負增長4.9%，較6月回落19個百分點。而7月土地購置面積增長24%，較6月回升4.6個百分點，但土地購置費用已經開始回落。

圖表 6：固定投資繼續走弱

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 7：地方項目投資預計將進一步走弱

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 8：房地產投資與土地購置同步走緩

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 9：房地產庫存下降過快，未來三四線城市去庫存動力存疑

3、房地產相關零售增長已有築頂跡象

7月社會消費品零售總額增長10.4%，前值為11%。

與工業增長數據相類似，房地產相關的零售消費亦開始走軟，傢具、裝修材料等消費已經開始築頂。7月社會零售增長10.4%，較6月回落0.6個百分點。一是網上銷售回落，618活動曾帶動6月網銷強勁，7月網銷增速由6月的49.8%降至42%，屬正常回落；二是汽車消費回落；三是地產銷售大降拖累地產鏈消費。主要商品中，石油製品類消費小幅改善，通訊器材、傢具、建材、汽車等出現較明顯回落。

圖表 10：社會消費品零售實際增速回落更為明顯

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 11：房地產相關零售已經開始回落

三、社會融資數據不利貨幣政策轉松

7月信貸增加8255億元，前值15400億元；新增社融1.22萬億元，前值1.78萬億元。7月M2增長9.2%，前值9.4%；M1增長15.3%，前值15%。

雖然M2出現較明顯回落，但多為季節性因素導致，且從社會融資與貸款的存量規模來看，當前信貸投放不符合「去槓桿」的大方向，未來貨幣政策邊際轉松的可能性進一步降低。7月新增信貸8255億元，好於市場預期的7819億元，同比多增3619億元。其中，居民中長貸增加4544億元，同環比均有一定回落，與地產銷售見頂相印證。企業中長貸增加4332億元，同比多增2818億元。中長貸合計8876億元，已超過新增信貸的部分。在強監管格局下，票據融資依然較為低迷。值得關注的是，今年以來普遍存在著債券融資轉信貸的需求，但7月債券融資大幅回升；同時，7月地方債凈融資增加7537億元，遠高於6月的4613億元，為今年來最高。因此，7月的信貸超預期是在債券融資回升以及地方債置換擾動疊加的背景下實現的，由此來看，7月的信貸數據，特別是存量部分仍保持了較為高速的增長。

圖表 12：社融存量增速繼續走高

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 13：居民經營性貸款存量上升（可理解為中小企業貸款）

數據來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 14：企業貸款持續回升不符合實體經濟「去槓桿」的思路

四、金融監管繼續推進的決心不變

2017年8月18日下午，銀監會審慎規制局肖遠企在通氣會上明確表示：「銀監會部署的「三違反」「三套利」「四不當」檢查，銀行業已基本完成自查，後續會要求銀行認真對標，逐步整改「。

整個7月央行官員的公開市場講話開始減少，但並不意味著監管的階段性放鬆，整個下半年監管的推進仍將持續，但不會像上半年的疾風驟雨一般。

央行+銀監會監管政策，目前來看已經獲得了一定的成效。由於央行推進宏觀審慎考核（MPA）、銀監會實行「三違反」、「三套利」、「四不當」專項治理等嚴監管政策，使得銀行業同業、表外業務的推動顯得更為審慎。自6月底以來，銀行理財規模總體呈下降的狀態，尤其是同業理財規模出現快速回落，表外業務逐步回歸表內。

具體如下：（1）隔夜回購佔比大幅下降，銀行間質押式回購金額中，隔夜資金的佔比從2016年年中的90%的高位，下降至2017年2月以來的80%左右的水平，隔夜資金佔比的下降反映出市場加槓桿行為的減少；（2）同業業務規模收縮，截至2季度末，同業資產和同業負債餘額比第一季度末均減少1.8萬億，同業業務同比增速由正轉負，其中，同業資產下降5.6%，同業負債減少2.3%，為2010年以來首次；與此同時，同業理財募集資金同比下跌33.8%；（3）表外業務規模收縮，2017年1月，表外融資規模12441億，佔比社會融資規模33%，但7月的表外融資規模已經轉負，佔比變化為-0.05%；（4）銀行資產負債表收縮，第一季度報告來看，部分股份制銀行的資產負債規模已經出現下滑。

但同業的問題仍然值得關注。2016年以來，由於同業業務的過度發展，使得金融市場的同業鏈條過長、資金空轉現象明顯，這無疑加大了金融市場風險，這也使得同業業務成了政策層「防風險」的重中之重。同時，在過去很長一段時間內，同業負債是債券配置的主要資金來源，如若未來同業監管進一步推進，下半年的債券配置力量可能仍然較為疲弱。

五、思考：是時候回看房地產與監管了

在過去一段時間內，市場總是有兩個自認為已經修正了的定式：房地產今年對經濟的拖累減弱，監管下半年回歸維穩。

但從目前的情況來看，首先：房地產去庫存的大任務目前來看完成的非常不錯，特別是三線城市房地產庫存已經回到低位，進一步大力去庫存的政策可能不會繼續推動，整個房地產鏈條回落後對於經濟的影響不容小覷。其次：「降槓桿」「防風險」是今年欽定的金融主線，不會因為短期的市場波動以及部分市場參與者的大吐苦水就有所轉向。