信維通信：翻倍還是到頂？

2016年年底時，最受基金經理們追捧的股票不是貴州茅台，而是市值只有前者1/15的信維通信：共有17家基金公司的35隻普通股票型或偏股混合型產品(下合稱為「偏股基金」)重倉持有1.28億股信維通信，對應市值為36.37億元，佔全部偏股基金前十大重倉股總金額的1.026%；茅台以0.997%的佔比位列第二，對應市值為35.35億元。

截至3月29日收盤，信維通信一季度上漲了17.54%，茅台上漲了14.81%，同期全A指數上漲3.42%。事實上，這兩隻股票最近幾個季度的上漲都伴隨著基金對其配置力度的提升。2014年以前，幾乎沒有偏股基金重倉信維通信，到2015年中報時，重倉信維通信的金額佔全部重倉股金額的比例為0.207%，2015年年報時上升至0.499%，排在個股重倉金額的第20位；2016年1-3季度，偏股基金對信維通信的重倉比例分別為0.833%(第4位)、0.873%(第5位)、1.020%(第2位).

2012年三季度，茅台的重倉比例一度曾高達6.62%；2013年四季度，伊利股份的重倉比例也達到了4.47%；2014年四季度，平安的重倉比例達到了6.55%，以上所列的都是當時偏股基金重倉比例最高的股票。然而自2015年股市大跌后，一方面偏股基金重倉總金額沒有增加，甚至低於2013年、2014年時的水平；另一方面偏股基金重倉單隻個股的比例很少超過1%，2015年四季度重倉比例最高的是石基信息，比例為1.027%，到2016年該比例迅速下降，最低到三季度只有0.263%，其股價也是在2015年四季度見頂，一至三季度累計下跌了51.42%。

2016年一至三季度，重倉比例最高的都是網宿科技，分別為1.170%、1.203%和1.084%，但四季度就迅速下降到0.556%，其股價也在三季度見頂，四季度下跌了23.19%，2017年年初至今繼續下跌20.18%。

目前，信維通信代替網宿科技成為重倉比例的第一名，雖然一季度其股價還在上揚，意味著重倉比例可能還在提升，但1%的「魔咒」是否同樣也會對其發生影響呢？

收入高增長成本持續下降

信維通信主營手機天線等射頻產品，2010年剛上市時主要客戶包括華為、金立、OPPO、步步高以及RIM、三星等，2012年收購英國萊爾德公司在北京的天線工廠，後者原為諾基亞、摩托羅拉、索尼和LG等國際廠商提供手機天線零部件，天線年產能位居行業前列。憑藉這筆收購，信維通信後來得以進入或進一步切入蘋果、三星的供應鏈。經歷2013年的整合，從2014年起其營業利潤開始大幅增長，並迅速超過同行上市公司碩貝德，後者客戶主要包括TCL、酷派、中興通訊和魅族等國內廠商。

浙商證券近期一份研報指出，信維通信未來看點主要有二：在蘋果供應鏈的份額佔比進一步提升；單機價值大幅提升。原來公司為iPhone 6主要提供Wifi天線，單機價值2-3美元，到iPhone 7，公司提供20多個元器件，單機價值大幅提升至7-10美元，不僅限於天線，還包括其他射頻產品；西南證券表示，除了天線以外，蘋果對射頻隔離器件的需求量一年達到50億元，信維通信在該產品的份額不到10%，未來有望繼續成長。除了蘋果之外，2016年上半年，信維通信NFC、無線充電、無線支付模組等新品批量向三星S7供貨，未來三星可能將有更多機型採用此方案。

隨著大客戶導入和產品線不斷豐富，信維通信的收入從2014年開始出現爆髮式增長，2014年增長129.28%至8.08億元，2015年增長60.94%至13億元，2016年業績快報顯示，全年收入將增長85.61%至24.13億元；營業利潤出現更強勁的增長：2014年扭虧後為6285萬元，2015年增長295.92%至2.49億元，2016年將增長85.29%至4.61億元。最近發布的2017年一季度業績預告仍顯示形勢一片大好：由於在客戶端市場份額繼續上升，一季度其扣非凈利潤在1.3億至1.5億元，至少較2016年同期增長70%以上。

主要產品需求看好，大客戶保障訂單，這還不是全部。過去幾年，信維通信的管理費用、銷售費用雖然絕對數額也在增長，但增速遠遠低於收入，甚至營業成本也逐步下降，這使得其毛利率和凈利率雙雙提升。2014年、2015年和2016年前三季度，信維通信毛利率分別為25.19%、30%和34.03%，凈利率分別為7.81%、17.03%和22.74%。根據業績快報，2016年信維通信加權平均凈資產收益率(ROE)將進一步從2015年的22.65%上升至32.46%，達到國內製造業企業的最高水平。

一個足夠好的故事，在好資產稀缺的大背景下，足以吸引機構爭先恐後地湧入。如果考慮不限於偏股基金的其他類型公募產品，2016年年底，公募持有信維通信的總市值達到54.57億元(四季報數據)，占該股流通盤的26.75%。

高效和減持背後的疑問

基金配置「魔咒」、ROE可能到頂……這些技術上的警示指標背後是否也有來自基本面的潛在風險與之對應呢？得益於同行碩貝德，讓信維通信的財務數據有了參考的坐標。對其中一些數據進行分析后，《證券市場周刊》記者發現，信維通信的研發投入不及競爭對手，生產效率也高得讓人生疑。

與碩貝德相比，過去幾年信維通信在研發投入絕對數額上明顯落後，近兩年在研發投入占營業收入的比例上也出現了較大差距：2012年至2015年，信維通信研發投入分別為2464萬元、4745萬元、5379萬元和6114萬元，占收入比重分別為11.42%、13.47%、6.66%和4.70%；碩貝德研發投入分別為3362萬元、3678萬元、6549萬元和9135萬元，占收入比重分別為9.22%、7.30%、7.89%和11.85%。2012年至2015年，信維通信研發投入金額合計1.87億元，占累計營業收入的6.99%；碩貝德研發投入金額合計2.27億元，占累計營業收入的9.17%。

在這個產品生命周期短、技術升級快的行業，信維通信以較低的研發投入實現了更快的增長，本身就有些讓人難以置信；而且即便過去實現了高效的研發，未來在激烈的市場競爭中也會因研發投入力度不及同行存在較大壓力。未來信維通信一直控制得很好的管理費用(含研發費用)占營業收入比重或許可能重新回升。

對於未來競爭中是否會處於劣勢以及是否會參照同行加大研發投入比例的疑問，信維通信證券事務代表盧信對《證券市場周刊》記者表示，公司主要客戶均為世界一流消費電子企業，這也是對公司研發水平的客觀認可；目前公司擁有自主知識產權專利200多項，在申專利400多項，在同行業保持領先優勢，未來公司將繼續加大研發投入；從公開信息看，公司與碩貝德在客戶屬性、產品類別均有不同，戰略理念、產品線構成等也有較大差異，不太具備可比性。

在生產效率上，信維通信也遠非碩貝德可比，一個簡單的指標是人均收入。2013年，信維通信和碩貝德的人均收入分別為54.79萬元和50.37萬元，相差並不算多，但2014年和2015年信維通信的人均收入分別達到111.03萬元和114.33萬元，較碩貝德的60.02萬元和45.06萬元分別高出85%和154%。

作為製造業企業，商業模式也沒有發生變化，按照常理，隨著收入增加，人力配置也需要增加，人均貢獻收入不應相差太多，信維通信在短時間內人均產出實現翻番，著實讓人困惑。如果未來信維通信回歸到和碩貝德接近的水平，意味著其員工人數將增加一倍左右，營業成本佔比和費用率恐怕不會再像現在這麼好看。

對此，盧信解釋道，公司與碩貝德在客戶屬性、產品類別等均存在較大差異，產品實現方式也有所不同，不太具備可比性；其次，公司近幾年不斷深化精益管理，通過自主研發提高自動化生產水平，實現了低成本全自動或半自動柔性製造能力，未來公司也有信心維持在行業中較好的人工效率。

最後還要提到的是，2016年年底、2017年年初，公司2015年完成併購的亞力盛公司原大股東亞力盛投資在二級市場已累計減持套現約5.47億元。信維通信收購時支付給亞力盛投資的現金對價為7500萬元，股票對價為3926.70萬股，按照彼時發行價格對應3.75億元對價，加上支付給其他小股東的對價，在上市公司資產負債表上形成了5.32億元的商譽，而2010年上市后至2015年，信維通信累計凈利潤也只有3.48億元，公司的收購可謂相當激進。2016年5月分紅后，亞力盛投資持股擴大至6282.72萬股，2016年12月20日開始減持前，其所持股份的市值已經上漲了349.85%至16.78億元。最近的三次減持幾乎將其持有的2070萬股無限售流通股悉數減持完畢，完成了收購股份對價的變現並剩餘4209.72萬股(現價約14.13億元)。與此同時，亞力盛投資做出的業績承諾為2015年至2017年分別不低於4500萬元、5860萬元和7620萬元，合計只有1.80億元；未來如果亞力盛投資(也是現管理者)出現管理懈怠，未能勤勉盡職，在2017年度以後，信維通信恐面臨較大商譽減值風險。

對於這個問題，盧信表示，公司併購亞力盛的對價是基於收益法的價值評估，從併購后的情況看，亞力盛超額完成了業績指標，按既定戰略保持了較快發展；亞力盛和上市公司在客戶協同、技術共享上日益加強，同時公司對亞力盛也有一套相對完善的管理體系和激勵制度，目前看商譽沒有減值的跡象。