投資札記：2017年前景樂觀 花樣年估值窪地的誘惑

花樣年（1777）日前公布了2016年度業績，期內錄得合同銷售總額逾人民幣122.06億元，是集團全年銷售目標約101.7%。其中，人民幣60.28億元來自城市綜合體項目，占合同銷售總金額約49.4%；人民幣37.74億元來自精品高檔住宅項目，占合同銷售總金額約30.9%；人民幣24.03億元來自中高檔住宅項目，占合同銷售總金額約19.7%。集團今年年合同銷售目標為人民幣150億元，較2016年的實際合同銷售增加25%，在同業間應屬高指標，反映集團對2017年前景樂觀。

期內，集團收入由2015年的人民幣81.64億元增加33.8%至2016年的人民幣109.21億元，毛利約為人民幣35.3億元，同比上升40%；毛利率32.3%，；EBITDA達人民幣51.4億元，按年提升30.3%，過往四年年複合增長率達23.2%。期內利潤由2015年的人民幣14.03億元減少24.1%至2016年的人民幣10.64億元，主要由於匯兌虧損由2015年的人民幣2.34億元增加184.6%至2016年的人民幣6.66億元所致。若撇除匯兌虧損這個非現金流項目的影響，集團的凈利潤達人民幣17.3億元，同比增長5.7%。集團在2016年錄得每股基本盈利為人民幣0.14元，建議派發每股5.00港仙的末期股息，派息比率約32%，是集團連續8年派發現金派息。

在2016年度，集團的凈負債比率（即借款、優先票據及債券，以及已發行資產抵押證券總額扣除銀行結餘及現金及受限制╱已抵押銀行存款除以總權益）為83.0%，較2015年度75.8%上升7.2個百分點。負債率上升的原因是集團在2016年上半年償還了一筆7.1億元的永久資本工具（永續債），才令負債率先上升。若將7.1億永續資本工具還原為債務，則2015年年底凈負債率為86.5%，而2016年的凈負債比率是下降了3.5個百分點。

在土地儲備方面，集團在2016年度的規劃土地儲備建築面積約1，498萬平方米，其中已簽署框架協議的物業規劃建築面積為798萬平方米，90%的土地儲備位於一、二線城市。其中，一線城市（包括北京和大深圳）土地儲備面積佔總土地儲備面積的36.2%。

舊改項目也是花樣年的重點項目之一，集團在深圳共有5塊已簽訂框架協議的舊改項目，其中在葵涌的舊改項目預計在今年下半年可以有25萬平推出市場，後續預計每年都可以保持50至60萬平的貨量，為集團未來3至5年的合約銷售增長打下基礎，未來一兩年料有高速增長。

產業金融集團格局初現

期內，集團的輕資產收入約為25.55億人民幣，同比增加59.5%，佔比也從19.6%提升至23.4%，為集團發展提供持續性的現金流。彩生活（1778）是集團的輕資產業務，是全球最大的居住社區服務運營商。在2016年，彩生活的在管面積3.95億平方米，服務小區2，339個，與13家企業達成戰略聯盟，合作面積3.74億平方米，累計平台服務面積約7.7億平方米，規模效應進一步顯現。彩生活的財務數據表現良好，收入人民幣13.42億，同比增長62.2%；經營活動現金流3.22億，同比增長34.5%，表現甚佳。業務方面，彩之雲註冊用戶302.6萬，活躍用戶173.7萬，活躍度高達57.4%，這也為彩生活帶來1.57億元的增值收入，使得增值服務成為彩生活第二大收入和利潤來源。

生態圈建設方面，彩生活的兩大拳頭產品「彩富人生」與「彩生活住宅」均取得重大突破，「彩富人生」全年累計新增投資金額18.19億，同比增長7.4倍；「彩生活住宅」與27家開發商訂立合約，全年銷售4513餘套，彩飯票更將成為連接生態圈的核心紐帶。生態圈上各第三方垂直應用運營數據良好，為彩生活帶來利潤的同時也增強了客戶粘度，社區+布局、資本化疾進，產業金融集團格局初現，相信集團的收益也會水漲船高，帶來更可觀的業務收入。

有錯配、被低估，就有機會。事實上，在重資產和輕資產的相互配合下，花樣年未來業績豐收可期，收益增長速度未來還會進一步加。集團現時市盈率約5.3倍，並未反映旗下輕資產業務的估值，現價估值甚為吸引，值得伺機部署，作長線之選。