新股淺析 - 嘉澤新能

嘉澤新能

公司概況

寧夏嘉澤新能源股份有限公司成立於2010年，公司的主營業務為新能源電力的開發、投資、建設、經營和管理。公司目前 主要從事集中式風力、光伏發電的開發運營，未來將進一步開拓分散式發電、智 能微網等業務，並通過設立售電公司、藉助電網交易中心等方式，形成直接售電的能力，最終成為一家集發電、輸電、售電於一體的綜合性新能源電力供應商。公司控股股東為金元榮泰。公司實際控制人為陳波。陳波通過嘉澤集團間接控制嘉澤新能的股東金元榮泰、嘉實龍博，而金元榮泰、嘉實龍博合計持有嘉澤58.46%的股份。

行業分析

電力行業作為國民經濟的基礎性支柱行業，與國民經濟發展息息相關，在經濟持續穩定發展的前提下，工業化進程的推進必然產生日益增長的電力需求，中長期電力需求形勢依然樂觀，電力行業將持續保持較高的景氣程度。

根據電力企業聯合會數據，2016 年全社會用電量 5.92 萬億千瓦時，同比增長 5.0%;全口徑發電量 5.99 萬億千瓦時，同比增長 5.2%;截至 2016 年底，全國發電裝機容量 16.5 億千瓦，同比增長 8.2%。2005 年至 2016 年間，受國民 經濟持續穩定增長的推動，全社會用電量保持了 8.28%的年化複合增長率。據統計數據，全球風電累計總裝機容量從截至 2005 年 12 月 31 日的 59,091MW 增至截至 2015 年 12 月 31 日的 432,883MW，年複合增長率達 22.04%。目前，已經成為全球風力發電規模最大、增長最快的市場。根據全球風能理事會統計數據，2015 年，新增風電裝機容量 30,753MW，占當年全球新增裝機容量的 48.5%，累計風電裝機容量 145,362MW，佔全球累計風電裝機總量的 33.6%，均位居全球第一。

根據《風電發展「十三五」規劃》，「十三五」時期具體發展指標為「到 2020 年底，風電累計併網裝機容量確保達到 2.1 億千瓦以上，其中海上風電併網裝機容 量達到 500 萬千瓦以上;風電年發電量確保達到 4200 億千瓦時，約佔全國總發電量的 6%。」

截至 2015 年末，全國超過 1,000 家項目公司參與了風電投資和建設，其中各類企業併網容量佔比情況如下:

由上表可見，國電、華能、大唐、華電和國電投五大國有發電集團為代表的國有風力發電企業的累計併網容量佔了全網累計併網容量的絕大部分，佔據了主力地位，民營風力發電企業雖然目前佔比不高，但是處於逐步增長的階段。

截至 2015 年 12 月 31 日風力發電民營企業累計併網容量排名如下表所示:

截至 2016 年 12 月 31 日，公司實現風力發電累計併網裝機容量 695.50MW， 光伏發電累計併網裝機容量 50.00MW(按峰值計算)，智能微網發電累計併網裝 機容量 2.38MW。報告期內，公司在全國風力發電行業的市場份額情況如下表:

業務分析

公司的主營業務為新能源電力的開發、投資、建設、經營和管理。公司目前主要從事集中式風力、光伏發電的開發運營。其中，風力發電業務快速增長，其收入各年佔比分別為 86.94%、85.41%和 90.66%，是公司的核心業務。

2016年主營業務佔比及其毛利率情況如下：

截至 2016 年 12 月 31 日，公司併網裝機容量為 747.88MW，其中風力發電併網容量為 695.50MW，光伏發電併網容量為 50MW(按峰值計算)，智能微網發電併網容量為 2.38MW。智能微網是2016年的新增業務，佔比比較小。

財務分析

公司主要財務指標如下：

公司 2014 年度、2015 年度以及 2016 年度的毛利率為 57.99%、52.20%以 及 56.28%，其中風電項目的毛利率在 52%-59%，光伏項目的毛利率在 50%-53%，公司核心業務風電項目毛利率高於同行業上市公司的平均毛利率。2015 年毛利率較 2014 年下降 5.80%，主要是因為 2015 年度新能源限電比較多，因此限電會直接導致毛利率下降。限電是指當用電需求小於發電供應能力時，服從電網調度，使得發電量低於發電設備額定能力的情況稱為「限電」。2014 年 - 2016 年，公司因「限電」所損失的潛在發電量分別為 0.6313 億千瓦時、1.6177 億千瓦時和 1.9451 億千瓦時，分別占當期全部可發電量的 7.38%、17.42%和 11.58%。

2014 年 - 2016 年，公司合併資產負債率分別為75.94%、72.78%和 73.77%，同行業中的可比公司資產負債率都保持在 60%-80%之間。

2014年 - 2016年財務費用的利息支出占營收比較高，分別為41.76%、40.06%和32.08%，因公司建設電場的資金來源主要是銀行借款。

募投項目

競爭力分析

基於《可再生能源法》第十四條的保障，在銷售端國內風力發電企業並不存在實質性的競爭。但是，由於風力發電項目受自然條件和政策機制的影響較大， 風能資源更好，政策機制更優的地區是風力發電企業需要爭取的稀缺資源。因此， 風力發電企業之間的競爭主要出現在項目開發階段，尤其是在項目搜集、選址、 測風、完成前期主管部門核准批複工作等階段。

競爭優勢：

公司對新能源發電項目，採取了全程式控制制下的供應商一站式服務的創新模式，即在公司完成項目開發、方案規劃、設備選型和電場大數據分析應用的基礎上，選定並要求合格供應商按照公司管理、監督和控制的標準，完成工程建設、生產運維和質量安全等各環節的具體執行工作。基於此創新模式，公司與合格供應商建立了長期穩定的合作關係，有效的提高效率、降低成本和對機器設備的及時維護。模式創新優勢是公司的核心競爭優勢，有利於快速提升公司的管理能力，保障公司的盈利能力。

公司深耕風能資源較為豐富的區域市場，已成為寧夏地區規模領先的風力發電企業。根據《2015 年度風電建設統計評價報告》數據測算，截至 2015 年底，公司在國內風力發電民營企業中，單體併網裝機容量排名第一。未來，隨著公司該區域市場內的在建項目及籌建項目陸續投入商業運營，公司在上述區域的市場份額有望進一步提升。

風電項目投資對風電運營商資金實力有較高的要求。一個完整的風電項目一 般需要數億的資金投入，一些規模較大的項目甚至需要數十億至上百億的資金規模。根據 2009 年 5 月發布實施的《國務院關於調整固定資產投資項目資本 金比例的通知》，其中要求開發商自有資金投入佔比不低於 20%。因此，大額資金需求量對風電運營商的自有資金實力和融資能力均提出了考驗。擁有較好資信評級的企業，可以以相對較低的資金成本獲取大額的資金支持。相反，一些規模較小的風電運營商受制於融資能力，則被大型風電項目拒之門外。

投資建議

公司作為新能源發電企業必須面臨未來電價下調的情況。根據發改委《關於完善陸上風電光伏發電上網標杆電價政策的通知》，陸上風電、光伏發電上網標杆電價隨發展規模逐步降低的價格政策；還需服從電網的調動面臨「限電」的風險。面對佔據絕大部分市場的大型國企，民營企業的拿地能力也相對較弱，也不具備其他方面較明顯的優勢。公司雖為民營發電企業的代表但整體市佔率還是十分的低，但所處行業並無實際的競爭可言，因為業務完全依賴國網電力公司。公司毛利率雖比可比公司要高些但也難有上升空間，因政策還直接面臨下降風險。不建議重點關注。感謝您的耐心，入市有風險，投資需謹慎。