套利江湖歷險記（六）丨交易者說

2010年4月16日，千呼萬喚始出來的滬深300股指期貨終於上市交易了。

彼時，我正在一家國企投資公司做證券部經理助理。

或許因為我有證券部、期貨部兩個部門的工作經歷，所以公司要求由我牽頭、帶領幾名年輕員工負責股指期貨的套利投資。出於國企資金強調安全的天性，我們選擇了無風險的期現套利投資。

所謂期現套利，簡單地說，就是當指數現貨低於指數期貨價格一定幅度后，通過買現貨、空期貨的操作，等待價差回歸而獲利。其中的關鍵點，就是如何構建滬深300指數的現貨組合。

滬深300指數，即滬深兩市以流動性和規模為主要標準選擇的前300家股票按照一定的權重編製而成的指數。在構建滬深300指數現貨組合方面，不外乎三種思路：

第一，完全複製法。即完全按照滬深300指數的編製辦法，按規定權重買入那300隻成份股票。但在實際操作中，不可避免有些股票買入量會有零頭（不足100股部分），而且每天都有一些股票停牌、漲跌停板，所以買300隻股票去和股指期貨做套利，根本不現實。

第二，非完全複製法。一般是分層抽樣法或者優化抽樣法，簡單來說就是通過一系列複雜的數理計算方法，能夠以少則40-50隻、多則100來只股票來模擬跟蹤滬深300指數的走勢。

由於組合中各個股票每天的漲跌幅不同，且時不時會遇到股票停牌、漲跌停等情況，所以這種複製方式下的股票組合及個股權重每天都在變化，需要公司有強大的數理研究能力，或者向專門的機構購買股票組合的「配方」。另外，要想在短短十幾秒甚至幾秒時間內成交幾十隻股票，不僅網速要足夠快，還必須有自動套利交易軟體以及硬體設備的輔助。

最終，我們認為這種方法對交易硬體、軟體有諸多限制，而跟蹤誤差並沒有有效地減少，所以放棄。

第三種方式，就是用指數基金來替代股票組合，主要用LOF基金中的指數基金或者ETF指數基金。這種模式下一般只需要交易一兩隻指數基金，對交易的硬體、軟體要求不高，且跟蹤效果也還可以，所以成為我們操作的首選方式。

當時，市場上已經有一些LOF基金是跟蹤滬深300的，如嘉實300指數基金等，但流動性都比較差，衝擊成本高，不划算；

封閉式基金中，瑞和小康、瑞和遠見雖然流動性也不怎麼好，但它們的二級市場價格相對於其母基金瑞和300指數基金存在一定的折價，從而能在抵消衝擊成本之餘，帶來一定的超額收益，所以我們在套利交易的初期使用瑞和小康、瑞和遠見兩隻封閉基金作為現貨組合。

隨著瑞和小康、瑞和遠見的折價消失，我們又改用上證180ETF和深證100ETF來操作。

說實話，當初我對股指期貨期現套利的收益空間是有些悲觀的。

要知道，之前的研究發現，海外市場的期現套利空間一般能維持3年左右，且第二、三年收益率和交易機會遠不如第一年。而國內股指期貨推出時間比香港、台灣分別晚了24年、12年，所以我認為套利技術的成熟、計算機設備的進步，將會大大加快套利空間的消失速度。

而且，由於股指期貨「狼來了」喊了四年多，國內券商、基金和私募等投資機構早就摩拳擦掌多時，這些機構無論硬體、軟體，還是資金規模、投資策略，都有著絕對優勢，大家蜂擁而入的結果，就是一片紅海、誰都賺不了什麼錢。

然而，我不得不承認，我還是低估了我們資本市場的「特色」——監管層的過度呵護：為了防範券商、基金等機構套期保值操作帶來的做空壓力，這些投資機構在股指期貨上市初期居然不能開戶，更別提入場交易操作了。

這些天然的空頭不能進場，再加上資本市場「逢新必炒」的「優良傳統」，竟使得股指期貨期現套利出現了意想不到的超高收益！

4月16日是周五，當天股指期貨表現的中規中矩，只比指數現貨高四五十點的樣子。當天晚上，高盛欺詐門事件爆發，歐美股市大跌，商品期貨也跌幅較大；17日（周六），國務院出台了十分嚴厲的房地產調控政策。

我一下預感到，周一的股市肯定會因為這兩件事情出現暴跌，而股指期貨的多頭很可能不會那麼快認清現實，從而導致出現巨大的套利機會。

興奮了一晚上，忍不住周日上午跟公司領導電話請示：能否再多調些資金，以捕捉這一可能的高收益機會。

事後想想，那時肯定是興奮過頭了，國企的資金，怎麼可能在周末調動呢？而且僅僅是基於個人的臆斷。

果不其然！周一上午9點15分，股指期貨開盤依然維持高位，似乎不怎麼在意歐美股市大跌和房地產市場的調控。但股市就不一樣了，開盤就跳空低開三十多點，並一路下跌，導致期現價差一度達到130點，摺合年收益率約52%。由於我們盤前已經有了預判，所以公司大幅建倉，平均成本為115點。

到了下午，股指期貨多頭終於發現大勢已去，放棄了抵抗，和指數現貨的價差出現了急劇下跌，居然到17點左右。一天之內盈利100點，真是意料不到的超高收益啊！

接下來一個月時間，市場經常出現50-60點的收益機會。我們反覆交易、滾動操作，心情自然是在驚喜之外爽而又爽。

然而好景不長。可能是監管層覺得投機力量搞得有些過火了，又或者被券商、基金還有專家學者們罵狠了。從5月中旬開始，中金所陸續讓券商和基金公司進場交易，同時加大監管力度，採取了包括限制倉位、監控異常交易等手段.使得之後半年左右的時間裡，期現價差始終在（-5，25）區間窄幅波動。本來就沒報太高期望的我們，也相應地調整策略，一般在20點開始分批建倉，30點以上加大規模；5點以下分批平倉，-5點以下大規模平倉。

在股指期貨上市前的研究中，我們就得出結論：隨著競爭的激烈，最後只有擁有交易軟硬體優勢和交易技術優勢的機構能繼續存在這個市場。而我們公司只利用簡單的ETF組合來操作，交易下單仍為人工方式，是很難繼續留在這個市場與「武裝到牙齒」的大型機構爭食的。

股指期貨交易初期，由於價差維持在高位，利潤空間大，很多機構投資者不能入市交易，大家在交易技術、交易軟硬體上的差距還不能體現出來。隨著價差波動區間的大幅萎縮，波動速度的加快，大家在交易軟硬體上的差距日益明顯。

實際交易中，很容易發生瞬間的價差擴大或縮小，由於我們的人工反應、下單速度、網路速度等原因，導致面對價差的瞬間變化根本來不及反應，而利用程序化交易的機構就能輕鬆捕捉這些套利機會。當價差處於明顯較高或較低情況時，如近月價差30點以上或者-5點以下時，搶單現象十分明顯，為了及時成交我們不得不多報幾個檔位，從而加大了衝擊成本，收益也有所下降。

就這樣，我慢慢淡出了股指期貨的期現套利交易。隨著後來工作的變動，對股指期貨套利關注的越來越少。

直到2014年年底，股指期貨套利市場又出現了一些大事件，我才重新關注起這一塊市場。

『本文來源自：風暴之王 ，版權歸原作者所有。』

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