新形態下的半導體行業投資邏輯

我們始終堅持對半導體行業的再思考和投資機會尋找。本文試圖探討尋找邊際變化下的半導體投資邏輯。我們認為投資核心在於尋找邊際變化，邊際的改善引起股價的上升。本文試圖闡述的是半導體行業存在的邊際變化和各個子板塊邊際變化的邏輯並給出相對應的投資圖譜。

1 探討設計企業具有超越周期的成長路徑，核心在於企業的賽道邏輯和所能看的清晰的發展軌跡。我們試圖論證設計企業邊際變化有以下4點：1） 大陸電子產業集聚效應催生上游半導體供應鏈本土化需求，以及工程師紅利是大環境邊際改善；2） 賽道邊際轉換邏輯在於過去十年以下游的應用驅動設計公司的成長轉換為由設計公司主導應用正在發生；3）「高毛利」紅利消散傳導使得新進入者憑藉低毛利改變市場格局獲得市值成長，模擬企業的長期高毛利格局有可能在邊際上轉變；4）拐點信號需要重視企業的研發投入邊際變化，輕資產的設計公司無法直接以資產產生收益來直接量化未來的增長，而研發投入邊際增長是看企業未來成長出現拐點的先行信號

2 半導體設備行業的確定性邊際變化是集成電路產線的建設周期將會集中在2017H2-2018年釋放。在投資周期中，能夠充分享受本輪投資紅利的是半導體設備公司。無論是海外還是國內的半導體設備標的，從邏輯上來講都是非常順理成章的。我們深入細拆每個季度大陸地區的設備投資支出，以此為節奏來觀察投資時點的判斷。判斷大陸地區對於設備採購需求的邊際改善2017 3Q開始，在2018H1達到巔峰。

3 半導體封測板塊業績確定性兌現，以產業發展規律為內因，疊加下半年行業行業邊際改善確定的催化。試圖從規模、投資和技術三個維度來證明大陸封裝企業已經在追趕全球封測龍頭的道路上取得了跨越式的突破，因此是板塊中真正能享受本輪半導體復甦帶來的產業鏈受益紅利。而邊際上的改善在於增量的市場機會以及估值重塑，我們詳細論證。

以下為正文

1 設計——春江水暖鴨先知

探討設計企業具有超越周期的成長路徑，核心在於企業的賽道邏輯和所能看的清晰的發展軌跡。設計公司的核心競爭力是人才和專利壁壘。設計公司核心指標要素是研發投入，取得核心競爭力的關鍵。設計公司的面向下游廣泛，沒有通用邏輯放之四海而皆準，討論人為基礎，技術核心為導向，找準的是市場空間+賽道+成長速度。

統計設計公司的增速明顯優於整體行業增速。處於行業上游位置具有高壁壘和行業敏感性，主動尋求未來應用判斷走勢，正確的實現路徑將迅速擴大企業規模和增長。歷史證明設計公司的成長速率遠高於行業平均水準。

資本市場傾向於給高風險收益比予估值溢價，當成長邏輯得到驗證時往往伴隨戴維斯雙擊。很多設計公司成為「一代拳皇」往往是順應趨勢下的爆發性增長。

設計企業產業邊際變化邏輯

1 大陸電子產業集聚效應催生上游半導體供應鏈本土化需求，以及工程師紅利是大環境邊際改善。電子產業在全球的地位已經得到快速的提升，進入主流產品如蘋果供應鏈的企業數量不斷增多。現在已經形成了一個非常齊備的終端電子產品的生態，並且從出口導向型市場轉變為消費型主導市場，下游終端產品對上游半導體行業供應鏈本地化需求強烈。就產業環境而言，還有一個優勢在於工程師紅利。過去20 多年，培育了大量高等工科教育畢業生，每年培養的工程師的數量，相當於美國、歐洲、日本和印度培養出來的工程師的總數，工程師紅利明顯。

2 賽道邊際轉換邏輯在於過去十年以下游的應用驅動設計公司的成長轉換為由設計公司主導應用正在發生。

從需求層面看企業成長空間。類似90年代的PC和10年的智能手機帶來的億級大空間增量市場將很容易推動企業的快速增長。設計企業能夠在成長軌跡上實現跨越式突破的可能性來自於賽道的選擇。

但站在現在時點看，人工智慧是確定性的方向，在所有已有領域的人工智慧滲透，都將極大的改變人類的生活。處於最前沿的晶元公司的革新正在以此而發生，重新定義底層架構的晶元，從上游推動行業的變革。在並沒有具體應用場景爆發之前已經給予晶元公司充分的高估值就是認可設計公司的價值。

3「高毛利」紅利消散傳導使得新進入者憑藉低毛利改變市場格局獲得市值成長，模擬企業的長期高毛利格局有可能在邊際上轉變。高毛利在於創新和領先技術的壁壘造成的壟斷，以及在賽道上的優先優勢。但隨著晶元設計企業進入晶元領域的擴散，有些幾十年行業格局沒有發生變化產業格局穩定的壟斷性行業有可能發生變化。

以數字晶元AP供應商高通（統計高通的QCT晶元售賣業務，剔除QTL授權業務高毛利）和聯發科的毛利率對比，推導在競爭者進入令原先領先者毛利下降的趨勢和變革的發生是長期不可逆的趨勢，而在過程中以低毛利率進入的競爭者獲得了成長。從一家獨大的高通到現時高通聯發科共驅動，證明新進入者依靠低毛利成長改變行業格局的邏輯成立。

模擬晶元市場，主要玩家TI和ADI長期享受高毛利紅利，產業格局尚未發生質變。但以數字晶元歷程推導，在通用市場新進入者憑藉低毛利改變市場格局，獲得市值成長的邏輯可以順推。

4拐點信號需要重視企業的研發投入邊際變化，輕資產的設計公司無法直接以資產產生收益來直接量化未來的增長，而研發投入邊際增長是看企業未來成長出現拐點的先行信號。設計公司高壁壘的核心是創新。創新就是創造市場上還沒有的產品或成本。創新的商業性質鑄就了公司的壁壘，定價能力決定了超額利潤，研發的作用是製造和提高進入壁壘，，超額利潤吸引新的進入者，打破現有廠商的壟斷，迫使後者繼續創新，技術迭代。創新的指標就是研發投入量化正相關衡量。

選取美股各個領域的龍頭公司和A股設計公司的研發佔比情況，發現公司的研發占銷售佔比和美國公司相差不大，甚至像全志科技還遙遙領先。

投資圖譜

2 設備——確定性的訂單邊際改善增量

2016H2-2018是半導體景氣周期的開啟，也是半導體設備的大周期。在景氣度上行時間點上，通常也會伴隨設備周期的上行。

美股重要的設備公司AMAT上調了2017年WFE（Wafer Fabrication Equipment）投資的預期，從2017年初5%全年增長上調至15%，上調增長再次驗證今明兩年是半導體設備大年周期的開啟。同時預期WFE在今明兩年將迅速達到400億美元。已經給出2017-2018半導體景氣度上行的判斷，同時我們也看到半導體景氣度的上升帶來對半導體設備的需求，全球WFE也在2010年之後再次達到了同比增速的高點。

設備企業產業邊際變化邏輯

半導體投資的確定性主線投資機會之一是集成電路產線的建設周期。這段周期將會集中在2017H2-2018年釋放。在投資周期中，能夠充分享受本輪投資紅利的是半導體設備公司。無論是海外還是國內的半導體設備標的，從邏輯上來講都是非常順理成章的。

關注半導體設備投資，必須先區分存量市場和增量市場空間。存量市場主要以中芯國際，華力微等國內現有產線的資本支出為主，增量來自於已經公布的國內計劃新建的晶圓廠。

公布的密集投資的晶圓廠建設投資金額和時間節奏。

投資的晶圓廠以Foundry（中芯國際，華力微，聯電）和IDM（長江存儲，合肥長鑫，福建晉華）為主。經驗公式，每1000片12寸晶圓線的設備投資以1億美金計。我們折算總的投資金額為600億美金，具體設備投資額480億美元。

我們繼續深入細拆每個季度的設備投資支出，以此為節奏來觀察投資時點的判斷。我們假設的基礎：1）對於存量產線，我們按照公司披露的Capex支出為參考，按照55%的Capex比例計算設備每季度的採購額；2）對於新建產線，我們按照披露的投資Capex，按70%的比例計算設備的採購額，同時結合預期的產線建設完工期和設備的leadtime，計算每季度的採購額。

判斷大陸地區對於設備採購需求的邊際改善2017 3Q開始，在2018H1達到巔峰。對於投資而言，關注的是訂單增量，我們分析國內晶圓廠產線建設帶來的對設備採購的邊際增量。設備採購周期開啟從2018Q1開始見到累積的訂單驅動。

隨著國內產線建設周期的開啟，追溯上游的設備採購訂單，受益公司集中在海外重要的設備公司。當然，設備的採購邏輯不止集中在大陸地區，隨著先進位程的開啟和3D NAND的集中投產，設備企業的大年周期開啟還剛開始。

邊際的改善來自於每季度訂單的變化，我們以AMAT的季報披露的數據為判斷，驗證到來自大陸地區的訂單額正在攀升，同樣驗證了我們對於正在增長的產線建設帶動下的設備採購正進入上升通道。

設備公司投資圖譜

3 封裝——基本面3因素及增量市場邊際改善以及估值重塑

封測板塊業績確定性兌現，以產業發展規律為內因，疊加下半年行業邊際改善確定的催化。1 從行業規模來看，全球半導體產值將繼續呈現上揚趨勢。行業規模正增長，封測和行業呈正相關。2 通過觀察封裝設備BB值對於A股有更多的指導意義。2017年前兩個月的封測設備BB值在1.49左右，預示今年下半年封測行業的需求拉動產能填滿可以高看一線。同時，全球最大的封裝設備供應商ASM Pacific最新財報披露，公司2017年前兩個月新增訂單已超過2016Q1訂單總額。預計今年尤其在Wafer Level Fanout封裝產品上將產生貢獻。我們判斷這其中來自大陸地區的封裝企業龍頭公司長電科技、華天科技等作出了很大貢獻。3強調在後摩爾定律時代，封測企業的角色重構對估值的重塑。從超越摩爾定律角度看，SiP和Fanout兩項技術將重構封測廠的地位和角色，向方案解決商轉變過程中，封裝企業的地位將進一步提升。4 相較於其他子板塊，封側板塊的業績確定性最為明顯。

自上而下來看，觀察封測設備的BB值對於A股有更多的指導意義，我們觀察封測設備BB值判斷國內的封測企業將迎來景氣上揚階段。作為國內半導體產業鏈里最具有確定性業績兌現的板塊，相較於前端設備的BB值，封測行業設備BB值顯示出更強的周期性，而且周期以一年為期。從周期角度看，Q3Q4通常為半導體封測行業開工率較高的時期，而設備訂購的leadtime以半年為期，因此封測行業的BB值在Q1會向上揚。我們通常可以通過Q1的封測行業設備BB值來判斷半年後的封測景氣度。2017年前兩個月的封測設備BB值在1.49左右，預示今年2H封測行業的需求拉動產能填滿可以高看一線。

封測企業產業邊際變化邏輯

一切先行指標的預計脫離不了基本面的分析和判斷，我們將試圖從規模、投資和技術三個維度來證明大陸封裝企業已經在追趕全球封測龍頭的道路上取得了跨越式的突破，因此是板塊中真正能享受本輪半導體復甦帶來的產業鏈受益紅利。

1 規模效應邊際改善持續提升增強企業行業地位

封裝本質上是集成電路產業鏈中賺錢最難的行業，需要通過不斷加大投資來賺取每一塊錢上的邊際增量。國內封測三強（長電科技、華天科技、通富微電）的銷售額在2016年合計達到280億（長電科技180億，華天科技50億，通富微電49億），同時期日月光的銷售額約合人民幣339億人民幣（日月光的封裝業務部分），矽品的銷售額184億人民幣，安靠的銷售額246億人民幣。我們認為，經過這些年的發展，大陸的封測行業率先躋身全球集成電路產業鏈分工，充分享受全球半導體行業增長帶來的行業紅利。我們也可以看到，大陸封裝企業依託下游市場的帶動，在增速方面會顯著優於海內外同類企業。

封裝企業在經過M&A之後，優質的海外客戶逐漸導入，迎來了增單機會。一定要重視的是，封裝企業的客戶多樣化可以在為企業降低風險的同時提升規模效應。在國內企業的擴張過程中，海外客戶的導入對於企業的增長有很大的裨益。的封裝企業在完成重要的M&A之後（長電科技收購星科金鵬，華天科技收購FCI，通富微電收購AMD封裝廠）除了技術上的引進，藉助收購贏得Tier1的客戶是很重要的。而在企業快速增長過程中，增加的重要海外客戶都是企業經營邊際上的提升。

2 Capex邊際改善提升企業未來盈利能力

封裝企業的重投資屬性決定了只有在資金投入的情況下，才能保證不斷獲得利潤的回報。衡量封裝企業是否能持續保持發展態勢的評判重要指標毫無疑問是Capex。觀察從2013-2016年海內外封裝企業的Capex投資，海外的日月光和安靠都處於均衡的狀態，每年的投資穩定在一個平均的水平，因此穩定的投資帶來的是穩定的回報；而大陸企業明顯有不斷上升的趨勢，也能讓回報不斷的呈現上升增長軌道。

3 大陸封裝企業先進封裝比例邊際改善優於行業水準

我們認為封裝不是一個2000億人民幣的存量市場，而仍然是一個處於不斷增長中的增量市場。增量來自於先進封裝的貢獻。我們觀察全球先進封裝市場的演進，在2016年先進封裝比例占封裝市場總量的比例為30%。同時，國內三強2016年營收構成來看，先進封裝佔比的平均值為35%。我們認為國內三強的先進封裝已經處於行業平均水準之上。

從先進封裝的掌握程度來看，的封裝企業和海外相比也不遑多讓。

封測企業未來成長上限——關於EPS和PE的思考

我們接下來的思考是，封裝企業在已經出現規模效應和技術演進之後，從現在往後看，行業的天花板是否已經出現？是否還有增量的市場機會以及估值重塑？我們也將試圖從幾個角度來重新再思考這些問題。

估值重塑來自於后摩爾定律時代封裝企業的角色重構

在後摩爾定律時代，封測企業正在向方案解決商的角色轉變，地位也會被重新定義和架構。扮演愈來愈重要的角色。與傳統封測企業所承擔的職責不同，隨著晶元工藝發展遇到了瓶頸，整體系統性能的提升成為關注的重點。封測企業不再是簡單的晶元封裝和測試，而會轉變為方案解決商。從這個角度而言，封測廠的地位會被重新定義和架構。

從超越摩爾定律角度看，SiP將重構封測廠的地位和角色，向方案解決商轉變。封裝廠需要提供：從晶元封裝到系統集成的整體解決方案；具備系統設計和測試能力；除了傳統晶元封裝之外，EMI防護，3D/嵌入式封裝結構，嵌入式天線等高集成度方案的know how，都將由封裝廠來掌握。進一步而言，封裝廠將從單純的為某一家Fabless提供晶元封裝方案，轉變成為下游的整機商提供完整的系統解決方案，比如封裝廠將瑞薩的MCU和博通的無線晶元封裝在同一個package里，這在IoT的應用來看，是非常常見的。從封裝，應用，市場3個維度來看，封裝廠將針對不同的封裝原件使用不同的封裝技術，再將其整合在一起，滿足下游應用的不同需求。

從摩爾定律角度看，FOWLP將延續封測領域的「先進位程」。隨著晶圓廠在先進位程上的進展，不斷滿足摩爾定律的要求，每一顆晶圓的尺寸在不斷縮小。然而，同製造技術不同，后道封測並不遵從摩爾定律的發展，換言之，直接在晶圓上的植球尺寸，不會滿足同比例縮小的技術演進。對於封測廠商來說，隨著I/O口的增多和晶圓尺寸的縮小，如何再滿足封裝管腳的引出，是一大挑戰。因此，我們將Fanout技術視為摩爾定律發展下，封測廠的「先進位程」。Fanout技術會更多的應用於SoC，比如台積電為蘋果A10提供的InFo，就是Fanout的一種。中道製造和后道封裝的融合，而嫁接之間的橋樑就是Fanout。

增量EPS來自於國內產線的建設帶動

晶圓廠擴張帶來的潛在增單效應對於封裝廠來說是提升行業天花板的上限。毫無疑問，國內目前在建晶圓製造線有15條，未來產能將達85萬片/月。國內的製造投資如火如荼，但是配套的封測廠並沒有相應增多。上游廠商多，下游封測少，未來封測廠必將成為產能輸出的卡口，地位會有所一步提升。

在建的晶圓廠能夠給封裝企業帶來多少潛在的營收增量，我們根據現有的存量市場上晶圓廠的產能輸出和封裝廠的營收之間的數據進行大致的測算。結論是按照現有的製造和封測產能對比，新增的產出將給封裝廠帶來50億美金市場的增量。

投資圖譜

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