【環球視野】CFTC關於2003-2008年原油市場大幅波動的聯合調查報告——從交易者結構及行為分析

原油期貨市場參與者結構的趨勢

根據公開的交易持倉報告（COT），西得克薩斯中質（WTI）原油合約的交易量自2000年以來顯著增長。僅在過去的三年半，在紐約商品交易所（NYMEX）交易的所有期限的WTI期貨和期權合約從2004年1月的約90萬張增加了兩倍多，至2008年6月超過290萬張。同一時期，大型交易商的數量也增長了一倍——從約220個交易商增加到近400個交易商。

這些數字，說明了美國原油期貨市場的競爭力和深度。

COT報告還將商業和非商業的整體持倉細分為多頭、空頭和價差頭寸。雖然所有類型的頭寸在過去三年半的時間裡都有所增長，但COT數據表明，非商業交易者的價差頭寸是增長最快的。自2004年以來，雖然總體持倉增加了兩倍，但非商業價差頭寸增長了5倍。值得注意的是，價差頭寸是一個月份合約的多頭和另一個月份合約的空頭的組合，價差交易者是對不同月份的期貨價格差異下注，而不是對原油的整體價格水平下注。

自2004年以來，非商業交易者的多頭頭寸和空頭頭寸都有所增加，並且在這段時間內，非商業交易者的凈多頭頭寸也有所增長。然而，這些凈多頭頭寸佔總持倉量的比例在過去幾年中相對保持不變，這削弱了非商業交易者凈多頭頭寸增加導致了原油價格上漲的假設。

原油期貨市場的精細結構

雖然公開的數據僅將原油期貨市場的參與者分為「商業」和「非商業」，但是COT報告是基於市場監管收集的機密CFTC數據，因而分類更精確。

為了方便分析和研究，這些機密數據被詳細分類匯總。商業參與者的子類別包括商業生產商、商業製造商、商業交易商和互換交易商。非商業參與者的子類別包括對沖基金、場內經紀人和交易商。這六個商業和非商業子類別占原油期貨市場的持倉比例約為80%。

如圖1和圖2所示，商業和非商業交易活動都在顯著增加。在非商業參與者中，對沖基金、場內經紀人和交易者持倉都表現出強勁增長。

在商業交易者中，大部分持倉的增長來自商品互換交易商和商業交易商。商業交易商利用期貨交易來管理實物商品購銷的價格風險，商品互換交易商既使用期貨市場來管理源自其場外互換業務的價格風險（如前所述），也處理期貨市場大多數商品指數交易。為了改善市場透明度，2008年6月，CFTC發布了一項特別要求，將商品指數交易從商品互換交易中分離出來。

商品指數基金在過去幾年大幅增長，給商品市場帶來了相當多的多頭持倉。在期貨市場中，這些基金通常是只做多頭，購買臨近交割的期貨合約，並在交割月將其頭寸滾動到更遠的月份。商品指數基金經常被養老基金等大型機構採用，以尋求商品敞口暴露，從而分散化現有的股票和債券投資組合，這些交易便是由互換交易商提供。

在2006年至2008年6月，雖然商品互換交易商的總頭寸大幅增長，但凈頭寸卻大幅下降（如圖3所示）。這表明來自商品指數基金的資金流入已被掉期交易商的其他活動抵消了，因此不一定有助於近期原油價格的上漲。

包括所有期限在內，互換交易商在WTI原油期貨合約的總持倉僅在2008年6月底略有凈多頭寸，在2008年前五個月平均下來為凈空頭寸。這意味著掉期交易商的期貨頭寸總體平衡，並且從原油價格下跌中的受益比上漲中的受益更多。

期貨價格的期限結構

期貨價格的期限結構描述了在未來到期月份合約的價格序列。它在表現形式和解釋方式上都類似於國債的收益率曲線。期貨價格隨到期時間延長而上漲稱為「升水」，期貨價格隨到期時間延長而下降稱為「貼水」。隨著時間的推移，整個期限結構可能向上傾斜、向下傾斜或是扭轉。

圖4顯示了2004年3月至2008年5月期間原油期貨價格期限結構的時間序列。實紅線描繪了原油現貨價格的演變，而每條虛線曲線顯示了選定時間點原油期貨價格的期限結構。

根據圖4，過去四年中，期限結構一直穩步向上。除了少數例外，期貨價格大多是貼水的，即遠期價格一直低於近期價格。期限結構的形狀向市場參與者提供了關於庫存的信息。未來更高價格的預期通常被視為積累實際庫存的信號。

原油庫存也可以顯示，圖4所示的價格上漲是否主要反映基本供需因素。人為地推高價格將造成供需之間的不平衡，導致庫存積累。但是，如圖5所示，在美國和經合組織國家，原油和石油產品的庫存在過去一年中普遍下降。這些庫存數字以及目前的高價格，其實並沒有暗示與人為推高價格相關的庫存積累。

投機者與市場價格：評估同期關係

相關性測試用於兩個變數統計關係的強度和方向。如果任何類別的交易者持倉的每日變化與價格的每日變化有關，那麼兩者會呈現相關性。圖6給出了即期原油期貨每日價格和不同交易者類別每日凈頭寸變化的同期相關性的時間序列。

根據圖6的上半部分，過去五年半中，商業交易商凈頭寸的變化與原油價格變化基本上呈現負相關，雖然時間上看其波動性也很高，但整體上頭寸變化與價格變化方向相反。另一方面，非商業交易商的頭寸變動一般是與價格變化正相關（這意味著頭寸變化與價格變化同方向）。

圖6的下半部分呈現了非商業交易商的最大兩個子類別：對沖基金和互換交易商的相關性。對沖基金頭寸變化與價格變化之間的相關性（右下圖）很大程度上反映了非商業交易者的總體情況（右上圖）。相比之下，互換交易商的相關性（左下圖）有顯著不同，在過去五年半期間以零為中心上下波動。

根據上述分析，2003年至2008年，頭寸變化與價格變化之間的關係往往是非常多變的。雖然非商業交易商的頭寸變化，特別是對沖基金，往往與價格走向一致。但這些相關性，單獨來看，並不提供有關因果關係的確切證據。因此，進一步評估頭寸變化和價格變化之間的動態關係是有必要的。

投機者和市場價格：評估動態關係

證明頭寸變化和市場價格之間的因果關係是一項艱巨的任務。一個正規的分析方式是直接檢驗各種類型的交易者是否在價格變動之前改變頭寸。

為了實現價格變化后的收益，交易者必須在價格變化之前就建立頭寸，然後價格可以響應這些頭寸，或者更準確地說，響應這些頭寸建立所傳達的信號。如果特定交易者類別系統性地在可以帶來利潤的價格變化之前建立頭寸，那麼頭寸變化領先於價格變化的模式就會出現。相反，價格變動領先於頭寸變化的證據表明一些市場參與者主動調整其頭寸，以對新信息做出反應。系統性的價格變化領先於頭寸變化，表明特定交易團體對價格變化的反應行為。

表1顯示了2003年1月至2008年6月期間各種交易者群體和群體組合的日度價格變化和頭寸變化的統計分析。在整個統計區間，幾乎沒有證據表明，任何交易者組別的日度頭寸變化系統地領先於價格變化。這個結果適用於所有潛在的投機者類別，包括非商業交易者整體、對沖基金、互換交易商以及非商業交易者與互換交易商的組合。

這個結果在一個運作良好的市場是可以預期的。在某些情況下，商業交易商的頭寸變化（不包括互換交易商）偶爾會對價格變動產生影響（因為他們將有價值的信息帶入市場），但沒有系統性的證據表明商業交易者的凈頭寸變化系統地領先於價格變化。此結果適用於所有商業交易商總體的凈頭寸變化、也適用於製造商、生產商、商業經銷商和互換交易商的凈頭寸變化。

事實上，在整個樣本區間內，許多交易者群體表現出根據價格變化調整他們頭寸的行為，這些群體包括商業交易商整體、製造商，商業經銷商、生產者和對沖基金。正方向的反應表示交易者頭寸隨著前一天的價格上漲（下跌）而增加（減少）。負方向的反應表示交易者頭寸隨著前一天價格上漲（減少）而減少（增加）。

這些結果是有代表性的，並且經歷了各種穩健性測試。重要的是，在2006年1月至6月期間的價格上漲期間，測試結果保持定性相似。此外，測試也沒有發現證據表明可能被視為投機者的交易者類別的頭寸變化系統地領先於2天、3天、4天和5天間隔的價格變化。

雖然這些統計測試提供了迄今為止最完整的關於頭寸變化和價格變化的檢查，但就像所有的統計測試一樣，它們也有一些局限性。

第一，測試是基於交易者群體而不是交易者個體進行分析。因此，這些測試將不能檢測交易類別中的一些交易者的頭寸對價格的影響是否會超過該類別中其他交易者；第二，測試使用一天收市時的頭寸數據。因此，測試可能不會捕捉任何日內頭寸與價格的關係；第三，測試對象是近月合約的凈頭寸變化（近月合約定義為持倉最大的期貨合約）。因此，測試不反映其他期限的合約頭寸變動對近月合約的價格或整體期貨價格的系統性影響。也就是說，如果特定的交易者群體的行為系統地導致了最近的石油價格上漲，所進行的測試應該能很明顯地反映出這一點；第四，值得注意的是，測試結果沒有顯示出日度頭寸的變化系統地領先於價格變化，這意味著頭寸變化不必對價格變化負責。或者說，頭寸變化導致價格變化的結論是站不住腳的。

作為一個整體，這些相關性和統計測試與當前油價受到基本面供求因素的驅動的觀點是一致的。

結論

在本報告中，商品市場聯合調查組審查了2003年1月至2008年6月期間原油期貨市場的基本面因素和交易活動。

過去幾年中，基本面發生了許多重大變化。對石油的強勁需求反映了商品密集型，新興市場經濟體的強勁增長，特別是、印度和中東。一些國家和地區以補貼方式抑制了燃料價格，從而進一步刺激了石油消費。同時，供應沒有跟上步伐。世界石油生產在過去幾年中僅略有增加。因此，石油價格的上漲是為了使世界石油消費與生產保持一致（除了庫存變化外，兩者必須相等）。由於石油需求對於石油價格在短期內非常不敏感，為了抵消強勁的、收入驅動的需求增長，石油價格呈現異乎尋常的上漲。另外，美元兌換價值的下降也有助於石油美元價格的增長。

這些新的供需情況促使參與期貨市場的交易者增加。為了避免買賣原油價格變動帶來的風險，商業實體就需要在期貨市場進行對沖。此外，一些參與者認為持有原油期貨多頭，可以防止美元持續貶值。還有投資者利用期貨頭寸以改善其投資組合的風險。

原油期貨市場的交易活動大幅增加大致發生在原油價格上漲的同一時段。這促使我們檢查一些市場參與者的行為對原油價格可能施加的影響。本報告檢查是否存在下列投資者類別對原油價格產生系統性影響的統計性顯著證據，其中包括商業生產商、商業製造商、商業交易商、互換交易商、對沖基金、場內經紀商和交易商。

迄今為止，沒有統計性顯著的證據表明，任何類別或子類的交易者的頭寸變化系統性地影響價格。這在運作良好的市場中是可預期的。相反，有證據顯示非商業實體根據價格變化改變其頭寸。這個也是可預期的，因為新的價格傳達了可能影響預期和風險的新信息。

此外，如果投機活動推高石油價格至脫離供需基本面的水平，應該出現庫存增加的現象，因為高昂的價格降低了消費並刺激了備用生產能力的投資。雖然這個過程可能需要時間來展開，但根據現有數據，原油和其他石油產品的庫存在過去一年中是大幅下降的。

本報告是一份初步報告，聯合調查組打算繼續推進關於原油價格上漲驅動因素的進一步審查。然而總體來看，就目前證據而言，基本面因素的改變提供了最近原油價格上漲的最好解釋。原油期貨市場投機活動和交易者數量的增加似乎並沒有系統性地影響價格。

（作者就職於期貨業協會）