姜超：3月已出現經濟走弱跡象 泡沫後患無窮

增長後繼乏力、泡沫後患無窮

發達市場回落，新興市場震蕩。上周美歐日股市震蕩下跌，香港印度韓國等新興市場股市漲跌互現，黃金石油反彈，鋼價下跌銅價持平，國內股漲債平。

3月非農下滑，聯儲討論縮表。美聯儲上周公布的3月議息紀要顯示，美聯儲官員開始討論縮減其4.5萬億美元的資產負債表，而美聯儲3號人物杜德利預計美聯儲將在17年底或者18年初開始縮表。美國3月新增非農就業意外下滑至9.8萬，主要或受惡劣天氣影響，但失業率創10年新低的4.5%，顯示就業整體依舊穩定。就業數據公布后，市場預測6月再次加息的概率已經升至71%。

經濟高點出現，PPI見頂回落。3月經濟數據出現明顯分化，其中下游地產、汽車增速明顯下滑，而中游發電、粗鋼產量增速好壞參半，進入4月以來地產銷量降幅仍高，而發電增速也開始走弱，意味著1季度經濟或是全年高點。本輪通脹預期來源於商品價格大漲，但價格大漲后工業品供給明顯改善，同時去槓桿抑泡沫降低需求，商品供需逆轉，近期商品價格大幅下跌，4月PPI環比將出現10個月以來的首次下降，意味著本輪通脹或已經走到了拐點。

緊縮預期難消，土地供應加強。在季末衝擊結束以後，貨幣利率連續兩周回落，但展望未來，我們認為很難再寬鬆，一是由於外佔下降、央行持續回籠等原因，我們測算2、3月的銀行超儲率已降至1.4%的歷史最低位，貨幣市場資金整體偏緊；二是MPA從嚴監管等金融去槓桿政策或隨時再加碼。上周住建部聯合發文，要求商品房庫存消化周期在12個月以內的城市增加土地供應，將制約北京等熱點城市的房價上漲預期。

泡沫後患無窮、增長後繼乏力。3、4月以來經濟出現明顯走弱的跡象，核心原因在於債務加槓桿的增長模式不可持續。過去一年經濟企穩回升，靠的是地產和基建兩大動力，其背後都是天量融資支撐，我們統計地產基建相關融資已經超過20萬億，相當於當年GDP的30%。

問題是這麼多錢從哪裡來？

所有的融資最後都來源於銀行，但傳統存貸款模式的商業銀行受20%存款準備金率的約束，貨幣創造太慢，根本滿足不了這麼大的融資需求。

因而過去幾年發展出了龐大的影子銀行，其特點是利用利率市場化下各種創新工具逃避監管，例如同業存單、存款等完全不受存款準備金率約束，貨幣乘數無限大，而利用信託和券商資管等通道可以將銀行資產轉移出表，就可以實現信貸的超常規增長。過去3年股份制銀行資產增速平均在20%以上，而農商行和城商行資產增速平均在30%以上，遠超13%左右的M2增速目標。

影子銀行的大發展一方面使得貨幣嚴重超發，催生了巨大的資產泡沫，同時由於影子銀行資金來源極不穩定，需要不停融資，這也是今年以來貨幣利率居高難下的重要原因。

但今年一方面海外美國加息節奏明顯加快，而國內為了抑制資產泡沫和防範金融風險，金融去槓桿勢在必行，這也就意味著影子銀行的高增將成為過去，而如果把貨幣超發關到籠子里，房價泡沫必然存在巨大的風險。

一、經濟：增長高點出現

1）地產銷量下滑。3月主要54個大中小城市地產銷量同比下降21.4%，其中28個三四線城市地產銷量同比下降9%，從主要地產上市公司月報數據看，雖然3月依然維持正增長，但增速比前兩月明顯回落。4月上旬54個大中小城市地產銷量同比下降21%，其中28個三四線城市地產銷量同比下降18%。

2）工業生產分化。3月發電耗煤增速升至18.4%，創13年9月以來新高；3月中上旬粗鋼產量同比增長4%，比前兩月明顯下降。4月上旬發電耗煤增速降至14.3%，已降至16年10月份水平。

4）增長高點出現。不同於前兩月經濟數據的產需兩旺，3月經濟數據出現明顯分化，其中下游地產、汽車增速明顯下滑，而中游發電、粗鋼產量增速好壞參半，進入4月以來地產銷量降幅仍高，而發電增速也開始走弱，疊加商品價格的大幅回落，均意味著1季度經濟或是全年高點，2季度經濟將面臨回落風險。

二、物價：PPI見頂回落

1）食品持續下跌。上周豬價繼續下跌，菜價跌幅收窄，食品價格仍在持續下跌。

2）CPI短期仍低。3月統計局、商務部食品價格環比分別下跌2.1%、3.6%，預測3月CPI食品價格環比下跌2%，3月CPI仍在1%低位。預測4月CPI食品價格環比下跌0.6%，4月CPI穩定在1.1%。

3）PPI見頂回落。上周鋼價大跌，煤價小跌，生產資料價格連續兩周下跌。3月港口期貨生資價格環漲0.4%，預測3月PPI環漲0.3%，3月PPI同比漲幅略降至7.6%，4月以來的港口期貨生資價格環比大跌0.8%，預測4月PPI環比下降0.5%，將出現過去10個月以來的首次環比下降，預測4月PPI同比漲幅大降至6.3%。

4）通脹預期逆轉。本輪通脹預期來源於商品價格大漲，其根基是供給側改革減少工業品供給，同時居民和政府加槓桿增加地產和基建需求，但是在商品價格大漲之後，今年供給側改革力度明顯減弱，多數工業品產量創出新高，而在高債務槓桿和資產泡沫之下去槓桿勢在必行，也使得需求趨於回落，商品供需逆轉，這也意味著本輪通脹預期或已經走到了拐點。

三、流動性：緊縮預期難消

1）貨幣利率回落。上周R007均值下行65BP至3.03%，R001均值上行1BP至2.54%，貨幣利率連續兩周下行。

2）投放繼續暫停。上周央行繼續暫停逆回購，逆回購到期1000億，公開市場整周凈回籠1000億。

3）匯率小幅貶值。上周美元繼續反彈，人民幣兌美元小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率仍在6.9附近。

4）緊縮預期難消。在季末衝擊結束以後，貨幣利率連續兩周回落，但展望未來，我們認為很難再寬鬆，一是由於外佔下降等原因，銀行超額準備金持續下降，我們測算2月的超儲率已降至1.4%的歷史最低值，而3月以來央行持續凈回籠資金，貨幣市場資金整體偏緊；二是在金融去槓桿的大背景下，CD納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來，也意味著貨幣緊縮預期很難消除。

四、政策：土地供應加強

1）習特會舉世矚目。上周習特在美國舉行了會晤，雙方討論了中美總體關係，商定了兩國高層交往計劃，宣布建立外交安全對話、全面經濟對話等高級對話機制，就經貿問題進行了深入討論，同意妥善處理敏感問題。

2）加強土地供應管理。上周住建部和國土部共同發文，要求各地根據商品住房庫存消化周期，適時調整住宅用地供應規模、結構和時序，其中消化周期在12個月以內的要增加供地，消化周期在18個月以上的要減少供地。這意味著對於北京等熱點城市而言，未來土地供應將明顯加快，對房價上漲預期將形成重大制約。

2）聯通混改在即。上周聯通發布公告，宣布控股股東聯合網路通信集團有限公司正在籌劃並推進開展與混合所有制改革相關的重大事項。傳聞參與聯通混改的入局者們，除了互聯網巨頭BAT，還包括中信集團、廣電這兩家國資背景的企業。

3）央企建設雄安。4月1日，雄安新區宣告設立，截止4月7日已有國家開發投資公司等20多家央企表態要參加雄安新區建設。

五、海外：美聯儲提及縮表時點，天氣致3月非農下滑

1）美聯儲討論縮表，同時表示美股處於高位。美聯儲上周公布的3月會議紀要顯示，他們同意可能在今年晚些時候開始縮減其4.5萬億美元的資產負債表。不過，對於一些關鍵的問題他們還未決定——例如縮表的速度以及縮減至什麼規模。美聯儲官員還指出，股市上漲帶來了寬鬆的金融環境，導致經濟增長和通脹加劇，從估值角度看，股價看來處於高位。

2）美聯儲官員提及縮表可能時點。上周美聯儲「三號人物」杜德利首次對縮減資產負債表給出的明確預期起始時點，他預計2017年年底或2018年年初開始縮減資產負債表。一旦美聯儲開始縮表，可能就很難暫停。

3）天氣致3月非農下滑。美國3月非農就業僅新增9.8萬，遠不如預期，但失業率創10年新低的4.5%，顯示勞動力市場正在回歸更可持續的增長節奏。本次大跌，最大的因素可能是天氣的大幅波動。3月份，美國東北地區迎來了暴風雪，對零售業乃至建築業的就業都有較大影響。

4）川普考慮加速基建計劃。上周在接受媒體採訪時，川普指出，正在考慮加速基建計劃，可能會把基建計劃列入醫改或稅改議程中。上周川普在會見大型企業CEO時表示，正在致力於基建計劃，希望加速基建項目審批時間，正努力「讓審批時間從10年縮減到1年」。