熊錦秋：併購重組成功關鍵不在對賭而在整合

熊錦秋

近日，新華醫療收到上海證券交易所下發的《關於對山東新華醫療器械股份有限公司併購資產業績承諾履行事項的監管工作函》。其後新華醫療回復上交所稱，對於隋涌等9名重組交易方的2016年度業績補償款的追償，公司已提起訴訟。筆者認為，當前併購重組對賭協議的規則存在一定缺陷，需要規範和完善併購重組程序。

2014年新華醫療與隋涌等簽署《購買資產協議》，新華醫療通過發行股份及支付現金方式，購買英德公司85%股權（其中以現金方式購買34%股權）。隋涌等簽署了《利潤補償協議》，承諾英德公司2014至2017年凈利潤分別不低於3800萬元、4280萬元、4580萬元、4680萬元。

2015年度，英德公司未達業績承諾，新華醫療訴諸法院向交易對手追討業績補償並取得勝訴，但仍有幾個交易對手未履行補償，只能等待法院強制執行。2016年度英德公司業績也未達預期，新華醫療再次向法院提起訴訟，追討業績補償。

據稱，交易對手之所以沒有履行業績補償承諾，原因包括「新華醫療的股份市值縮水較大，受個人財力所限，向新華醫療償還業績補償款已經超出了本人可承受的能力範圍」等。

即使新華醫療最終能夠將業績補償全數追回，上市公司為此也需大費周章，耗費大量人力物力，影響公司業務經營；而收購資產業績不佳則是最大隱憂，不僅不能成為新的利潤增長點，反而可能成為上市公司背負的新包袱；交易對手獲得大量股份將來如果在市場拋售，則可能對股價形成較大壓力。

業績補償協議也被稱為「對賭」，當前一些上市公司的併購重組，過於看重對賭協議，都試圖通過對賭協議控制所有併購風險、試圖通過賭協議讓上市公司業績有個質的飛躍。但顯然，如此完美的對賭協議現實中或許很難存在。「買的不如賣的精」，交易對手出讓資產的目的，同樣是為了獲利、甚至是暴利，一旦市場形勢變化，其所獲股票市值縮水、整個交易甚至可能成為虧本買賣，它們就可能會逃避補償責任。

進一步來看，在有些案例中，交易對手雖然作出業績承諾，但前提條件是需要維持標的公司管理層的穩定，需要確保標的公司經營的獨立性。由此上市公司對併購資產的整合難以深入進行，基本還是「兩層皮」，上市公司難以切入標的公司的經營治理，甚至出現上市公司收購的控股子公司完全失去控制的怪現象。

併購重組的對賭玩法，還對普通投資者帶來極強的誤導效應，交易對手承諾標的資產高業績，投資者以為上市公司業績有保障，自然放膽炒作，以往重大重組預案一發布基本就是多個漲停，但其實承諾業績存在水分、難以達標，或者交易對手在承諾期通過各種手法勉強完成業績承諾，承諾期一過就露出原形，由此對散戶利益造成巨大傷害。

成熟市場也有對賭協議，但這種玩法的基礎或依託是市場主體篤信和遵守契約精神。

當前A股市場總體誠信環境還未形成，一些市場主體還缺乏契約精神，這種情況下玩對賭就是東施效顰，就會產生各種各樣意想不到的問題。

根據當前A股市場實際，筆者認為，上市公司併購重組不宜採用對賭玩法，不宜與交易對手簽訂業績承諾和補償協議，併購重組成功的關鍵不在於對賭協議，因為承諾了也可能等於零、或者上市公司為獲得業績補償反而付出更大代價。

成功的併購重組，在於交易雙方事先的深入了解，在於雙方價值觀的趨同，在於交易后的整合和重組，包括管理人員、經營業務、企業文化等方面的整合融通，併購資產需要為整個上市公司發展戰略服務，需要為上市公司所用。

筆者建議，當前階段上市公司推動併購重組，不宜畢其功於一役，而可選擇漸進式收購，也即通過兩次或兩次以上的獨立交易實現對被投資單位從無控制權到有控制權的收購。

建議修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，規定上市公司首次收購標的公司股權比例應在30%之下、收購對價應在上市公司凈資產的20%之下，收購後派人參與標的公司治理，深入了解標的公司經營管理架構、了解其業績潛力。經過兩三年的磨合期，如果有全部併購價值再付諸後續併購進程，以降低併購重組風險。