【澤平宏觀】經濟L型韌性強，新周期進行時——方正宏觀周報

文：方正宏觀任澤平、宋雙傑

宏觀是定大方向的，不糾結於短期數據波動，而是抓住主要邏輯，站高望遠。我們對宏觀經濟的四大戰略性預測均得到歷史檢驗：2010年「增長階段轉換」（參與研究）、2014年「新5%比舊8%好」、2015年「經濟L型」、2017年「新周期」。2017年四大周期支撐經濟L型韌性強：房地產從銷售向投資傳導的補庫周期，在補庫需求、政策加快供地等帶動下，預計下半年房地產投資仍將保持強勁增長（《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》）；推動出口持續復甦的世界經濟復甦周期，預計下半年出口將延續復甦勢頭；推動製造業投資復甦的設備產能投資周期（朱格拉周期），龍頭企業正在修復資產負債表，醞釀產能新周期（《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》）；商品庫存周期，由於前期補庫時間短、總體庫存水平不高，二季度去庫存后三季度由於需求超預期甚至再度回補庫存，未來去庫存對經濟的拖累也將弱於前幾輪周期。預計經濟L型的韌性仍將在三季度延續。

國際經濟：川普醫保法案流產，美元創新低，商品股市上漲。2017年以來，受川普新政遇阻、美國經濟邊際走弱、歐洲經濟超預期走強等影響，美元創新低至93.96，歐元兌美元創新高，人民幣貶值壓力緩解。美國參議院將放棄對歐巴馬醫保替換法案的投票，轉而就撤銷歐巴馬醫保法案進行投票，川普醫保法案正式宣告流產。首輪中美全面經濟對話在美國華盛頓舉行，雙方就服務業、中美經濟合作百日計劃及一年計劃、全球經濟與治理、宏觀經濟政策、貿易與投資、高技術產品貿易、農業合作等廣泛議題深入交換意見。川普公布北美自貿協定重談計劃，要求保留「買美國貨」條款並抑制匯率操縱，把降低貿易逆差列在首位。歐元區通脹下降，6月CPI同比1.3%，前值1.4%，主因是能源價格下降。歐央行按兵不動，維持三大利率不變，月度購債規模保持在600億歐元不變。日央行維持-0.1%的政策目標不變，將實現2%通脹的目標時間從2018年推遲至2019年。本周美英股市漲，歐洲股市跌，新興市場股市多數上漲，美國10年期國債收益率降至2.24%，美元下跌，黃金大宗上漲，油價下降。

國內經濟：四大周期支撐經濟L型韌性強，出口和土地購置均回升，產能出清新周期。二季度實際GDP增長6.9%，與一季度持平，名義GDP增長11.1%，僅比一季度回落0.7個百分點，繼續保持高位，經濟L型的韌性非常強，超出市場流行的一季度頂點、硬著陸的預期。我們認為主要是四大周期性力量：一是房地產從銷售向投資傳導的補庫周期，預計下半年房地產投資仍將保持強勁增長，主要是因為補庫需求、政策要求下半年增加供地以及開發商現金流充裕。1-6月土地購置面積累計同比增長8.8%，比1-5月加快3.5個百分點。1-6月房地產開發資金來源累計同比增長11.2%，比上月加快1.3個百分點。二是推動出口持續復甦的世界經濟復甦周期。6月當月出口增長11.3%，比上月加快2.6個百分點，出口交貨值增長11.7%，比上月加快1個百分點，預計下半年出口將延續復甦勢頭。三是推動製造業投資復甦的設備產能投資周期（朱格拉周期），在企業利潤改善、出口復甦、設備更新等帶動下，製造業投資自2016年下半年以來出現改善跡象，2017年1-6月製造業投資累計增長5.5%，高於2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%，其中，6月當月增長6.6%，比上月加快0.7個百分點。四是商品庫存周期。由於前期補庫時間短、總體庫存水平不高，未來去庫壓力可能並不大，二季度去庫存后三季度由於需求超預期甚至再度回補庫存，未來去庫存對經濟的拖累也將弱於前幾輪周期。在上半年名義GDP增速11.5％，而以製造業投資為代表的產能投資僅增長5.5％，供求缺口在持續擴大，考慮到供給側改革持續推動、環保考核壓力、銀行對「兩高一剩」行業限貸、擴張產能得不到外源性融資、中小企業難以復產等，供求格局繼續有利於供給方，行業集中度提升、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好的趨勢將繼續強化。7月30城市地產銷售下滑，土地成交改善，車市回暖，發電耗煤連續上升，鋼價走高，水泥價格走弱，有色價格持續上漲，菜價跌豬價降幅收窄，油價和葯價持續回落。

貨幣：貨幣不松不緊，短端利率持續上升。本周央行連續多日逆回購大額凈投入，對沖年中稅期、地方債發行以及央行逆回購、中期借貸便利到期等因素對資金面的短期壓力。本周R007利率為3.6181%，較上周上升50.60個BP；DR007利率為2.8502%，較上周上升4.52個BP；1年期國債收益率為3.4071%，較上周下降4.54個BP；10年期國債收益率為3.5740%，較上周上升0.97個BP。美元貶值人民幣升值。

政策：深改組會議強調紮實推進改革，國務院部署創建「製造2025」國家級示範區，九部委發布住房租賃通知。深改組會議要求推進各項改革落到實處見到實效，加大改革創新在幹部考核中的權重，建立健全改革容錯糾錯機制，形成允許改革有失誤、但不允許不改革的導向。中央財經領導小組會議強調加快對外開放步伐，營造穩定公平透明營商環境，擴大金融業對外開放，強調金融監管能力要跟上。國務院常務會議部署創建「製造2025」國家級示範區，將目前已在國家自主創新示範區實施的有關政策擴展到示範區，並對內外資企業一視同仁。九部委發布《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場，首批試點城市包括廣州、深圳、南京等12個城市，後續將向全國推廣。

市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出「賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」，「新周期、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好」，6月提出「流動性改善、監管緩和、經濟預期修復，股市修復」。在需求側經濟L型、供給側新5%比舊8%好、金融監管趨嚴背景下，無論是金融、周期、消費還是成長性行業，都在步入剩者為王、強者恆強的新周期時代。股市估值體系重構，A股國際化步伐加快，市場更重視業績和基本面，小票估值回歸，大票修復折價，價值投資復興。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。行業關注銀行、地產、保險、券商、家電、食品飲料、周期、遊戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市並存，但上證50創新高也在提升估值，創業板創新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業績和估值匹配的安全邊際。前期我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯」。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，我們預計短周期或將調整到2018年，關鍵看長效機制。

風險提示：美聯儲加息縮表超預期；貨幣和監管收緊超預期；房地產調控超預期；改革低於預期；債務風險。

1 國際經濟：川普醫保法案流產，美元創新低，商品股市上漲

1.1 川普醫保法案正式宣告流產

1.2 首輪中美全面經濟對話在美國華盛頓舉行

1.3 川普公布北美自貿協定重談計劃，強調降貿易逆差

1.4 歐元區通脹下降，歐央行按兵不動

1.5 日央行按兵不動，推遲2%通脹目標完成時間至2019年

1.6 美英股市漲歐市跌，美元下跌黃金上漲，油價下跌

2 國內經濟：四大周期支撐經濟L型韌性強，出口和土地購置均回升，產能出清新周期

2.1 內外需均回升，產能出清新周期

2.2 地產銷售下滑供地增加，發電耗煤回升鋼價走高

2.3 菜價下跌豬價降幅收窄，油價和葯價持續回落

3 貨幣：貨幣不松不緊，短端利率持續上升

4 政策：深改組會議強調紮實推進改革，國務院部署創建「製造2025」國家級示範區，九部委發布住房租賃通知

4.1 中央深改組會議：紮實推進各項改革落到實處見到實效

4.2 中央財經領導小組會議：營造穩定公平透明營商環境，建設開放型新體制

4.3 國務院常務會議：創建「製造2025」國家級示範區

4.4 九部委：在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場

5 市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯

1 國際經濟：川普醫保法案流產，美元創新低，商品股市上漲

2017年以來，受川普新政遇阻、美國經濟邊際走弱、歐洲經濟超預期走強等影響，美元創新低至93.96，歐元兌美元創新高，人民幣貶值壓力緩解。美國參議院將放棄對歐巴馬醫保替換法案的投票，轉而就撤銷歐巴馬醫保法案進行投票，川普醫保法案正式宣告流產。首輪中美全面經濟對話在美國華盛頓舉行，雙方就服務業、中美經濟合作百日計劃及一年計劃、全球經濟與治理、宏觀經濟政策、貿易與投資、高技術產品貿易、農業合作等廣泛議題深入交換意見。川普公布北美自貿協定重談計劃，要求保留「買美國貨」條款並抑制匯率操縱，把降低貿易逆差列在首位。歐元區通脹下降，6月CPI同比1.3%，前值1.4%，主因是能源價格下降。歐央行按兵不動，維持三大利率不變，月度購債規模保持在600億歐元不變。日央行維持-0.1%的政策目標不變，將實現2%通脹的目標時間從2018年推遲至2019年。本周美英股市漲，歐洲股市跌，新興市場股市多數上漲，美國10年期國債收益率降至2.24%，美元下跌，黃金大宗上漲，油價下降。

1.1 川普醫保法案正式宣告流產

美國參議院多數黨領袖麥康奈爾當地時間周一晚間正式宣布，參議院將放棄對歐巴馬醫保替換法案的投票，轉而就撤銷歐巴馬醫保法案進行投票。這也意味川普試圖在短期內以新醫保法案替換歐巴馬醫保法案的努力正式宣告失敗。

美國國會預算辦公室19日晚間報告稱，共和黨人退而求其次在沒有替換方案的情況下全盤廢除歐巴馬醫保，將會導致1700萬人在明年即時失去醫保，到2026年將會有3200萬美國民眾失去醫保。個人保險計劃的保費會在明年即時上調25%，在2026年更會增倍。

這是川普上台後共和黨的取代歐巴馬醫改議案在國會第三次遭到挫敗。它令市場懷疑，川普能否如願推出稅改等其他優先的國內政策。

1.2 首輪中美全面經濟對話在美國華盛頓舉行

首輪中美全面經濟對話在美國華盛頓舉行，雙方就服務業、中美經濟合作百日計劃及一年計劃等廣泛議題深入交換意見。

中美雙方在對話中肯定了中美經濟合作百日計劃的執行情況，百日計劃不僅避免了中美之間「貿易戰」風險，還催生了一系列實質性經貿合作項目，百日計劃實施期間，美國牛肉時隔14年重返市場，美國液化天然氣輸華政策障礙開始破冰，批准美方5項生物技術產品申請，熟制禽肉輸美以及有關金融申請逐步落實。

中美雙方討論了中美經濟合作未來一年計劃，確立了宏觀經濟政策、貿易、投資、全球經濟與全球經濟治理四大合作領域。中美雙方圍繞服務業和服務貿易有關議題進行了專題探討，就鋼鐵、鋁、高技術產品貿易等問題進行深入交流。

1.3 川普公布北美自貿協定重談計劃，強調降貿易逆差

川普政府當地時間17日公布改革北美自由貿易協定(NAFTA)的路線圖，要求保留「買美國貨」條款並抑制匯率操縱，重談聯結美國、加拿大和墨西哥的這份貿易協定，把降低貿易逆差列在首位。

對於削減貿易赤字的機制這一熱議話題，路線圖並未做出具體闡釋。這讓美國政府在談判中有了很大的靈活性，但也可能引發勞工組織和部分議員的擔憂，認為川普不會踐行競選時作出的重塑美國貿易政策的承諾。對於川普政府的這份計劃，加拿大從表態上看並沒有打算進行反擊。

1.4 歐元區通脹下降，歐央行按兵不動

歐元區6月CPI終值同比1.3%，預期1.3%，前值1.4%；環比0.0%，預期0.0%，前值-1.0%。核心CPI終值同比1.1%，預期1.1%，前值1.1%。CPI較前兩月有所下降，主要是因為6月能源價格環比下降0.9%，食品、酒以及煙草價格也環比下降1.5%，但歐元區6月核心通脹有所上升，主要受服務業提振。

歐洲央行如預期維持三大主要利率以及資產購買規模不變。歐央行聲明稱，若經濟前景惡化，考慮加大QE規模、延長QE時間，量化寬鬆將一直實施到通脹路徑出現與其政策目標一致的可持續調整之時。具體的利率決定為：維持主要再融資利率0.00%不變，符合預期；維持每月資產購買規模600億歐元不變，若有必要將持續到2017年12月或以後。維持隔夜貸款利率0.25%不變，符合預期。維持隔夜存款利率-0.40%，符合預期。

1.5 日央行按兵不動，推遲2%通脹目標完成時間至2019年

日本央行20日召開利率決策會議，決定將實現2%通脹的目標時間從2018年推遲至2019年，這是自黑田東彥上台後日本央行第6次決定推遲通脹目標實現時間。這意味著，直到2019年，日本央行仍將把「刺激經濟直至實現2%通脹」作為貨幣政策的首要判斷。

在這個前提下，日本央行仍將政策利率目標設定為-0.1%不變。自去年2月份以來，日本已經連續18個月將政策利率設定為-0.1%。10年期國債收益率目標也如市場預期那樣被設定為0.0%。

1.6 美英股市漲歐市跌，美元下跌黃金上漲，油價下跌

美英股市走強，歐洲股市下跌。本周標普500指數上升0.54%，道瓊斯指數下降0.27%，納斯達克綜合指數上升1.19%，英國富時100指數上升1.01%，德國DAX指數下降3.10%，法國CAC40指數下降2.25%，日經225指數下降0.09%，恒生指數上漲1.20%，上證綜指上漲0.48%，創業板指數下降3.17%。

美債收益率下跌，本周美國10年期國債收益率下降至2.24%。油價下跌，金價上漲。NYMEX原油下跌2.46%至45.60美元每桶，布倫特原油下跌2.00%至47.93美元每桶，COMEX黃金價格上漲2.24%至1255美元/盎司，COMEX白銀價格上漲3.56%至16.5美元/盎司。

美元指數延續上周跌勢，由於通脹疲弱減弱加息預期，英鎊走弱。本周美元指數下跌1.23%至93.96，歐元兌美元上升1.68%至1.17，美元兌日元下跌1.24%至111.13，英鎊兌美元下跌0.77%至1.30，澳元兌美元上漲1.10%至0.79。

2 國內經濟：四大周期支撐經濟L型韌性強，出口和土地購置均回升，產能出清新周期

二季度實際GDP增長6.9%，與一季度持平，名義GDP增長11.1%，僅比一季度回落0.7個百分點，繼續保持高位，經濟L型的韌性非常強，超出市場流行的一季度頂點、硬著陸的預期。我們認為主要是四大周期性力量：一是房地產從銷售向投資傳導的補庫周期，預計下半年房地產投資仍將保持強勁增長，主要是因為補庫需求、政策要求下半年增加供地以及開發商現金流充裕。1-6月土地購置面積累計同比增長8.8%，比1-5月加快3.5個百分點。1-6月房地產開發資金來源累計同比增長11.2%，比上月加快1.3個百分點。二是推動出口持續復甦的世界經濟復甦周期。6月當月出口增長11.3%，比上月加快2.6個百分點，出口交貨值增長11.7%，比上月加快1個百分點，預計下半年出口將延續復甦勢頭。三是推動製造業投資復甦的設備產能投資周期（朱格拉周期），在企業利潤改善、出口復甦、設備更新等帶動下，製造業投資自2016年下半年以來出現改善跡象，2017年1-6月製造業投資累計增長5.5%，高於2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%，其中，6月當月增長6.6%，比上月加快0.7個百分點。四是商品庫存周期。由於前期補庫時間短、總體庫存水平不高，未來去庫壓力可能並不大，二季度去庫存后三季度由於需求超預期甚至再度回補庫存，未來去庫存對經濟的拖累也將弱於前幾輪周期。在上半年名義GDP增速11.5％，而以製造業投資為代表的產能投資僅增長5.5％，供求缺口在持續擴大，考慮到供給側改革持續推動、環保考核壓力、銀行對「兩高一剩」行業限貸、擴張產能得不到外源性融資、中小企業難以復產等，供求格局繼續有利於供給方，行業集中度提升、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好的趨勢將繼續強化。7月30城市地產銷售下滑，土地成交改善，車市回暖，發電耗煤連續上升，鋼價走高，水泥價格走弱，有色價格持續上漲，菜價跌豬價降幅收窄，油價和葯價持續回落。

2.1 內外需均回升，產能出清新周期

2季度GDP同比6.9%，持平1季度，預期6.8%。6月規上工業增加值同比7.6%，預期6.5%，前值6.5%。1-6月城鎮固定資產投資同比8.6%，預期8.5%，前值8.6%。6月社會消費品零售總額同比11.0%，預期10.6%，前值10.7%。

6月經濟數據整體超預期，需求側偏穩經濟L型，出口、投資和消費全面回升，投資中製造業投資恢復，房地產銷售和土地購置回升推動投資增速上升；供給側產能出清周期見底，行業集中度提升，行業龍頭資產負債表持續修復，新周期的起點，新5％比舊8％好。6月產能投資（以製造業投資代表）僅增長6.6％，而總需求（以出口、社零、地產投資以及基建投資總額為代表）增長了13.4%，2季度供求缺口繼續擴大。

2.2 地產銷售下滑供地增加，發電耗煤回升鋼價走高

下游：7月30大中城市地產銷售下滑供地增加，乘用車銷售良好。本周30大中城市地產銷售環比下降9.7%。截至7月19日，30大中城市地產銷售同比-37.3%，分別低於上周同比-32.7%和6月同比-33.5%。土地成交面積改善。7月上半月100大中城市土地成交同比上升1.0%，高於前值-7.6%和6月同比-3.3%。7月初100大中城市土地供應同比增12.7%，略高於6月同比12.4%。

7月第二周車市零售穩批發走強。7月第二周零售同比增速約1%，廠家批發銷量同比增速15%，表現較為搶眼。6 月新能源汽車產銷量同比分別增長43.4%和33.0%，高於5月的38.2%和28.4%，繼續呈現加速態勢。

上周電影票房收入環比下降2.2%，觀影人次和放映場次環比分別為-2.9%和4.8%。同比來看，7月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為-1.3%、-5.1%和20.0%，高於上周同比-3.3%、-7.0%和16.0%，但均低於6月的10.1%、11.0%和26.8%。

集裝箱運價指數延續向好。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降3.1%，7月同比26.0%，低於6月同比56.8%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升1.0%，7月同比26.7%，低於6月同比28.9%。

中游：發電耗煤同比回升，鋼價走高水泥價格走弱。本周發電耗煤量環比大幅上漲。6大發電集團日均耗煤量環比增加10.4%。截至7月20日，本月6大發電日均耗煤67.7萬噸，高於6月的62.8萬噸。7月發電耗煤量同比增10.8%，高於上周同比7.6%和6月同比5.6%。

國內鋼廠上周盈利比率85.3%，高於上周83.4%，為14周以來最高位。上周全國高爐開工率為77.2%，環比減少0.7個百分點。截至7月10日，日粗鋼產量7月同比增長4.1%，高於6月。本月鋼材庫存持續走低，市場庫存總量776萬噸，環比減少37.5萬噸，下降4.6%。

水泥需求淡季，全國水泥價格疲弱。本周水泥價格環比下降0.3%，7月同比增加32.0%，基本持平於6月同比31.6%。

工業品價格波動平緩。截至2017年7月20日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品共55種。

工程機械銷量持續超預期，但開工情況連續走低。6 月挖掘機銷量8933 台，同比增長100.8%；1-6 月累計銷量75068 台，同比增長100.5%，已經超過了2016 年全年銷量水平。然而，6月小松挖掘機平均開機小時數133.5小時，同比增長3.2%，低於5 月同比7.2%和4月同比13.6%。

上游：美元大跌，銅鋁價格走高，油價大漲。本周CRB工業原材料指數環比增加0.2%，7月同比10.3%，低於6月同比11.2%。南華工業品指數環比增長2.0%，7月同比33.0%，高於6月同比32.9%；南華農產品指數環比0.4%，7月同比-0.9%，高於6月同比-1.4%。

川普改革遭市場質疑，美元指數劇烈震蕩下跌。本周美元指數環比下跌1.0%。受美元走軟及實物金需求支撐，金價強勢上漲，倫敦現貨黃金站穩1240美元/盎司高位。

美國EIA原油庫存連降九周，點燃原油市場熱情。銅鋁價格持續走高，鋅價震蕩回落。

2.3 菜價下跌豬價降幅收窄，油價和葯價持續回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲5.1%，前海蔬菜批發價格指數環比上升5.5%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數7月同比分別為-0.4%、0.1%，分別低於6月的1.7%、0.2%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下降1.1%，7月同比下跌22.7%，高於6月的-25.5%。36個城市豬肉平均零售價環比上升0.13%，7月同比下跌11.3%，高於6月的-11.5%。

非食品方面，油價和葯價同比持續回落。全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比與上周持平，7月同比上漲5.2%，略低於6月的5.5%。成都中藥材價格指數7月同比10.5%，低於上周的10.6%，較6月同比12.7%下降了2.2個百分點。

3 貨幣：貨幣不松不緊，短端利率持續上升

本周央行公開市場共有2000億逆回購到期，周一至周五分別到期300億、300億、400億、0億和1000億。本周一，進行1300億7天和400億14天逆回購操作，凈投放1400億；周二又進行1300億7天和700億14天逆回購，當日凈投放1700億；周三進行1000億7天和400億14天逆回購，當日凈投放1000億；周四進行400億7天和200億14天逆回購，當日凈投放600億。在年中稅期、地方債發行以及央行逆回購、中期借貸便利（MLF）到期等因素對資金面帶來短期壓力的情況下，央行本周連續多日大額資金凈投放，彰顯了貨幣當局維穩的調控意圖。

截至7月20日，1天期銀行間回購加權利率為2.9680%，較上周上升24.39個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.6181%，較上周上升50.60個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.8144%，較上周上升15.50個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.8502%，較上周上升4.52個BP。1年期國債收益率為3.4071%，較上周下降4.54個BP；10年期國債收益率為3.5740%，較上周上升0.97個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周下降0.5個BP，票據轉貼利率（月息）與上周持平。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業債的信用利差擴大2.5個BP，10年期AAA企業債的信用利差收窄1.88個BP。

美元走弱人民幣升值。本周美元兌人民幣中間價升值0.46%，美元兌人民幣即期匯率升值0.27%，離岸人民幣升值0.11%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的-0.0001擴大至-0.0040, 人民幣匯率貶值的預期進一步減弱。

4 政策：深改組會議強調紮實推進改革，國務院部署創建「製造2025」國家級示範區，九部委發布住房租賃通知

深改組會議要求推進各項改革落到實處見到實效，加大改革創新在幹部考核中的權重，建立健全改革容錯糾錯機制，形成允許改革有失誤、但不允許不改革的導向。中央財經領導小組會議強調加快對外開放步伐，營造穩定公平透明營商環境，擴大金融業對外開放，強調金融監管能力要跟上。國務院常務會議部署創建「製造2025」國家級示範區，將目前已在國家自主創新示範區實施的有關政策擴展到示範區，並對內外資企業一視同仁。九部委發布《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場，首批試點城市包括廣州、深圳、南京等12個城市，後續將向全國推廣。

4.1 中央深改組會議：紮實推進各項改革落到實處見到實效

7月19日，習近平主持召開中央全面深化改革領導小組第三十七次會議並發表重要講話。他強調，各地區要切實把思想和行動統一到黨中央改革決策部署上來，從服務黨和國家工作大局出發推動改革，紮實推進各項改革落到實處、見到實效。

會議強調了以下幾個方面的內容：推進農業綠色發展是農業發展觀的一場深刻革命；建立和完善國家技術轉移體系；推進公共文化機構法人治理結構改革；加強和改進中外人文交流工作；對部分專業性較強的職位實行聘任制；完善進出口商品質量安全風險預警和快速反應監管體系；改革完善藥品醫療器械審評審批制度；建立國家公園體制；健全統一司法鑒定管理體制；重大改革試點發揮對全局性改革的示範、突破、帶動作用；對已經推出的改革開展督察；地方抓改革要堅持提高站位。

會議指出，各地要配齊配強各級改革工作力量，加大改革創新在幹部考核和提拔任用中的權重，建立健全改革容錯糾錯機制，形成允許改革有失誤、但不允許不改革的鮮明導向。

4.2 中央財經領導小組會議：營造穩定公平透明營商環境，建設開放型新體制

7月17日，習近平主持召開中央財經領導小組第十六次會議，研究改善投資和市場環境、擴大對外開放問題。習近平發表重要講話強調，要改善投資和市場環境，加快對外開放步伐，降低市場運行成本，營造穩定公平透明、可預期的營商環境，加快建設開放型經濟新體制，推動經濟持續健康發展。

擴大對外開放但非來者不拒。推進供給側結構性改革，實現經濟向更高形態發展，跟上全球科技進步步伐，都要繼續利用好外資。完善法律法規，加強產權保護。要加快統一內外資法律法規，制定新的外資基礎性法律。金融監管能力要跟上。習近平強調，擴大金融業對外開放是對外開放的重要方面。要合理安排開放順序，要有序推進資本項目開放。習近平指出，擴大金融業對外開放，金融監管能力必須跟得上，在加強監管中不斷提高開放水平。

4.3 國務院常務會議：創建「製造2025」國家級示範區

7月19日李克強主持召開國務院常務會議，部署創建「製造2025」國家級示範區，加快製造業轉型升級；確定防控義務教育學生失學輟學的措施，確保實現「十三五」義務教育鞏固率目標。

會議指出，創建「製造2025」國家級示範區，探索實體經濟尤其是製造業轉型升級新突破，對於推進供給側結構性改革，建設製造強國，保持經濟中高速增長、邁向中高端水平，具有重要意義。會議強調，在東中西部選擇部分城市或城市群建設國家級示範區，將目前已在國家自主創新示範區等實施的簡政放權、財稅金融、土地供應、人才培養等有關政策擴展到示範區，並對內外資企業一視同仁。

4.4 九部委：在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場

住建部會同發改委、財政部等九部門聯合印發了《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求大中城市加快發展住房租賃市場，首批試點城市包括廣州、深圳、南京等12個城市作為首批開展住房租賃試點，後續將向全國推廣。

《通知》提出以下舉措：一是培育機構化、規模化住房租賃企業；二是建設政府住房租賃交易服務平台；三是增加租賃住房有效供應；四是創新住房租賃管理和服務體制。

5 市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯

2016年初我們提出「賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」，「新周期、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好」，6月提出「流動性改善、監管緩和、經濟預期修復，股市修復」。在需求側經濟L型、供給側新5%比舊8%好、金融監管趨嚴背景下，無論是金融、周期、消費還是成長性行業，都在步入剩者為王、強者恆強的新周期時代。股市估值體系重構，A股國際化步伐加快，市場更重視業績和基本面，小票估值回歸，大票修復折價，價值投資復興。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。行業關注銀行、地產、保險、券商、家電、食品飲料、周期、遊戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市並存，但上證50創新高也在提升估值，創業板創新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業績和估值匹配的安全邊際。

前期我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯」。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。

2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，我們預計短周期或將調整到2018年，關鍵看長效機制。