資本故事：一個合併報表引發的IPO血案

托爾斯泰在《安娜卡列尼娜》中寫道：「幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。」在漫漫IPO征途中，勝利者的喜悅都是一樣的，折戟沉沙的傷心事卻是家家不同。

今天叫獸就講一個因為合併報表搞錯導致IPO失敗的故事。靈感來自生活，切勿對號入座。

一、好事來了

孟老闆來電話的時候，老高正對著那張300萬的本票發獃。一年多前，老高來到這家公司做董秘CFO，負責操辦公司創業板上市。

誰知變化總比計劃來得快，一轉眼公司已經放棄了上市計劃，轉身賣給了上市公司，幾個月時間操作完畢，老闆發了大財，自己那點股份也套了現。當財務經理把這張本票遞到老高手裡的時候，說了句：一切都塵埃落定了！

是啊，併購案子沒拿到錢之前，都是空的，進公司前投入的30萬變成300萬，儘管沒上市，倒是落得實惠，搓搓手上這張本票，很真實。

電話那頭，孟老闆操著濃重的川普，說到：「高總，恭喜恭喜！」這消息倒是真快，老高暗自嘀咕道。孟老闆是他的老相識了，幾年前給他做過財務顧問。

「孟總取笑，掙點小錢罷了，不過馬上失業，上市公司可不收留我們這些被收購公司的雜牌高管。」孟總接過來說：「我正好找你，我投資的那個公司，就是3年前你做過財務顧問的那家，珍寶公司，這幾年業績很好，也逐步規範了，去年券商律師會計師就進場準備IPO了，去年重組已經完成，今年準備馬上股改報材料，怎麼樣，高總過來幫忙搞一搞IPO，如何」？

這家公司前幾年自己去過，業務、利潤不錯就是財務不規範，如果規範了還是塊上市的好材料，老高暗暗盤算，特別是如果中介已經進場一年多，完成規範的重組，現在過去，很有可能今年就能把材料報進去排隊，說不定又是家短平快公司，不禁心頭暗喜，滿口應承了下來。

二、珍寶公司的架構

可是世上哪有這等順風順水的好事等著搬磚的金融民工，老高一到現場就發現了問題，重組可能做錯了。

這家公司，我們就叫它珍寶公司，有兩個股東，也就是兩個老闆。孟老闆是大陸人，有很多產業，這個項目他出錢和市場資源；另一個老闆，郎老闆，新加坡國籍，土生土長南洋華人，是這個行業的技術前輩，出技術、團隊和管理，在大陸開了家工廠，叫老珍公司。

珍寶公司是兩方合資成立的新公司，珍寶公司成立后，老珍公司大部分業務人員併入了珍寶公司。結構如下圖：

珍寶公司成立以後，幾年下來，業務發展的不錯，後來也逐步規範，向資本市場方向靠攏，前兩年兩個老闆覺著時機成熟了，準備把珍寶公司在創業板上市，請了券商律師會計師進場做了盡調。

中介機構提出的第一問題就是珍寶公司和老珍公司同業競爭問題，珍寶公司由孟老闆和郎老闆共同控制，而老珍公司仍在運營存續，且由郎老闆控制，這就構成了同業競爭,同業競爭始終是IPO的紅線，碰不得，必須要解決。

解決的方案一般有這幾個，第一是收購重組，將形成同業競爭的主體與擬上市主體合併，一個合併範圍自然就不存在同業競爭問題；第二是將同業競爭主體停業註銷；第三是將同業競爭主體轉讓給無關聯第三方。（什麼是同業競爭，我們在下一篇討論）

三、珍寶公司的重組方案

老高一到任珍寶公司，先去拜訪了負責珍寶公司的大西洋證券保代胡總。胡總對珍寶公司上市還是很有信心的，不過話鋒一轉，胡總說，「去年老珍公司那個重組，好像在付款上有點小問題，高總關心下」。

老高回到公司，叫來財務經理，了解了一下去年老珍公司重組的細節。

珍寶公司消除同業競爭的重組如上圖，採用的是擬上市主體珍寶公司向香港公司2現金收購老珍公司，收購后老珍公司成為珍寶公司全資子公司，納入合併報表範圍，徹底消除同業競爭問題。

前一年，按照這個方案，珍寶公司與老珍公司的唯一股東，也就是郎老闆控制的香港公司2簽訂了股權轉讓協議，約定以凈資產作價現金方式收購老珍公司100%出資額。

由於老珍公司是外商投資企業，首先去當地外商投資管理部門進行了股權轉讓的前置審批，取得了批文並更換了外商投資批准證書；隨後，去當地工商部門辦理了工商登記變更手續，變更了公司章程和營業執照。

這一切都很順利，到了付款的時候出了岔子，付款到境外需要外匯管理局前置審批，老珍公司所在地外管局說你這個款匯不出去，卡住了，財務經理一直在和外管局溝通，但是沒有進展。

老高皺起眉問到：「都過去大半年了，具體什麼問題？」財務經理說：「外管局說不是他們的問題，是珍寶公司的問題，據說是他們系統上顯示，珍寶公司是處於'返程投資未備案'的狀態，所以業務審核沒法做。」老高接著問：「那要怎樣解決呢？」財務經理答道：「他們說這得到珍寶公司所在地外管局去了解，他們不知道。」

「返程投資未備案」是什麼玩意？老高離開外企有些年頭了，這些年都在民企混，外資法規也不熟悉了，還好資本圈朋友多，打了幾個電話了解了一下，自己也查了查文件，心頭隱隱覺著不妙了。

是指境內公司將境內資產/權益與股權/資產收購或協議控制（VIE）等形式轉移至在境外註冊的離岸公司，而後通過境外離岸公司來持有境內資產或股權，然後以境外註冊的離岸公司名義申請在境外交易所（主要是香港聯交所、紐約證券交易所、倫敦證券交易所、法蘭克福證券交易所、納斯達克證券交易所、新加坡證券交易所等）掛牌交易的上市模式。

為啥叫「紅籌」？這是個民間的俗稱，就像全國股轉系統，坊間都稱「新三板」。最早的「紅籌」來源於在港上市的中資企業，由於人們形容是紅色，因此把相聯繫的上市公司發行的股票稱為紅籌股。這是一種形象的叫法。

境內企業要在境外上市（IPO），通常兩種，一種是在香港聯交所發H股，發行主體是公司，部分股權（H股）在香港聯交所掛牌交易，剩餘股權不在香港聯交所流通，H股以大型國有企業為主，這是一種特殊的證券監管形式。

另一種就是紅籌結構或者是紅籌模式，例如美國紐約交易所和納斯達克，由於主體的適用法律問題，即要去這些海外交易所必須適用當地法律，或者主體所在地法律為上市地認可，而法律體系在美歐都是不認的。那麼要去美國紐約交易所和納斯達克上市或者想全部股票在香港聯交所流通，上市主體必須設立在美國法律認可的地區，上市主體再通過股權或者VIE方式控制境內的資產，如下圖：

要在境內上市（上交所或者深交所）、掛牌（新三板），主體需要是一個註冊在境內的股份有限公司。如果這家股份有限公司想去境外上市，一種方法是在香港聯交所發H股，優點是不用換上市主體，只要監管批准即可。

如果想港交所股票全流通，或者去美國上市（紐約交易所和納斯達克），上市主體就要是一個境外法律主體，比較多選擇註冊在開曼群島，然後這個上市主體再到境內設立一家外商獨資企業（WFOE），由這家WFOE收購（股權控制）境內的股份有限公司，或者採用VIE控制這家境內運營實體。

問

VIE是什麼？

答

可變利益實體(Variable Interest Entities；VIEs)，即「VIE結構」，也稱為「協議控制」，是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種安排可以通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東（即境外投資人）實際享有境內運營實體經營所產生的利益，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。

VIE結構，主要應用是在外商投資受法律限制的互聯網或電子商務領域，實際是個規避管制的問題，VIE結構的關鍵是通過VIE協議下的多個協議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司。

通過技術公司和國內牌照公司簽訂的VIE協議，上市公司獲得了對國內牌照公司的控制權和管理權，從而實現了財務報表的合併。

VIE結構起源於新浪美國上市，也成為「新浪模式」，該架構得到了美國GAAP的認可，專門為此創設了「VIE會計準則」，即可變利益實體準則，允許該架構下將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合併，解決了境外上市的報表問題，故該架構又稱「VIE架構」。

當然，紅籌結構實際操作會更為複雜，一個簡化的例子如下：

公司業務主體是境內公司，由老闆和團隊持股，如果準備納斯達克上市，結構就要改成右邊的樣子，老闆和團隊別在英屬維京群島BVI，註冊公司，同時引入境外VC，三家在開曼群島成立控股公司，開曼公司是納斯達克上市主體。

為啥要搞兩層？主要是BVI私密性好，轉讓操作方便，維護費用低。但是法律體系不太受美國資本市場認可，開曼群島法律體系完整，更適合做上市主體。再由開曼公司設立一家全資香港公司，再由香港公司在境內設立外商獨資企業。

為啥不是由開曼公司直接設立外商獨資企業？主要是稅收優惠問題，香港公司作為非居民企業安排，在境內設立WFOE公司，WFOE公司的利潤返回香港公司時，根據稅收協定可以享受5％的預提所得稅，而對於其他地區的離岸公司徵收10％。

上圖中的BVI公司、開曼公司、香港公司都是未來海外IPO設立的特殊目的公司， Special Purpose Vehicle，簡稱SPV。

講了這麼長，終於到了接近「返程投資」的位置。在上圖中，如果老闆，團隊也一樣，國籍是，那麼他作為公民先在境外投資，再利用境外特殊目的實體收購境內自己的產業，然後用特殊目的公司，開曼公司在納斯達克IPO，就構成了「返程投資」。

當年，關於「返程投資」在外管局的75號文中作出規定，即《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》匯發[2005]75號 。

這個文件在2014年被匯發[2014]37號取代，匯發[2014]37號全稱是《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》。二者對於「返程投資」規定略有差別。

《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》匯發[2005]75號

「返程投資」，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限於以下方式：購買或置換境內企業中方股權、在境內設立外商投資企業及通過該企業購買或協議控制境內資產、協議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業、向境內企業增資。

《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》匯發[2014]37號

「返程投資」，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、併購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），並取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。

根據75號文，返程投資須事前到註冊地外管局備案，而之前孟老闆在香港設立HK公司1的時候沒有按75號的要求履行備案手續。

儘管老高分析，返程投資適用於境外融資的特殊目的，而孟老闆設立香港公司進而投資設立境內的珍寶公司，從其主觀意願上講不是境外融資，因而不應該適用75號文的規定。

但是珍寶公司所在地外管局可沒法知道你的主觀意願，只知道你孟老闆境內自然人，跑到香港去設立一家公司，這家公司又投資了一家境內外商獨資企業，而且沒來外管局備過案，就把你的狀態定義為「返程投資未備案」，更要命的是珍寶公司的重組計劃就是去收購一家境內企業，老珍公司，這就坐實了返程投資的要件。

老高仔細研究了75號文，發現了一個問題，這個文件規定了辦理備案的程序方法等，同時規定了在75號文發布（2005年10月）之前，沒有辦理相應手續的補辦時限。

《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》匯發[2005]75號

八、本通知實施前，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司並已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應按照本通知規定於2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。境內居民補辦境外投資外匯登記后，外匯局可為相關境內企業辦理外資、外債外匯登記手續。

就是說，之前沒按照75號文規定辦理登記的，在2006年3月31日前可以申請補辦。可惜，珍寶公司是在2005年之前成立的，也沒有在補辦窗口期去補辦，這就錯過了，那麼怎麼辦？

老高諮詢了幾個律師，律師意見一致，說這個補辦很個性化，也就是當地外管部門有給辦的有不給辦的，不一定，你得去珍寶公司所在地外管局諮詢。

第二天，老高在市中心一棟看起來很陳舊老式的寫字樓里找到了當地外管局辦公室，排了2個小時的隊，只等到了一句回答，「我們這裡沒有75號文補辦業務！」鎩羽而歸。老高這時真覺著大麻煩來了。

註：後來到2011年5月，外管局頒布匯發〔2011〕19號，規定了未按75號文辦理備案程序的補辦流程，沒有備案的可以辦理補備案程序。

一籌莫展的老高差不多打遍了IPO圈子裡朋友的電話，求助加求教。各路大咖紛紛出謀劃策，總結下來，可以有這麼幾種辦法：

（一）孟老闆換身份

75號文規定的是境內居民返程投資，孟老闆是公民所以就構成返程投資，如果孟老闆是個歪果仁，這是不就迎刃而解了嗎？

話說變成歪果仁有那麼容易嗎？還真有怎麼個行當，專門搞境外IPO移民，就是為了境外IPO而換個身份，規避監管，例如俏江南的張蘭，就移民去了聖基茨和維斯，一個加勒比海上美麗的小島，要去嗎？只要幾十萬美元，半年搞定。

不過其他大咖紛紛質疑，這個是以合法形式明顯規避監管，你還要境內IPO呢？這個不行吧。

（二）收購老珍公司資產、註銷老珍公司

珍寶公司收購老珍公司的目的是消除同業競爭，如果把老珍公司資產買過來，而不是收購股權，就沒有資金出境的問題，然後再把老珍公司註銷，不就達到目的了。

老高聽著覺著這是個好辦法，一研究問題就來了，老珍公司流動資產和機器設備轉讓好解決，就是多一點稅。但是老珍公司名下有一大塊土地，十多年前拿的，成本基本忽略不計，可現在如果要轉讓，這個就複雜了。

另外，老珍公司也是外商投資企業享受了外商投資企業的稅收優惠政策，可是這個優惠政策前提是你經營夠年限，現在時間還沒到，你要註銷，要先把前些年的優惠吐出來，兩下一算，基本不可行。

（三）海外股份還原

既然決定境內上市，實際控制人是公民，一般而言，監管傾向於要求你的股權在境內，如果是海外架構，一般要拆掉。

具體方案是，孟老闆在境內成立一家公司，向孟老闆設在香港的HK公司1，購買珍寶公司股權，交易完成後，珍寶公司變更為中外合資企業，也就自然解決了珍寶公司「返程投資未備案」的問題。

這個方案一勞永逸，就是孟老闆把珍寶公司50%的股權從左口袋換到了右口袋，就是要交稅，平白幾百萬沒有了。不過，幾個朋友反覆叮囑老高，如果要實施股份還原的方案，一定需要事先取得當地外管局的同意，不然，可能還要出問題。

老高銘記在心，跑了幾次窗口以後終於見到了主管的處長，處長原則同意這個方案，但是要求轉讓價格不低於珍寶公司凈資產，同時認為，只要股權還原了，就不再受75號文管轄，自然老珍公司的收購就可以完成。

六、會計準則VS處長講話

幾個月搞下來，老高基本把情況摸清楚了，兩個老闆還在各種可能中糾結，腫么辦？開個會吧，革命到了關鍵時刻總要開個會，決定一下，IPO路上中介協調會也很重要。

兩位老闆，券商，律師，會計師，加上老高，中介協調會就開起來了。老高先把這幾個月摸到的各路信息彙報了一下，然後把可能的解決方案擺了出來。

老闆自然先要聽磚家的，券商和律師意見一致，認為75號文補辦本身與珍寶公司情況不符，況且現在也不能補辦，既然決定境內上市，之前搭建的海外結構還是還原了比較好，缺點就是孟老闆要先交幾百萬的稅。

輪到會計師發言，這是個清瘦的中年男人，宇宙會計師事務所的夏總，和孟老闆的川普口音很像，他語出驚人：「我認為老珍公司的重組沒有問題，已經完成了，儘管付款有小瑕疵，但不影響我合併報表，所以，我們可以不管外管局啦75號文啦這些事情，直接推進股份制改造。」

會場一下子安靜了，老高明顯感覺到孟老闆眼裡的異樣，就是那種經常被人忽悠的人忽然明白了真相的那種感覺，短暫的平靜后，券商大西洋證券保代胡總清了清嗓子，明顯感到強壓著的不滿，說到：「夏總，你說老珍公司可以合併報表的依據是什麼？」

夏總感到了什麼，提高嗓門說到：「根據會計準則，具體而言就是《企業會計準則第33號——合併財務報表》合併財務報表的合併範圍應當以控制為基礎予以確定。」

「控制，是指投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。除非有確鑿證據表明其不能主導被投資方相關活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權力。」

「（一）投資方持有被投資方半數以上的表決權的；（二）投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但通過與其他表決權持有人之間的協議能夠控制半數以上表決權的。某些情況下，投資方可能難以判斷其享有的權利是否足以使其擁有對被投資方的權力。」

「在這種情況下，投資方應當考慮其具有實際能力以單方面主導被投資方相關活動的證據，從而判斷其是否擁有對被投資方的權力。投資方應考慮的因素包括但不限於下列事項：（一）投資方能否任命或批准被投資方的關鍵管理人員。（二）投資方能否出於其自身利益決定或否決被投資方的重大交易。（三）投資方能否掌控被投資方董事會等類似權力機構成員的任命程序，或者從其他表決權持有人手中獲得代理權。（四）投資方與被投資方的關鍵管理人員或董事會等類似權力機構中的多數成員是否存在關聯方關係。」

老高聽出了，夏總是在整段複述會計準則，這個背書功夫倒是一流。背完會計準則，夏總得意的解釋道：「按照會計準則的規定，老珍公司出資額100%由珍寶公司持有，且已變公司章程和營業執照，老珍公司董事監事高級管理人員均由珍寶公司委派，從這些情況看，我認為符合會計準則合併報表的要素，應該合併報表。」

聽到這裡，胡總笑了：「夏總會計準則很熟悉業務很熟練，不過，我們現在是在討論珍寶公司IPO的問題，根據保代培訓紀要，監管部門會計處楊處長對於非同一控制合併的條件有明確指示，原話是這樣。」

「合併日是指合併方實際取得對被合併方控權的日期，應當同時滿足下列要求：企業合併合同或協議已獲股東大會等通過企業合併事項需經過國家有關主管部門審批的，已獲得批准，參與合併各方已辦理了必要的財產轉移手續，合併方或購買方已支付了合併價款的大部分（一般應超過50%），並且有能力、有計劃支付剩餘款項，合併方或購買方實際上已經控制了被合併方或被購買方的財務和經營政策，並享有相應的利益，承擔相應的風險。」

「處長講話明確了如果沒付到50%以上是不能確認合併的，所以，老珍公司不能合併報表，這種情況就構成了同業競爭，必須解決以後才能股改。」

最終，為了IPO，還是按照IPO的要求，進行了股份還原，不過下這個決心不容易，畢竟要交幾百萬的稅，白花花的銀子扔水裡還能聽響，糾結了幾個月，還是交了，為了這個小小合併問題，前前後後折騰了將近一年多。

好不容易把老珍公司的轉讓款付出去完成，珍寶公司啟動了股改，突然發現10年來一直很好的經營突然開始走下坡路了，IPO的窗口期過去了。

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