【資本論】債市的通脹預期仍滯后

雖然現階段我們對債券市場不太看好，但是不排除在某些情況下，市場會峰迴路轉，出現豁然開朗的結局。

楊愛斌/文

2016年年底的「債災1.0」是一輪市場調整，大致可以總結為「基本面利空衝擊」、「政策邊際收緊帶來的資金面衝擊或流動性衝擊」和「市場自身負反饋的主動拋售去槓桿」三個階段。理論上來說，「債災1.0」的調整幅度還是不夠的。隨著接下來監管政策的逐步出台，債券市場可能還會有「2.0版」的調整出現。在這樣的背景下，我們能做的只是尋找比較確定性的機會。

2016年四季度，GDP平減指數為2.6%，較三季度上漲了1.6%，達到了2013年的水平。2017年一季度，平減指數應該會繼續上漲，主因是PPI大幅回升，2017年2月環比0.6%，3個月移動平均值為1.0%，相當於2011年的水平，是相當高的。2月CPI同比雖然因春節因素回落，但核心CPI同比仍高達1.8%，超過2016年平均水平。

各項指標均表明，當前通脹水平已經不低。在2017年，我們看到了貨幣政策轉向的趨勢。中央經濟工作會議提到貨幣政策「穩健中性」，「適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門」，表明貨幣政策已然收緊。伴隨著貨幣政策收緊，2018年通脹水平將回落，而當前市場缺乏對2018年去通脹的預期，因此，2017年債券市場可能會峰迴路轉。

就現階段而言，我們認為，市場的「預期差」、收益率曲線短端是可能存在的主要投資機會。

短端高等級信用債+利率衍生品的波段投機和套利，是2017年最為確定的投資機會。目前，市場對積極財政政策的刺激作用有了較為充足的預期，因此對未來通貨膨脹的預期很強，但對貨幣緊縮的預期仍然是不充分的。隨著房地產調控政策的加強，房貸增速會逐步下行，年初對公貸款衝量之後,預計到二季度信貸增長將會較為乏力，同時，基金子公司等表外信貸投放將受到抑制，廣義信貸的增速會逐步回落。綜合來看，目前市場的增長和通脹預期中，對經濟的負面影響體現不足，未來此部分預期差可帶來確定性高的投資機會。

金融機構去槓桿的結果是加槓桿時期壓低的期限利差和信用利差將得到恢復，收益率曲線短端將出現明顯的投資機會。從絕對收益率看，目前1年期中高等級信用債收益率距年初已上行超過130BP，已經有了較為充分的調整。從債券收益率和信用利差的相對估值分位數來看，1-3年期中高等級信用債位於相對安全的區域，單從票息看，也已具有明顯的配置價值。未來收益率曲線陡峭化，短債風險收益比具有優勢。

由於資本金約束和對宏觀經濟的謹慎判斷，銀行業普遍出現「惜貸」行為，在行業存貸差明顯上升的同時，資金大量湧向債券及同業市場，收益率曲線較為平坦，且短端收益水平明顯偏高。隨著理財監管的不斷加強以及去槓桿進程的推進，未來理財增速大概率會放緩，由此，收益率曲線陡峭化，短期債券的風險收益具有比較優勢，短債有未來一段時間是介入的良好機會。

理論上來講，信用利差由流動性溢價與違約風險溢價組成。但是這次的「債災1.0」調整，流動性溢價上升得很快，但是違約風險溢價卻沒有怎麼變化。這說明市場對於流動性的補償提高了很多，但對於違約補償是非常少的。

與之相反的是，我們看到債券市場上的違約出現得越來越多，而且考慮到2017年的大環境是貨幣收縮的，在貨幣收縮的情況下，違約風險的上升將是大概率事件。從這點來說，市場對貨幣收緊導致的信用利差擴大預期不足。在貨幣信貸擴張期，信用債券的流動性溢價和違約風險溢價同時出現收縮；在貨幣信貸緊縮期，信用債券的流動性溢價和違約風險溢價將同時擴大。短期來看，通貨膨脹上行期間，違約風險不高，短久期低評級利差並不擴大；中期來看，隨著反通貨膨脹的信貸緊縮政策逐步實施，低評級信用債違約風險將大幅提升。

作者為鵬揚基金總經理