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【方正固收】去資產是波動,去貨幣是趨勢——債券市場周報(2017.4.24)

投資要點:

1、現在的政策在一邊去貨幣,一邊去資產。一來今年以來央行開始逐步縮表;二來在縮表的過程中同時人工剝離大量堆積的槓桿。

2、從去年三季度開始,政策層就在去貨幣和去資產兩個方向上輪迴發力。進入四月以來,政策重心有可能再度轉向去資產。

3、四月貨幣回籠暫歇我們只可理解為流動性收緊趨勢中的小波動,目前尚未到流動性反轉的時機。除了加大投放用以平滑監管帶來的市場衝擊之外,四月本身財政上繳規模的季節性增加也會導致央行會適當多投放貨幣對沖。

4、由於去貨幣主要衝擊利率債,去資產主要衝擊信用債,我們在去年以來可以明顯觀測到利率債和信用債輪跌的現象。

5、在去貨幣和去資產上,去貨幣是更為核心的線索。一旦流動性不收,市場會出現錢多但利潤空間低的情況,這時為了彌補利潤空間的下降,市場反而會利用錢多去多放槓桿。

6、去資產是債市未來的波動因子,其可能階段性地對市場形成衝擊。目前來看,在銀監會加強審查后,監管層面存在超預期的可能。

7、債券市場的風險未除,中長端品種仍存在較高風險,債券市場的趨勢性機會仍需等待。

8、貨幣註銷會導致未來的短端收益率仍處高位,期限利差收窄,因此短期相對安全的還是持有短端及類貨幣資產以獲取票息的模式。

風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。

目錄:

1、市場策略:去資產是波動,去貨幣是趨勢

2、本周重大事件

2.1 央行:3月末境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況

2.2 IMF:未來可能進一步調高經濟增長預期

2.3 周小川:未來貨幣政策仍然將保持「穩健中性」

3、上周行情簡述

3.1 公開市場操作

3.2 一級市場發行情況

3.3 資金面變動情況

3.4 二級市場收益率變動情況

上周信用債大幅調整,利率債中幅調整,短端品種相對中長端來說調整幅度更大。1年期AA-企業債收益率上行34.9bp至5.38%,1年期AA+企業債收益率上行29.9bp至4.79%,國債整體曲線也上調10bp左右;隨著短端信用債快速調整,短端信用利差也明顯擴大,1年期AA-企業債信用利差擴張16.9bp至145bp,1年期AA+企業債信用利差擴張29.7bp至112bp。

現在的政策在一邊去貨幣,一邊去資產。去年央行的擴表主要來自於大量的逆回購發行,對於這些逆回購來說,一則因為本身期限偏短,很難注入到實體中去;二則又因其資金成本問題,而獲利動能尤強,因此,大量的逆回購發行是金融市場風險的原生環境,也在去年四季度開始帶來第二輪再通脹交易。因此,為了控制通脹和金融風險,短期流動性泛濫這個根源需要得到持續的修正。可以看到,一來今年以來央行開始逐步縮表,縮表的主力則來自於逆回購巨量的凈回籠;二來在縮表的過程中同時人工剝離大量堆積的槓桿。

從去年三季度開始,政策層就在去貨幣和去資產兩個方向上輪迴發力,由此我們看到利率債和信用債輪跌的情形。去年四季度主去資產,由此引致了債券市場快速調整,但當時貨幣量是寬鬆的;今年一季度政策主去貨幣,央行對存款性機構債權規模明顯下降4028億元;進入四月以來,我們看到政策重心再度轉向去資產,相應地,四月後央行在公開市場操作上有所寬鬆。由於去貨幣主要衝擊利率債,去資產主要衝擊信用債,我們可以明顯觀測到利率債和信用債輪跌的現象。

四月貨幣回籠暫歇我們只可理解為流動性收緊趨勢中的小波動,目前尚未到流動性反轉的時機。四月份截止目前,央行公開市場上的凈投放達到了1840億元(優於上個月凈回籠2370億元)。貨幣政策短期鬆了一下可能是階段性政策重心轉向去資產,加大投放用以平滑監管帶來的市場衝擊;另外,四月本身財政上繳規模會季節性增加,央行會適當多投放去對沖財政上繳壓力。

去貨幣是更為核心的線索,去資產是債市未來的波動因子,其可能階段性地對市場形成衝擊。去貨幣是持續性的利空,即使我們人為壓低利差的話,一旦流動性不收,市場會出現錢多但利潤空間低的情況,這時為了彌補利潤空間的下降,市場反而會利用錢多去多放槓桿,這時不但通脹存在隱患,而且槓桿問題也適得其反。另外,歷史上去資產都會帶來債券市場相對高幅的調整。目前來看,在銀監會加強審查后,監管層面存在超預期的可能:一則是當前的委外贖回以大行為主,存在一些龍頭效應;二則是在當前框架性監管政策下,去委外、去槓桿的力度存在高度不確定性。

在去貨幣是趨勢、去資產是波動的環境下,債券市場的風險未除,中長端品種仍存在較高風險,債券市場的趨勢性機會仍需等待。目前來看,貨幣註銷會導致未來的短端收益率仍處高位,期限利差收窄,因此短期相對安全的還是持有短端及類貨幣資產以獲取票息的模式。

2、本周重大事件

2.1 央行:3月末境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況

4月21日,人民銀行發布3月末境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況。3月末境外機構和個人持有股票7768.23億元人民幣;3月末境外機構和個人持有境內債券8301.62億元人民幣。

2.2 IMF:未來可能進一步調高經濟增長預期

4月18日,IMF發布《世界經濟展望》更新報告,指出在活躍的金融市場以及製造業和貿易領域期待已久的周期性復甦支持下,全球經濟增長預計將從2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相較今年1月份的預測,IMF將今年全球經濟增長預測上調了0.1個百分點,同時也將今年經濟增長預測上調了0.1個百分點,並稱未來不排除進一步調高經濟增長預期。

2.3 周小川:未來貨幣政策仍然將保持「穩健中性」

央行行長周小川在國際貨幣基金組織(IMF)網站上發表的聲明表示,能夠實現今年6.5%左右的經濟增長目標,「完全有信心」預防和消除系統性金融風險。未來貨幣政策仍然將保持「穩健中性」。

3、上周行情簡述3.1 公開市場操作

上周,資金面呈現寬鬆態勢,主要為MLF和逆回購操作帶動,上周央行累計投放流動性4310億元。具體而言,上周逆回購到期1900億元,投放3600億,通過逆回購操作,央行合計回收流動性1700億元。上周央行通過MLF操作投放流動性4955億元,回收流動性2345億元,累計投放2610億元。上周未開展國庫定存操作。上周的公開市場操作具體情況如下表:

3.2 一級市場發行情況

從發行量來看:上周一級市場發行總額(wind分類)為7493.42(修正前)億元,發行量較前一周的9755.76億元左右(修正後)顯著下降。(由於wind更新數據時效性不佳,發債規模存在一定的滯后,在此我們以修正前,修正後數據來進行跟蹤統計)。從上周的發債結構來看,上周同業存單大規模發行,發行規模3356億,處於首位。其次是金融債,占發債面額比重的14.58%。

3.3 資金面變動情況

本周,資金面相比上周略微收緊。短端來看,隔夜由2.4290%至2.6163%,7D期變動8.6bp至2.7600%。中長端的 SHIBOR1M、3M 期利率分別變動1.23BP、1.47BP至4.0095%、4.2781%;從銀行間質押式回購利率來看,收益率曲線整體上升,隔夜上升36.99BP至2.8152%,7D期上升69.93BP至3.5439%,1M期下降20.93BP至4.0586%;上證所質押回購利率1D期上升288BP至5.4150%,7D 期上升50BP至3.3000%,28D期上升30BP至3.5000%。

3.4 二級市場收益率變動情況

上周債券市場收益率曲線整體上升。上周從國債收益率表現來看,整體平均上升11.37BP,其中6月期上漲9.07BP至3.0544%,1年期,3年期收益率分別上升7.17BP、10.51BP至3.1050%、3.1635%;5年、7年期收益率分別上升14.65BP、16.67BP至3.3215%、3.4896%,10年期收益率上升10.15BP至3.4614%。政策性金融債收益曲線平均上升10.59BP,1月期上升6.18BP至2.7523%,1年上升6.84BP至3.7016%,3年期、5年、7年、10年期分別上升8.12BP、13.73BP、14.67BP、13.99BP至4.0509%、4.1956%、4.3655%、4.3400%;票據方面,收益率曲線總體上升,其中AAA級票據整體平均上升16.73BP,AA+級票據整體平均上升21.57BP。信用債方面收益率總體上升,AAA級企業債平均上升17.19BP,AA級企業債平均上升24.69BP,信用利差有所擴大;交易所公司債收益率方面平均上升9.9BP。



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本文由 yidianzixun 提供 原文連結

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