高收益債周報：上中游產品價格上漲侵蝕下遊行業利潤

高收益債周報：上中游產品價格上漲侵蝕下遊行業利潤，1-2月下遊行業利潤增速創新低

總體結論

1、1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額10156.8億元，同比增2433億元，同比增幅31.5%，增幅比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。從上、中、下遊行業利潤增長情況來看，上、中遊行業利潤增長較可觀，下遊行業利潤增速仍在下行並創2012年以來歷史新低。2017年1-2月下遊行業利潤同比僅增127億元，同比增幅僅為2.8%，較2016年全年利潤同比增幅3.6%繼續下降0.8個百分點。

2、2016年以來，PPI同比數據顯示，上、中、下遊行業產品價格均在上漲，但下游產品價格漲幅遠遠小於上、中遊行業。從利潤同比與產品價格同比走勢對比來看，2016年以來，上、中遊行業利潤增速與產品價格走勢趨於一致，但下遊行業利潤增速與產品價格走勢卻趨於相反。

3、上、中遊行業產品價格上漲與行政去產能導致的供給壓縮有關，產銷量減少一定程度上抑制了上、中游產品價格上漲帶來的利潤增長，因此上、中遊行業均經歷了一段行業利潤與產品價格的相關係數不斷下降的時期。上、中游產品價格大幅上漲也帶動下游產品價格上行，但漲幅較小，難以抵消上、中游價格上漲帶來的成本壓力，因此雖然下游產品價格上行且工業增加值逆勢回升，但其利潤與產品價格的相關係數卻持續下降，目前二者已呈現明顯的負相關。

4、若下游利潤被上中游產品價格上漲持續侵蝕的這種局面延續下去，一個合理的推導則是：上游成本壓力越來越大，在終端需求無法有效復甦的情況下，下遊行業必然要經歷一個重新洗牌的過程，走向市場化的去產能、提高產業集中度。這樣會出現兩個現象：(1)在下遊行業產業集中度沒有有效提高前，終端消費價格難以出現顯著回升，即CPI保持低位；(2)在下遊行業產能去化過程中，會表現為下遊行業的工業增加值水平出現回落，宏觀總量上的工業增加值水平難以在原有平台有效穩定。

以下為正文：

上周市場行情回顧

1、美國高收益債市場行情

(1)美銀美林高收益債指數

上周美銀美林高收益債指數有所回落。指數從上上周五的1197.43下跌至上周五的1194.95，跌幅約為0.2%。

(2)美國巴倫信心指數

上周巴倫信心指數值為76.6，較上上周的78.3略微下行。從巴倫信心指數樣本中的低評級債與高評級債收益率走勢來看，上周低評級債收益率下行約3BP，高評級債收益率下行約10BP，低評級債收益率下行幅度遠小於高評級債，因此巴倫信心指數繼續下行。投資者風險偏好繼續減弱。

2、國內高收益債市場行情

上周國信高收益債收益率指數繼續明顯下行，從上上周的7.50%下行16BP至7.34%。而上周5年期國債收益率下行約1BP，因此整體高收益債利差收窄，投資者的風險偏好有所增強。

小專題：受上中游產品價格上漲侵蝕，1-2月下遊行業利潤增速創新低

1、1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額10156.8億元，同比增2433億元，同比增幅31.5%，增幅比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。從上、中、下遊行業利潤增長情況來看，分化異常明顯，上、中遊行業利潤增長較可觀，下遊行業利潤增速仍在下行並創2012年以來歷史新低。2017年1-2月下遊行業利潤同比僅增127億元，同比增幅僅為2.8%，較2016年全年利潤同比增幅3.6%繼續下降0.8個百分點。

國家統計局3月27日發布1-2月工業企業財務數據：1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額10156.8億元，同比增加2433億元，同比增長31.5%，同比增幅比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。

從上、中、下游情況來看，2017年1-2月上、中遊行業利潤增長情況較可觀，下遊行業利潤增速仍在下行。(上、中、下遊行業劃分詳見《國信證券-宏觀固收-固定收益專題報告：製造業投資復甦持續性不值得期待-170307》，計算是根據2016年統計口徑下的值，採用累計同比外推其他年份的值)

上遊行業1-2月利潤同比增加852億元， 同比扭虧為盈。上遊行業累計利潤同比增速自2012年以來持續下降，在2016年2月達到-116%的最低點，之後持續上行。

中遊行業1-2月利潤同比增加1452億元，同比增幅為44.4%。中遊行業累計利潤同比增速自2013年3月起持續下行，2016年2月起才有明顯恢復，2017年1-2月累計同比創2012年以來歷史新高。

下遊行業1-2月利潤同比增加僅127億元，同比增幅僅為2.8%。從歷史情況看，下遊行業累計利潤同比增速2013年1-2月達到31.3%的頂峰后持續下降，2017年1-2月同比增2.8%，較2016年全年利潤同比增速3.6%繼續下降0.8個百分點，創2012年以來歷史新低。

2、2016年以來，PPI同比數據顯示，上、中、下遊行業產品價格均在上漲，但下游產品價格漲幅遠遠小於上、中遊行業。從利潤同比與產品價格同比走勢對比來看，2016年以來，上、中遊行業利潤增速與產品價格走勢趨於一致，但下遊行業利潤增速與產品價格走勢卻趨於相反。

根據上、中、下遊行業劃分，採掘工業PPI同比反映的是上游產品出廠價格變化情況，原材料工業、加工工業PPI同比反映的是中游產品出廠價格變化情況，生活資料PPI同比反映的是下游產品出廠價格變化情況。

從上、中、下游產品價格對應的PPI同比走勢來看，2016年以來，上、中、下游產品出廠價格均在上漲，但下游產品價格漲幅遠遠小於上、中遊行業。

從利潤同比與產品價格同比走勢對比來看2016年以來，上、中遊行業利潤增速與產品價格走勢趨於一致，但下遊行業利潤增速與產品價格走勢卻趨於相反。

3、上、中遊行業產品價格上漲與行政去產能導致的供給壓縮有關，產銷量減少一定程度上抑制了上、中游產品價格上漲帶來的利潤增長，因此上、中遊行業均經歷了一段行業利潤與產品價格的相關係數不斷下降的時期。上、中游產品價格大幅上漲也帶動下游產品價格上行，但漲幅較小，難以抵消上、中游價格上漲帶來的成本壓力，因此雖然下游產品價格上行且工業增加值逆勢回升，但其利潤與產品價格的相關係數卻持續下降，目前二者已呈現明顯的負相關。

對於上遊行業來說，一年的時間內，其成本結構難有大的變化，因此其利潤由產品價格及銷量決定。2016年以來，上游產品價格大幅上漲，而上遊行業利潤與產品出廠價的相關係數卻從2016年4月0.84的高位持續下行至10月的0.49，後來雖有所回升，但仍明顯低於前期值。這反映上遊行業供給大幅壓縮帶來產品價格上漲，但因為產品產銷量減少所以利潤難以跟隨價格上漲而明顯提升。從上遊行業工業增加值變化情況也可看出端倪，2016年以來，上遊行業工業增加值持續下行，顯示上遊行業產量增速在持續下降。

對於中遊行業，2016年以來，中游產品價格亦明顯上漲，但其利潤與產品價格的相關係數先明顯下行再大幅上行。關於中遊行業利潤與產品價格的相關係數下降，我們認為與供給壓縮有關。從中遊行業工業增加值情況來看，2016年以來中遊行業工業增加值呈現加速下行的態勢。後續中遊行業利潤與產品價格相關係數再大幅回升並創歷史新高應與中遊行業2016年8月以後產品價格同比上行幅度加快有關，或許還與中遊行業集中度提高、規模經濟效益顯現使得生產成本有所下降有關。

對於下遊行業，2016年以來，在上、中游產品價格上漲帶動下，下游產品價格亦有所上漲，同時下遊行業工業增加值逆勢回升，但其利潤與產品價格的相關係數卻持續下降，2016年9月以來下遊行業利潤與產品價格逐漸呈現明顯的負相關關係。這無疑反映下游產品價格上漲幅度太小，難以抵消上、中游產品價格上漲帶來的成本壓力，上、中游產品價格的上漲對下遊行業利潤構成了嚴重的侵蝕。2016年年初，下遊行業利潤與產品價格的相關係數約為0.4，隨後持續下降，2016年7月降至-0.01，截至2017年2月，下遊行業利潤與產品價格同比增速的相關係數為-0.46，呈現非常明顯的負相關關係。

4、若下游利潤被上中游產品價格上漲持續侵蝕的這種局面延續下去，一個合理的推導則是：上游成本壓力越來越大，在終端需求無法有效復甦的情況下，下遊行業必然要經歷一個重新洗牌的過程，走向市場化的去產能、提高產業集中度。這樣會出現兩個現象：(1)在下遊行業產業集中度沒有有效提高前，終端消費價格難以出現顯著回升，即CPI保持低位；(2)在下遊行業產能去化過程中，會表現為下遊行業的工業增加值水平出現回落，宏觀總量上的工業增加值水平難以在原有平台有效穩定。

若下游利潤被上中游產品價格上漲持續侵蝕的這種局面延續下去，一個合理的推導則是：當上游成本壓力越來越大時期，在終端需求無法有效復甦的情況下，下遊行業必然要經歷一個重新洗牌的過程，走向市場化的去產能、提高產業集中度。

因此，我們理解的2016年供給側過程是：在中上游通過行政化的手段去產能，提升了上游成本價格，但是後期則面臨著下遊行業的去產能和產業集中度提高過程，預計這主要是通過市場化的手段(價格成本的倒逼)來完成。

展望後期，上中遊行業行政化去產能的過程在2017年會延續，而PPI的走高和CPI的穩定已經提供了對下遊行業市場化去產能的條件，如果需求側不大力托舉終端需求，則我們會看到下遊行業的去產能過程展開，也會看到下遊行業的產業集中度提高。這樣會出現兩個現象：

(1)在下遊行業產業集中度沒有有效提高前，終端消費價格難以出現顯著回升，即CPI保持低位；

(2)在下遊行業產能去化過程中，會表現為下遊行業的工業增加值水平出現回落，宏觀總量上的工業增加值水平難以在原有平台有效穩定。