【澤平宏觀】企業盈利高位回落，特朗普「史無前例」減稅方案公布——點評3月工業利潤數據和特朗普減稅方案

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：熊柴、馮明

企業盈利高位回落，金融去槓桿增加短期壓力——點評3月工業企業利潤數據

事件：1-3月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長28.3%，增速比1-2月份回落3.2個百分點；其中，3月份利潤增長23.8%，增速比1-2月份回落7.7個百分點。

點評：

1）核心觀點：因價格回落、基數影響等，工業企業利潤增速高位回落，因主營業務收入延續上升而利潤回落，表明生產向好而價格回落，可能跟主動補庫存結束、向被動補庫存階段轉換有關。分行業看，上游利潤明顯回落，中下游有所改善。分註冊類型看，私營企業效益有所改善，其他類型企業利潤增速均有所下滑。從去年7月開始，本輪主動補庫存周期已持續9個月，補庫存逐漸接近尾聲。庫存周期接近尾聲和近期金融去槓桿對短期經濟運行產生一定壓力，但需求復甦、供給出清、新政治周期開始，經濟短期W型中期L型，企業資產負債表持續修復為中期新周期醞釀力量。

近期股債市場調整主因是金融短期快速去槓桿預期，而經濟基本面較好，海外風險偏好回升，股市每一次回調都值得買入，債市仍需等待。

2）因價格變動、基期因素，3月企業利潤增速有所放緩，但仍保持高位，向常態回歸。3月主營業務收入同比增速、利潤率均較1-2月上升，但由於3月主營業務凈利潤率同比變化明顯小於1-2月，使得3月利潤增速回落。具體原因是：其一，原材料價格上漲快於產品價格上漲。3月PPI回落至7.6%，PPIRM升至10%，二者之差從1-2月的1.8個點升至2.4個點，利潤空間受到侵蝕。收支相抵，3月相關利潤增加約1116億元，增量比1-2月份的2302億元大幅減少。其二，受價格變動、去年同期利潤基數上升等影響，煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、石油加工煉焦和核燃料加工業、化學原料和化學製品製造業、黑色金屬冶鍊和壓延加工業等五個行業盈利明顯放緩，影響總體利潤增速回落8.5個百分點。其三，基數較高。去年3月規模以上工業企業利潤同比增長11.1%，較去年1-2月份加快6.3個百分點。

3）分註冊類型看，私營企業效益有所改善，其他類型企業利潤增速均有所下滑。1-3月份，國有企業利潤同比增長70.5%，較1-2月份下滑29.7個點，但仍保持在高位。集體企業利潤同比增長7.6%，下滑2個點，但連續兩個月為正。股份制企業利潤同比增長30.2%，下滑3.4個點。私營企業利潤同比增長15.9%，上升1個點，連續第二個月上升。外商及港澳台企業利潤同比增長24.3%，下滑5.5個點。

4）分行業看，上游盈利增速回落、但仍處高位，中下游有所改善。1-3月份，上游利潤同比增長119.9%，較1-2月份下降43.6個點；中游利潤同比增長2.3%，上升1.5個點（其中，扣除電力、熱力的生產和供應業，其他14個中遊行業利潤同比增長12.2%，下降1.8個點）；下游利潤同比增長9.8%，小幅上升0.6個點。

在上游13個行業中，3個行業利潤增速上升，9個下滑。其中，受原材料價格上漲較快、同期利潤基數偏高的影響，煤炭、石油和鋼鐵等相關行業盈利明顯放緩。在中游15個行業中，9個行業利潤增速上升，6個下滑。其中，水的生產和供應業、造紙及紙製品業、金屬製品機械和設備修理業、計算機通信和其他電子設備製造業利潤增速較1-2月明顯下降，橡膠和塑料製品業、通用設備製造業小幅下降，電力、熱力的生產和供應業虧損相對收窄，其他行業均有在5個點範圍內的不同程度改善。在下游13個行業中，9個行業利潤增速上升，4個下滑。其中，醫藥製造業、汽車製造、食品製造業、酒飲料和精製茶製造業利潤增速下降，煙草製品業、印刷業和記錄媒介的複製虧損收窄，鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業、傢具製造業、紡織服裝服飾業利潤增速上升超過4個點，其他行業均不同程度改善。

5）補庫存仍在持續，但逐漸接近尾聲。3月末，產成品存貨同比增長8.2%，較1-2月加快2.1個點；從去年7月開始，補庫存已持續9個月，預計將持續到年中。1-3月，產成品存貨周轉天數為14.5天，同比減少0.9天；應收賬款平均回收期為38.6天，同比減少1.1天。3月末資產負債率為56.2%，同比下降0.7個百分點，較1-2月持平。

川普「史無前例」減稅方案公布，金融去槓桿降低「虛擬稅」——點評川普公布「稅改方案」

事件：川普上任后首度正式公布「稅改」方案，提出四大目標，涉及企業、居民減稅。白宮官員稱這是美國歷史是最大的減稅計劃。美國股市對此反應並不積極，三大股指收跌。

點評：

1）核心觀點：川普政府公布稅改方案，號稱「史無前例」。關鍵內容包括：1.大幅降低企業所得稅率（由35%降至15%）；2.個人所得稅稅率減並，由七檔減少到三檔；3.對美國企業的海外現金迴流進行一次性徵稅，鼓勵資金流回美國。預計法案通過將推遲到2018年。繼醫改、基建、國際貿易計劃相繼面世之後，此次稅改計劃公布標誌著「川普經濟學」的「畫餅」階段已經完成，接下來將進入踏踏實實、一波三折的「做餅」階段，「川普交易」也將由1.0模式轉化到2.0模式：交易預期轉向交易預期差，市場情緒敏感度增強，市場波動加大。世界範圍內正在掀起一輪「減稅潮」，主要經濟體的競爭角逐再次走到歷史分岔路口，關鍵時刻，應加大減稅力度，這是供給側改革的核心之一，為實體經濟轉型升級爭取主動。一二線房地產市場和金融系統強監管、擠泡沫相當於「降低虛擬稅」，儘管短期內可能對金融市場和資產價格造成衝擊，但中期來看有助於彌合金融和實體的投資回報率，有利於經濟健康發展。

2）稅改方案提出了四大目標：1. 刺激經濟增長，創造就業；2.簡化稅制；3. 降低美國家庭（特別是中產家庭）的稅負壓力；4.降低企業稅率，增強美國本土企業的競爭力。

3）稅改計劃的主要包括兩個方面：

A.個稅改革方面：1.簡化稅制，將個人所得稅稅率級數從七檔減少到三檔（35%、25%、10%）；2.將「標準扣除金額」上調翻倍；3.增加對有孩家庭的稅收減免；4. 廢除替代最低限稅；5.廢除遺產稅。

B．企業稅改革方面：1.將公司稅率從35%降低至15%；2.建立屬地稅收制度；3.對美國公司在海外持有的數萬億美元現金一次性徵稅，鼓勵資金迴流美國。

4）此次公布稅改方案是白宮的單方面行為，川普減稅之路才剛剛開始。該方案的首要目的是川普履行競選承諾，整個公布的計劃只有短短不到一頁紙，也從側面表明其倉促——未來還需要與國會兩黨內眾派別進行溝通，多方妥協之後最終提交眾議院和參議院投票，走上立法程序。最終通過的方案會在此計劃上「打折扣」。

5）減稅是否會導致赤字增加？公布的計劃中沒有詳細回答這一問題，財長努欽給出的解釋是：稅改能促進經濟增長，從而擴大稅基，「為自己買單」。但我們的研究表明，稅基的擴大並不足以抵消稅率降低的影響，不論是短期還是長期，川普減稅都會導致赤字增加。

6）減稅方案中沒有包括川普在競選中主張的「邊境調節稅」。邊境調節稅曾被認為是「川普減稅」的重要內容，可以抵消企業減稅和個人減稅導致的赤字增加。這次沒有列入計劃，主要是因為時機不成熟：川普正在對墨西哥和加拿大採取措施，考慮退出NAFTA，但具體方案尚未確定；「習特會」之後，川普對的貿易保護主義行動暫時鳴金收兵。未來，邊境調節稅仍很可能成為「川普稅改」的關鍵內容之一。

7）稅改法案通過或將推遲到2018年。川普政府原計劃今年8月份通過稅改法案，但財長努欽表示，目前已放棄了這一時間表。考慮到7月31日-9月4日是國會夏季休會期，10月1日將進入新一財年，屆時國會將重點討論提高債務上限問題，而12月18日又將進入聖誕休會期。這意味著減稅法案國會很可能會被推遲到2018年中期選舉之前。

8）世界範圍內正在掀起一輪「減稅潮」，減稅是供給側改革核心之一。除了川普減稅之外：在英國，特里莎•梅政府也在推動出台降低企業所得稅率的政策（20%降至17%）；有報道稱，如果歐盟對脫歐后的英國採取貿易限制，那麼特里莎•梅政府計劃將企業所得稅稅率進一步下調至10%。在印度，莫迪政府推出了針對個人和中小企業的減稅計劃和稅種減並改革。在法國，多位總統競選人也提出了減稅的政策主張。在，2月下旬十二屆全國人大常委會二十六次會議上審議「國務院關於提請審議企業所得稅法修正案草案的議案」，曾討論降低企業所得稅率的議題。4月國務院常務會議通過六項結構性減稅措施：包括增值稅稅率減並，購買商業保險計入個稅扣除等。幾大經濟體同時討論減稅議題，一方面表明大國之間製造業成本、國際貿易的激烈程度在加劇，另一方面也再次證實了我們的前期判斷——在全球流動性短期面臨拐點的同時，主要國家操拿的政策工具已然轉向財政政策。世界主要經濟體的競爭角逐再一次走到歷史的分岔路口，關鍵時刻，應當在這輪全球「減稅潮」中為實體經濟轉型升級爭取主動。

9）金融強監管、擠泡沫相當於「降低虛擬稅」。去年年底以來，針對一二線城市房地產市場和金融系統的監管強化、去槓桿和擠泡沫高潮迭起，從另外的角度也可以理解為一種減稅措施，降低實體經濟的虛擬稅。儘管短期內可能對金融市場和資產價格造成衝擊，但從中期來看有助於彌合金融和實體的投資回報率，有利於經濟健康發展。