致股東信的秘密：巴菲特為何能成為巴菲特？

文|朱昂

導讀：每年的巴菲特致股東信都有很多智慧，絕對不是一份關於價值投資的心靈雞湯。最近一期的巴菲特致股東信中依然透露了這位老人大量的智慧。而巴菲特之所以能成為巴菲特，又有其獨特的秘密。我認為巴菲特真正的偉大在於四點：很早就堅持了價值投資的理念，對於風險的認知能力，獲得低成本資金的商業模式以及長期積累的聲譽加成。以下是我對巴菲特股東信背後秘密的一些理解。

穩健的滾雪球

巴菲特到底有多偉大？我們看下面這張圖就很清晰了。（點擊大圖更清晰）

從1965年到2016年，伯克希爾公司的賬麵價值從19美元上漲到172108美元，52年的年複合增長率是19%。在52年中，賬麵價值出現下滑的只有2001年和2008年兩次。我們再對比波動大一些的伯克希爾公司的市場價值，52年的年複合增長率是20.8%。52年中也只有11次出現回撤，回撤最大的是1974年的48.7%。

在如此長的歷史中，巴菲特一直追求絕對收益的導向。他不求能夠打出全壘打，而是通過累計不斷的正收益完成滾雪球。這也是為什麼巴菲特最崇拜的體育明星就是美國棒球歷史上的打擊率之王Ted Williams。

巴菲特的四大偉大之處

看了那麼多巴菲特的年報，訪談，我認為巴菲特真正的偉大在三點：

1、從最開始就堅持價值投資。在寫這篇文章時，我正好讀了曾經的策略大神王成的文章「錢少時賭一把，錢多再做價值投資？」。關於裡面的內容，我非常同意王成。也就是說，巴菲特在錢少的時候就制定了長期價值投資的理念，並且一直堅持。價值投資和錢多錢少其實關係不大，核心在於你用多長的維度去看事情，以及你內心真正的價值觀是什麼？許多人可能看不上一年25%的收益率，看不上那些帶來25%收益率的股票。大家都希望先抓一個十倍股，財富自由一把后再做價值投資。

這其中有兩個誤區。首先，投資是可以干一輩子的事業，找到好的方法，長期滾雪球就能獲得驚人的財富，而不應該去想著短期投機一把。其次，投資的知行合一必須達到內心價值觀和交易行為的一致。短期賭一把就算賺到錢，卻會影響我們的價值觀，導致我們的貪婪不斷膨脹，最終無法執行真正的價值投資。巴菲特最偉大的就是在很年輕的時候，就看到了價值投資的長期價值，並且以此建立了他的價值觀。在那個年代，美國其實並沒有真正意義上的股神，巴菲特能在那個年代就能領悟到價值投資的意義，是非常不容易的。

2、 對於風險的認知。在巴菲特每一次的致股東信中，以及大量的訪談，他都會不斷提示風險，而很少聽到他會YY某個新鮮玩意。這是巴菲特第二個最偉大的特質。巴菲特最經典的名言就是那句不要虧損本金，不要虧損本金，記住前兩條。真正的超額收益，來自於對風險剝離以後的投資。

許多投資高收益，背後也伴隨著高風險。而巴菲特對於風險，一直及其厭惡。

我們看到的是金融危機時，巴菲特在市場暴跌中開始抄底高盛，看不到的是巴菲特買的可是優先股，是風險最低的品種。看《大而不倒》時，就能感受到巴菲特對於風險的認知。那時候雷曼兄弟CEO福爾德想忽悠巴菲特接盤，把公司材料傳真給巴菲特。老巴一看，就知道雷曼兄弟是個雷。這種意識甚至超過了CEO福爾德的認知。我們看到巴菲特長期的投資品種中，幾乎沒有任何有長期風險的公司。他長期持有可口可樂，錯過了Monster Beverage這種大牛股，但背後是巴菲特對於不確定性的放棄。他在蘋果增速下來，但是最確定的階段大舉買入。高收益往往需要伴隨高風險，以及對於事物的獨特認知。

巴菲特知道，自己不可能永遠對公司的認知超越市場。所以他更多是在對投資組合，風險管理的認知超越市場。

通過自己的方法，而不是能力，長期戰勝市場。投資越是到最後，對於風險的敬畏之心就越強。那些偉大投資者在每做一次投資的時候都會思考風險在哪裡，巴菲特是最厭惡風險的。他總是希望能夠不斷獲得剝離風險之後的收益。對於風險的厭惡，並不等於巴菲特不出手，而是耐心尋找最確定，風險最低的時候，再運用金融工具，做低風險確定性投資。他的搭檔芒格說過，人一輩子不能富有兩次。真正能夠滾雪球的就是可持續的，剝離風險之後的收益。這些收益通過時間積累后，就變成了大雪球。

3、完全沒有成本的資金。「浮存金真好，只要成本足夠低」——巴菲特。如果熟讀巴菲特致股東的信，就會發現他每年都會向股東解釋浮存金給伯克希爾帶來的巨大利益，他甚至認為這是公司能夠高速增長的重要前提。浮存金是指先存在賬戶上，以後可能會被取走的那部分錢，如保險公司在支付損失理賠之前向投保人預先收取的保費。巴菲特所講的浮存金主要就是指保險浮存金。它的成本為最後的保險費用超過保費的部分，是保險公司的承保損失。

巴菲特認為只要這個數額不夠大，遠遠低於用浮存金獲得的投資收益，那就是一件一本萬利的好事。伯克希爾·哈撒韋公司的主營業務就是財產和意外保險，約佔總資產的60%，提供了不斷穩健增長的浮存金——從1967年的1 600萬美元增加到2009年的620億美元。其中巴菲特極為讚許，允諾「死了都不賣」的美國政府僱員保險公司，在伯克希爾·哈撒韋買下它的14年裡，市場份額從2.5%飆升到8.1%，浮存金從27億美元劇增至96億美元，有13年實現了承保盈?（即成本為負）。

再保險行業中的「大麥克」國民保險公司，僅2009年的一份壽險合同就為今後50年或更長時間內帶來了500億美元的保費收入。這些浮存金大多被巴菲特用於投資，憑藉股神的智慧以錢生錢，逐步擴大其金融帝國版圖。如果用一句直白的話來說，浮存金給巴菲特的伯克希爾公司帶來了接近於零的資金成本。於是，巴菲特不斷投資那些高ROE的公司，因為他確信一點：這些公司帶來的回報率，一定能夠覆蓋掉他的資金成本。也就是說，巴菲特其實一直在「賺卡差」。

4、對於聲譽的理解。價值投資最牛逼的，就是越是長期，價值越大，這點也完全符合聲譽的特徵。

巴菲特非常看重他的聲譽，投資52年來，從來沒有損害他聲譽的事情。相反，通過巴菲特午餐，伯克希爾的股東會，巴菲特的聲譽越來越有價值。聲譽在巴菲特投資上也給他帶來兩點幫助。首先，因為巴菲特巨大的聲譽，他能拿到許多其他人拿不到的投資機會。企業主非常希望巴菲特進去，因為能帶來聲譽價值，所以在投資品種中，巴菲特能拿到很多合算的機會。其次，傳統價值投資者最害怕的是，自己買入的品種長期不被市場關注。但是巴菲特不會。

任何出現在巴菲特持股名單中的股票，都會被全世界深度研究，去思考巴菲特的邏輯。所以，巴菲特投資品種能很快獲得價值發現。而我們普通的價值投資者，常常需要忍受其投資邏輯要過好幾年才能被市場所認同。這就是聲譽帶來的識別度價值！

巴菲特訪談中的那些智慧

網上有許多文章說，巴菲特此次訪談最大的主題是「愛國」。我個人覺得有一定道理，但沒有那麼簡單。

前面說過，巴菲特在52年的投資生涯中，從來沒有YY過任何主題投資。如果說唯一他一直強調的，就是「愛國」。無論是1987年的股災，2001年的911恐怖襲擊，2008年的金融危機，他一直是最樂觀的投資者，堅信美國會復甦。我認為巴菲特的智慧在於，他深刻理解到投資就是「賭國運」。巴菲特的方法就是選股，不做宏觀對沖，也不跨市場投資。在他的投資方法中，必須要愛國。一旦美國長期衰退，即使巴菲特也無法再能獲得絕對收益。

關於目前的美股，巴菲特從對照目前債券收益率的角度去看，認為美股並不貴。這點也非常智慧，超越了我們僅僅簡單對比歷史估值，甚至認為美股漲了那麼多年就應該下跌的觀點強太多了。從利率水平和債券收益率看，現在的美股和歷史階段完全不同，所以不能簡單從估值的角度去判斷美股是否見頂。

關於美國加息，他並不擔心。巴菲特認為歐洲1%的利率，日本是0利率，全球主要經濟體都在寬鬆的過程中，美國政府不會單方面亂加息。這讓巴菲特根本不擔心目前的市場。

關於集中度的投資。許多人說巴菲特也在學習，過去從來不買航空股，現在看到航空企業集中度提高后，就改變了。其實我覺得，巴菲特根本沒有改變。歷史上，他最喜歡買的就是行業集中度很高，有定價權的企業。而購買航空公司，其實大邏輯和他歷史上大部分的投資邏輯是一樣的。

關於敵意收購，巴菲特根本不想參合，因為巴菲特在投資中很怕麻煩。如果管理層不喜歡他參合，他為什麼要進去呢？巴菲特從來不做任何勉強的投資。

遵循巴菲特的價值觀

隨著資產管理行業越來越全球化，這些年去參加巴菲特股東大會的朋友也越來越多。作為小屌絲的點拾作者，我從來沒有去過一次奧馬哈，今年也肯定不會去（當不起巴菲特股東啊）。不過我一直認為，對於投資大師，對於奧馬哈真正的朝聖，是堅守正確的價值觀。

價值投資的核心，也是擁有正確的價值觀。最終，留給世界有能傳承的理念，同時將財富留給更多需要幫助的人。

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