鋼材供需仍偏緊，近期驅動：焦炭 > 焦煤 > 鐵礦石（附黑色系原料品種交易計劃）

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鐵礦石：在鋼材高利潤的支撐下，我們認為鐵礦石並不容易下跌。但是，鐵礦石的供應壓力偏大，再結合採暖季限產對鐵礦石需求的利空影響，我們對鐵礦石的判斷為震蕩。

焦炭：我們偏重於採暖季限產對焦炭的影響為利多。分區域來看，華北焦企的焦炭庫存處於低位，而下游鋼廠的焦炭也不高，補庫意願強烈，從而導致了華北地區焦炭現貨的緊張。因此，我們對焦炭的觀點是偏強。

焦煤：焦煤在下游補庫及蒙煤限制進口的背景下，現貨偏緊，且未來的供需情況也將偏緊。我們對近期焦煤的判斷是偏強。相比於焦炭，焦煤受到政策性的利空，從長期趨勢來看應略弱於焦炭。

鋼材供需仍偏緊

自去年年底的拆除中頻爐政策開始，今年對黑色系行情的主要影響來自供給端。我們測算出中頻爐的年產量在1億噸左右，相較於粗鋼一年8.5億噸的年產量，地條鋼的去除對整個成材端造成巨大的供給影響。今年以來，高品礦的普遍使用、轉爐廢鋼比的提升使得表內粗鋼產量創歷年新高。鋼材價格高企使得約25%的鋼材出口轉為內銷。中頻爐的拆除使得原本使用不多的電弧爐重新登場。這三個變化彌補了一定的中頻爐產量缺口。

根據我們測算的粗鋼供給（粗鋼產量+進口量-出口量），結合粗略估算的粗鋼需求4%的同比增幅，我們判斷鋼材供需目前處於偏緊的狀態。這個狀態也可以由今年高利潤的持續時間以及鋼材庫存的持續下降趨勢側面反映。

圖1 盈利鋼廠佔比

數據來源：Mysteel，永安期貨研究中心

圖2 粗鋼供給季節性圖

數據來源：永安期貨研究中心

圖3 五大鋼材品種總庫存

數據來源：Mysteel，永安期貨研究中心

粗鋼供給也表現出了歷年對粗鋼的需求量在下半年的大致趨勢：9、10月份需求較好；而受螺紋鋼需求季節性回落的影響，11、12月份的粗鋼需求將往下走。今年的粗鋼供應在高利潤下大概率維持高位，而影響供給的主要因素是從11月15日至次年3月15日的26+2供暖季限產政策。該政策涉及28個城市，108家鋼企，342座高爐。如果按四個重點城市唐山、石家莊、邯鄲和安陽限產50%，其餘城市限產20%計，將影響約1000萬噸/月的粗鋼產量；如果所有城市執行限產50%，將影響約1400萬噸/月的粗鋼產量。

另一個供應的變數是電弧爐的新增有效產能，目前這部分量是要顯著低於早前預期的3000多萬噸年產能，但隨著時間推延，這部分產能也可能會逐漸釋放。綜合以上因素，我們認為9、10月份的粗鋼供需會處於偏緊格局，而之後則走向寬鬆。因此，我們判斷整體鋼材的高利潤仍將持續或繼續上漲至10月份。而之後的利潤將有所下滑，但結合供給側的初衷，我們認為利潤不會出現暴跌的情形。

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鐵礦石結構性問題突出

從供應端來看，今年1-7月鐵礦石的進口量累計同比增加了7.5%，國產礦的產量增加了約13%。而需求端，1-7月的生鐵產量累計同比增加了5.3%。因此，如果從總的供需情況來看，鐵礦石處於明顯的供過於求，這一點也可以從港口高企的鐵礦石庫存中反映出來。

圖4 鐵礦石進口數量

數據來源：海關總署，永安期貨研究中心

圖5 鐵礦石港口庫存

然而，在今年居高不下的鋼廠利潤的背景下，鋼廠對高品位鐵礦石的需求巨大。根據我們的調研，7月份以來，鋼廠非常偏好高品位鐵礦石，比如PB粉、紐曼粉和卡粉。一方面是由於利潤高，鋼廠想儘可能的提升產量；另一方面則是因為焦炭的價格日漸走高，而高品鐵礦石的使用可以減少焦炭的用量。我們可以看到，鐵礦石的高低品位價差在急速的拉開，反映出鋼廠對鐵礦石品味的偏好。由於期貨合約對應的標的正是62品味的高品鐵礦石，高品礦的供需情況是影響鐵礦石期貨價格的核心因素。

圖6 高低品價差

1.未來鐵礦石的供應

從國外礦山的發運量來看，上半年偏低，因而下半年預期的發運量會偏高些。另一方面，今年國外礦山產量的增量主要集中在高品資源。國產礦方面，雖然利潤較高，但近期受到環保政策影響，無法傳遞至產量的提升。未來的產量同樣受政策干擾大，但在高利潤下，產量還是具備提升的潛力。對於低品資源來講，港口庫存巨大，且供應未有下滑態勢。所以我們認為無論是鐵礦石的高品還是低品資源，都存在供應壓力。

2.未來鐵礦石的需求

我們對鋼材利潤的定位是從現在到10月份，高利潤將持續或更高。之後到明年1月份，利潤會有下滑，但不會暴跌，比較悲觀的預期是1月份的鋼材綜合利潤降至500左右。其實對於鋼廠而言，500的利潤也是超高利潤。因此鋼廠對原材料的採購並不會發生太大變化，我們認為鋼廠對高品鐵礦石的需求將持續，這個是大方向。

在具體的細節方面，由於鐵礦石的供應量頗多，鋼廠在選擇高品礦時會綜合考慮各種礦的性價比。比如由於進口礦的高低品價差過大，最近鋼廠開始選用國產礦和超特粉配合使用，來替代高品味的進口礦。諸如此類的因素將制約鐵礦石盤面標的——高品粉礦的價格。

另外一個重要的因素，就是前文提到的26+2供暖季限產政策。若主要四個城市限產50%，其餘20%，將影響鐵礦石約1600萬噸/月的需求；若全部限產50%，將影響鐵礦石約2240萬噸/月的需求。但由於政策細節的模糊性，這一塊的影響還需要根據後面推出的細則不斷變更。

綜合來看，在鋼材高利潤的支撐下，我們認為鐵礦石並不容易下跌，如果再疊加鋼廠補庫，短時間內礦價可以大幅上升。然而鐵礦石的供應壓力亦不容小覷。因此，近期我們對鐵礦石的判斷為震蕩。相比於焦炭，由於鐵礦石的供應偏寬鬆，焦炭的供應偏緊，我們認為從大趨勢來看，鐵礦石將弱於焦炭。

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綜合評級和交易計劃

1.多空評級

2.交易計劃

我們對近期驅動判斷為焦炭 > 焦煤 > 鐵礦石。我們推薦以下策略：

i.在焦炭回調至基差合適時，比如只包含一輪漲價預期時，單邊買入焦炭。風險點：下游成材利潤下滑超預期，26+2採暖季限產政策力度不及預期。

ii.在盤面焦化利潤過高時，相比於焦炭，焦煤的估值更低，此時單邊買入焦煤。風險點：下游成材利潤下滑超預期，26+2採暖季限產政策力度超預期。

iii.在盤面焦化利潤下跌時，適時做多焦化利潤。風險點：下游成材利潤下滑超預期，26+2採暖季限產政策力度不及預期

iv.逐步入場做多焦炭做空鐵礦石。風險點：鐵礦石價格相比其他黑色品種已經偏低。如果鋼廠開始補庫，將會在短期內大幅拉漲鐵礦石價格。