創業板還是太貴！很可能再下跌30%，2018年四季度觸底

6月中旬，藍籌股行情稍有回調，市場中很多人就歡呼中小創開啟超跌反彈。而且從投資者情緒上看，大多數散戶對漂亮50為代表的藍籌股並不感興趣。那麼，中小創真的跌到底了嗎？

投資需要往前看，但歷史估值也是一把尺子。牛熊交易室分別從絕對估值和相對估值層面來評判一下創業板。

先看絕對估值，2012年11月底創業板PE跌到最低29倍，2015年5月底漲到最高142倍。當前是多少呢？51倍。

也就說往創業板估值的最底部看，創業板指數接下來還得跌個40%。但PE=P/Eps,考慮到創業板整體業績的走低，股價不必跌得那麼慘。

再從相對估值看，按照廣發證券的統計，目前創業板相對主板的相對PE為3，已經接近歷史最底部；但是另一方面，目前創業板相對主板的相對PB為2.6，其實還在歷史均值附近，距離底部還有很大的空間。

也就是說，從比價上看，創業板相對主板的價格已經很便宜了，但這畢竟是相對的。

其實，無論是絕對估值還是相對估值，都涉及到同一個指向，就是業績。有想創業板指數不再繼續下跌，那麼需要業績上升使得絕對估值接近歷史底部，同樣還需要業績上升才能使得相對估值也保持便宜。

但不幸的是，我們來看看創業板的業績增長構成以及未來的前景。

招商證券的研究顯示，創業板這幾年的業績增長很大程度上來自於併購。2014 年併購完成的公司，2015 年凈利潤貢獻了14.3 億的增量；2015 年併購完成的公司，並表利潤貢獻了37.8 億，2014/2015 年被併購的標的在2015 年為上市公司合計貢獻了52.1億的凈利潤增量，佔2015 年凈利潤增量了60%！

再細分來看，加上東方財富和同花順貢獻了25.8 億的增量，合計貢獻增量77.9 億，占創業板利潤增量的比例達到89.3%，可以毫不誇張的說，創業板2015 年的增長完全來自於併購和兩個互聯網券商！

按照招商證券的估算，創業板2016 年全年併購貢獻利潤增量98.3億元，在假設內生增速為17%的前提下，創業板全年實際增速為35%。而2017年假設併購節奏和2016 年四季度基本一致（這種估計太過樂觀），則併購來帶的利潤增量為71%，將會貢獻9.9%的增速，全年創業板增速為25%。較2016 年明顯回落。

此外，2017年以來IPO提速的同時再融資受到衝擊，新增併購大概率明顯回落，如果不考慮2017 年新發生的併購，則創業板在2018 年會向著內生增速15%左右靠近，如果2017商譽減值計提較多，則不排除創業板業績增速回歸個位數增長的可能。

既然併購增長不支持，那麼內生增長呢？也很不幸，過去兩年創業板的業績增速大幅超越主板，但2017年一季度主板利潤增速開始大幅上行，而創業板盈利增速已開始見頂回落，兩者差距明顯縮小，展望全年主板的盈利增速大概率會反超創業板。

所以，綜合而言，未來創業板外延收購減速和內生業績增長減速，兩者疊加都會進一步降低其ROE上行的預期，而業績的下滑又會導致創業板股價的下跌，於是戴維斯雙殺產生了，最終使得創業板估值向歷史底部靠近。鑒於業績分母的下滑，創業板價格倒不至於下跌40%，但30%應該還是需要的。

向下是大概率的，那麼何時能止跌呢？這需要從市場資金的供需和創業板的業績低點來估算。

從市場的供給需求角度來看，創業板面臨大量的限售和定增解禁，解禁高峰過去方能企穩，從解禁進度來看，是2018 年三季度。

從中小創業績雷徹底爆發時點來看。中小創的2018 年業績增速將會大幅下滑，如果商譽減值集體超預期，更將加重中小創的業績壓力。2018 年半年報后，市場對於業績下滑將會開始存在預期，三季報前後對於商譽減值計提應該開始有預期，因此，2018 年三季報前後應該是業績預期的最低點。

另外再結合證監會5月底發布的最新減持規定來考慮，被限定延遲的解禁勢必讓市場多一些顧慮，無法做到迅速的出清，所以在業績雷出現之後，創業板的觸底還會有所推遲。綜合考慮，在2018年的四季度才有望看到創業板的觸底。

至於觸底之後，是不是就能來一場類似2012年末的創業板行情，需要結合大的市場背景再來具體分析了。

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