白馬股估值引爭議 基金激辯「漂亮50」後市走向

白馬股估值引爭議基金激辯「漂亮50」後市走向

年初以來A股呈現明顯的「二八分化」格局，代表優質白馬股的上證50不斷創出階段高點，代表成長股的創業板指則連續下跌。對此，業內人士認為，三大原因共振促使上證50等白馬價值股走出一波凌厲的上漲行情。首先，白馬股估值低，符合監管層倡導的價值投資理念；其次，中小創股票整體估值較高，市場上的存量資金只能選擇買入低估值的價值股；最後，A股納入MSCI指數的預期增強，有利於藍籌股的估值水平進一步抬升。

不過，隨著「漂亮50」估值的不斷抬升，近期市場對於白馬股後市走向的爭論日趨升溫，機構觀點存在明顯分歧。在部分機構投資者熱衷於抱團白馬股同時，另一些機構投資者則開始質疑部分白馬股的估值泡沫——在他們眼裡，白馬股上漲至今，已有脫離正常價值投資軌道的可能，資金的過度追捧有可能導致一次以「價值」名義炒作的新泡沫。

白馬股集體秀新高

近期代表優質白馬股的上證50再次創出一年半的高點，貴州茅台、五糧液、格力電器、雲南白藥等白馬股再創歷史新高。另一方面，創業板指數的年內跌幅已超過8%。「二八行情」似有愈演愈烈之勢。

數據顯示，白馬股概念指數年內上漲30.63%，大幅跑贏滬深股指同期表現。據記者統計，截至6月14日，上證50和深證100成份股中，有27隻股票年內漲幅超過20%，12隻股票在近30個交易日內創下歷史新高。

對此，海通證券認為，A股出現消費股和白馬成長股行情主要源於以下幾個因素：一是在經濟轉型期，消費升級正在進行中，需求改善推動消費股業績好轉；二是在震蕩市中，機構投資者佔比上升，尤其是絕對收益資金佔比上升，更注重業績的確定性、估值和業績匹配度；三是監管層加強管理，引導市場向價值投資回歸。

「這表明市場的偏好發生了明顯的變化，由過去幾年注重企業未來的成長，到更為關注當前確定性的盈利。同時也表明市場的估值體系發生了較大的變化，以業績為主導的估值體系逐漸成為市場的主流。」金鷹基金權益投資總監王喆稱。

「市場對內生業績高增長和確定性趨之若鶩。收入和利潤的增長只是外在表現形式，其背後反映的是企業內在價值增長，這正是二級市場長期回報的源泉。」滬上一位基金經理強調。在他看來，當下資本市場追捧的不是「藍籌」，而是對一些優秀特質的資本溢價，比如技術壁壘、行業地位、公司戰略、管理效率等方面。

國金證券則指出，市場大幅波動之後，個人投資者離場速度較快，保險等資金卻在緩慢增配權益資產，導致A股機構投資者比例和消費白馬股吸引力提升。這比較類似美國「漂亮50」產生前後的市場風格變化。

上世紀60年代美國股市先後經歷了電子繁榮、併購浪潮、概念投資三個階段，之後的1968年至1973年，市池歸業績，以「漂亮50」為代表的白馬股領漲。這與A股市場2013年至2015年創業板牛市到現在消費白馬股行情的演變如出一轍。

事實上，據記者觀察，今年以來持續活躍的白馬股背後，的確存在機構抱團的現象。東方財富Choice數據顯示，在近期創下歷史新高的白馬股中，海康威視的機構持股比例最高，達到87.4%。此外，瀘州老窖、五糧液、贛鋒鋰業等個股的機構持股比例也超過50%。

「公募基金、保險、QFII等機構必須配置某些股票倉位，在市場低迷的情況之下，選擇配置白馬股相對安全一些，從而導致抱團取暖現象的出現。若短期內市場資金成本沒有回落，這種情形還會進一步延續。」一位私募人士坦言。

北上資金推波助瀾

在業內人士看來，不斷上漲的白馬股背後或許還存在這樣一種可能性，就是海外資金正在通過滬、深港通大量地買入大市值A股。北京時間6月21日凌晨，MSCI將宣布A股第四次「闖關」MSCI是否成功，而這些A股標的正是海外資金可以通過滬、深港通買入的大市值A股。

「近期外資加速北上掃貨，或正是憧憬A股被納入MSCI新興市場指數。」深圳某券商人士對記者表示。

統計顯示，6月以來滬股通累計成交392億元，累計凈買入15億元；深股通6月以來累計成交303億元，累計凈買入69.78億元。從滬股通前十大成交活躍股看，截至6月14日上榜的成交活躍股共有25隻股票，其中，貴州茅台、平安、上汽集團、浦發銀行和招商銀行5隻個股6月以來上榜次數超過8次。23隻深股通成交活躍股中，海康威視、美的集團、格力電器、五糧液等4隻個股6月以來均10次出現在深股通成交活躍榜。

高盛分析師Kinger Lau在6月1日發布的報告中表示，MSCI在6月決定納入A股的概率為60%。如果A股被納入MSCI指數，預計未來5年將給A股帶來2100億美元資金流入；5年後A股佔MSCI新興市場指數的權重或達34%，佔MSCI全球指數的權重達4%；股市規模名列全球第二，僅次於美國，這仍然是它應被納入MSCI指數的關鍵依據。

此外，還有多家外資機構公開表示支持A股納入MSCI。摩根士丹利一改前兩年的悲觀態度，高呼今年納入概率大於五成，預估A股未來有望上漲19%；全球最大的資產管理公司貝萊德集團在一份聲明中稱，對於將A股納入全球指數持支持態度；瑞銀集團區戰略委員會主席錢于軍表示，相信A股在2017年納入MSCI指數的可能性較大。

多家券商預計，本次若A股「闖關」成功，藍籌股還將持續獲得資金關注。天風證券分析認為，MSCI新框架將A股中小股票剔除，並且將消費股比例大幅提升，如果A股以現有方案通過此次MSCI大考，目前A股這種追逐白馬龍頭、「以大為美」的格局將繼續得到強化。

浙商證券提出，行業龍頭、市值排名靠前的股票將具有更高的配置價值。由於MSCI客戶的資金屬性，高股息率的股票更具有配置價值。由於MSCI的主要客戶是ETF資金和養老金，這些資金的風格是偏向高分紅率的股票。

平安證券則指出，考慮到MSCI預期以及海外長線資金的緩慢進場，對當前A股市場的走勢保持相對樂觀，資金風格仍然偏好於業績穩健的藍籌板塊。投資建議方面，除卻MSCI公布的潛在納入A股的標的外，該券商還建議關注各行業中業績穩健的龍頭，以及高分紅高股息的投資機會，即國企板塊和有持續分紅且盈利改善的行業板塊。

東吳證券判斷，加入MSCI將給A股市場帶來積極影響，利好標的包括：大市值及行業龍頭、高股息率股票、AH股價倒掛標的。其中，稀缺、分紅穩定、現金流好、估值與業績匹配的藍籌和消費股最為受益，建議投資者關注金融、醫藥生物、汽車、食品飲料行業。

「漂亮50」紅旗還能打多久

不過，隨著「漂亮50」估值的不斷抬升，近期市場對於白馬股後市走向的爭論日趨升溫，機構觀點存在明顯分歧。

部分觀點認為，「漂亮50」的強勢本質是熊市中「業績為王」所致，而下半年市場維持「理性」的可能性較大。且從歷史數據來看，釀酒、家電等消費白馬股通常可以成為穿越牛熊的「不倒翁」。

「大多數中小創在殺估值，不具備投資價值。因為很多股票在前兩年牛市中漲太多了。風口過後，只有少數能夠進入成熟期，繼而成為龍頭白馬股。」一位私募人士表示。在他看來，與中小創相比，藍籌白馬股在弱市下具備「相對投資機會」。

華泰證券表示，從買方反饋來看，國內機構認為，投資增速已築底，主板和中小創的盈利趨勢還將繼續分化，A股結構性行情還將持續，會關注消費白馬龍頭；海外客戶對A股的判斷仍然是以績優為美，以確定性為美，以龍頭為美，願意給業績的確定性和交易流動性以溢價。他們認為，當前還未到創業板等中小市值股票風格切換的時候，觸發的催化劑可能來自於兩個因素：半年報業績增速快於龍頭，成長性顯著；無風險利率下行。但是，當前還不具備以上觸發風格切換的條件。

天弘基金的基金經理陳國光指出，抱團白馬股的現象如果要改變，需要滿足兩個條件之一。第一，經濟要大幅向上或者向下。大幅向上說明資本市場整體的機會到來，此時抱團白馬股機會成本很高。經濟大幅向下時，市場大幅調整，系統性風險釋放，市恥難有安全的地方，因此抱團白馬股的現象也會扭轉。他說：「目前市場估值比較合理，也不存在大的風險。當下持有低估值的白馬股，還是有一定的獲得相對收益、絕對收益的機會，所以短期來說，抱團白馬股的現象不會改變。」

第二，消費板塊機構倉位回到歷史高位則要謹慎。目前持有家電、汽車、電子、白酒這些白馬股的公募基金持有量在比較合適的水平，占倉位16%。「相比之下，2012年該數字達到36%，所以目前來看機構持倉還在正常範圍內，不用太擔心風格的改變。」陳國光指出。

在部分機構投資者熱衷於抱團白馬股時，另一些機構投資者則開始質疑部分白馬股的估值泡沫——在他們眼裡，白馬股上漲至今已有脫離正常價值投資軌道的可能，資金的過度追捧有可能導致一次以「價值」名義炒作的新泡沫。

數據統計顯示，在一個月創下歷史新高的白馬股中，僅有格力電器和美的集團的市盈率低於20倍。截至6月14日收盤，上證指數市盈率僅為14.43倍，貴州茅台市盈率則為24.33倍；深證成指市盈率為26.88倍，而海康威視、大華股份、贛鋒鋰業、立訊精密的市盈率均在50倍上下。

渤海證券分析指出，部分藍籌股的估值已有偏高跡象，一些市場關注度較高的白馬股估值已經不再便宜，個股存在估值風險。歷史數據表示，抱團個股在抱團期間有較強的抗跌性，但在市場觸底反彈前的一個月，抱團個股都出現了10%以上的跌幅。也就是說，在市場見底前抱團個股存在殺跌的風險。

「在創業板和中小板里，已經有很多股票在經過了大幅調整后開始跌無可跌。一些價值成長性高、符合新興產業政策方向的公司，已經連續幾周出現了機構資金吸納的跡象。」滬上一位券商人士坦言。在他看來，未來的投資方嚮應該是挖掘中小創里的價值成長股。