那些年，別人家的金融去槓桿！

前幾年國內金融業和房地產「攜手」繁榮，金融風險上升，資產泡沫膨脹。去年四季度以來，政策開始轉向金融去槓桿，房地產調控收緊。事實上，上世紀80-90年代的日本和21世紀初的歐美，均經歷過金融和資產泡沫膨脹，也經歷了槓桿去化的過程，再次從金融去槓桿的角度來回顧這些歷史，或許會對當前國內的情況有所啟示。

寬鬆貨幣政策「遇上」監管失靈，美國資產泡沫迅速膨脹。

21世紀初，互聯網泡沫破滅、「911」事件對美國經濟衝擊較大，美聯儲不斷降低目標利率，實行寬鬆的貨幣政策。

與此同時，上世紀90年代美國就放開了金融機構的混業經營，而監管體系並沒有跟上節奏。

銀行業開始了激進的擴張，02-07年總資產平均增速將近10%，最高時突破13%，而這一時期美國GDP增速最高時也只有3.8%。房地產行業成為銀行資產配置的重點，即使不算銀行對MBS的配置，02-07年美國銀行業投向房地產的貸款平均增速就高達12%，房地產貸款占銀行總資產的比重從27%上升至35%。

此外，向低資質的購房者提供按揭貸款是07年次貸危機爆發的主要原因，而銀行也逐漸變成了按揭資產證券化的「通道」和「生產機器」。

商業銀行表內槓桿率維持在高位，同時大量高風險資產被轉移至表外。從90年代末以來，美國商業銀行非存款類負債佔總負債的比重就維持在30%以上，處於歷史最高水平。

在02-07年的房地產繁榮時期，美國銀行業更是用足槓桿。由於美國銀行業的報表相對透明，為了規避監管，銀行將大量資產和負債轉移至表外。例如截至2008年末，美國前四大存款類公司表外資產規模達到5.2萬億美元。

此外，以貨幣基金、投資銀行為主的影子銀行體系爆髮式增長。由於監管較松，美國影子銀行體系的融資規模在00年以後超過了傳統銀行融資，而且在05-08年影子銀行融資甚至遠高於傳統融資。美國的貨幣基金、投資銀行通過投資者、商業票據、回購等負債融資，然後將資金投向MBS等長久期、高收益的資產。尤其是投資銀行的高槓桿操作更為明顯，例如2007年前五大投行負債達到4.1萬億美元，約佔當年美國GDP的30%。

從06-07年開始，美國次貸危機爆發。

隨著通脹不斷走高，經濟出現過熱的風險，美聯儲從04年開始加息。因為次級貸款中絕大部分是浮動利率的，例如2006年發行的次級貸款中浮動利率佔比高達90%，所以隨著利率走高，次貸市場逐漸出現違約和拋售，房價開始下跌。

配置了房地產相關資產的金融機構的風險也開始暴露，一方面資產端開始縮水，信用風險爆發；另一方面負債端融資困難，流動性風險集中出現；此外，資產端資金回籠困難加劇流動性風險，而負債端融資困難拋售資產加劇信用風險，構成惡性循環。美國房地產貸款違約率最高時曾達到10%，商業銀行的不良貸款率最高達到5.6%。

美國政府在救助部分金融機構的同時，也任由部分金融機構破產。

首先美聯儲通過貼現、TAF、PDCF、TSLF、AMLF等多種工具，向各類型金融機構提供流動性支持，同時下調基準利率降低市場融資成本。

其次，美國財政部向FDIC提供無上限貸款，聯合美聯儲向房地美、房利美、AIG注資，還通過收購不良資產、股票等形式向受困金融機構提供流動性支持。但是08-14年間依然有超過500家銀行破產倒閉；美國前五大投資銀行中，雷曼兄弟破產重整，貝爾斯登、美林分別被摩根大通和美國銀行收購，高盛和摩根士丹利轉型為商業銀行。經過救助、破產、重組、兼并等多重途徑，美國金融業可謂是大「換血」，即使存活下來的金融機構股東也發生了巨大變化。

除了這些措施以外，美國還加強了對金融機構的監管，例如10年推出了《多德-弗蘭克法案》，擴大美聯儲及監管機構的許可權，防範系統性風險；採用「沃爾克規則」，限制銀行自營交易；監管衍生品市場，防止過度投機；要求資產證券化風險留存，使發行機構和投資者共擔風險。

在風險不斷暴露的同時，美國金融業也在迅速出清，向實體提供融資的功能恢復，美國經濟才開始好轉。07年以後，美國商業銀行向實體提供的融資增速大幅下滑，一度跌幅接近6%，但隨著市場的出清，從10年增速就開始反彈，15-16年增速在8%上下。金融體系的融資功能恢復，是美國經濟復甦的重要保障。

歐洲銀行業在金融危機之前的較長時間裡保持擴張。在寬鬆貨幣政策的刺激下，歐元區非央行的貨幣金融機構總資產增速從02年開始攀升，到07年底總資產增速達14%，而總資產規模也接近30萬億歐元，較00年翻了一番。

歐洲銀行業的擴張，非存款類負債的驅動功不可沒。銀行業的主要負債來源可以分為存款和非存款負債，前者是由儲戶決定的被動負債，而後者包括銀行間同業拆借、回購、發行債券等，屬於主動負債。

危機前，歐元區貨幣金融機構的銀行間借款佔總負債比重超過20%，整個非存款類負債在總負債中佔比超過65%，且非存款負債擴張快於存款增速，這表明銀行擴張更多是主動負債在驅動。

然而，接踵而至的危機，給大舉擴張的銀行業當頭一棒。金融危機使得歐洲經濟遭受重創，07-08年愛爾蘭、西班牙等國房地產泡沫破滅，緊接著歐洲主權債務危機愈演愈烈，銀行資產質量嚴重惡化，壞賬激增，希臘的銀行不良率從金融危機前的5%直奔35%，義大利、愛爾蘭、西班牙的銀行不良率也都從不到1%的低位大幅飆升。

一些小銀行在危機爆發后甚至瀕臨倒閉，最終不得不接受兼并重組。金融危機后，冰島銀行業首遭衝擊，08年底其三大銀行最終都被監管機構接管。例如，危機前愛爾蘭銀行業激進擴張，房貸首付只需5%，但地產泡沫破滅導致壞賬率飆升；11年房貸金融機構EBS Building Society和IrishNationwide瀕臨倒閉，后均被大銀行兼并。可以說，歐元區類似的案例在危機開始之後就不斷上演。

面對銀行業危機，歐洲加強了監管要求，促使商業銀行收規模、去槓桿。歐元區非央行的貨幣金融機構總資產規模從09年開始基本停止擴張，歐債危機后，總資產更是從30萬億收縮到25萬億。10年歐盟就要求接受政府注資的銀行都必須提交重組計劃，推動銀行去槓桿、收縮非核心業務。銀行業主動負債比重明顯下降，非存款負債佔比從67%下降到58%，其中銀行間存款佔比從21%降到18%。

歐元區主要商業銀行的槓桿率顯著降低。例如，法國農信銀行的短期借款與回購08年時幾乎增至其存款的兩倍，但09年後迅速回落，存款則穩步上升。西班牙桑坦德銀行雖擁有大量存款，但03年短期借款和長期債務的總規模也超過存款額，且長期債務大幅增加，但從09年至今，桑坦德的存款從3000億歐元翻倍到6000多億，而短期借款和長期債務卻沒有增長。

銀行資本充足率也大幅提升。11年歐盟將大型銀行的核心一級資本充足率要求提高到9%，歐元區銀行不得不減少和出售非核心資產、補充權益，來滿足要求。08年之前歐元區很多銀行的一級資本充足率都不足8%，12年大多數銀行已達11 %，而到16年部分銀行的一級資本充足率甚至提高到13%以上。

此外，歐元區還對銀行業啟動了統一監管，並設立了銀行業的清算規則，股東和債權人需要首先承擔風險，而政府不會輕易救助。

14年歐元區啟動銀行業單一監管機制（SSM），由歐央行直接監管歐元區銀行。16年歐盟《銀行復甦與清算指令》（BRRD）生效，要求危機銀行的股東和債券持有人首先承擔銀行損失的風險、展開內部紓困，這給破產銀行的處理提出了方案與清算規則，並使得政府不會輕易出手救助面臨倒閉的銀行，強化了銀行業的出清機制而減少政府的信用背書。

經歷了監管整頓，大多數銀行從依賴於資金槓桿的投資銀行業務轉向了零售業務，回歸到傳統的商業銀行模式。歐元區存款占貨幣金融機構負債的比重從09年的31%上升到了如今的41%，槓桿大為降低。大多數銀行的零售業務收入份額也較危機前擴大，義大利裕信銀行的零售收入佔比從33%提升到了60%，法國興業銀行和德國商業銀行的零售收入佔總收入的比重也提高了近20%。銀行業去槓桿，最終脫虛向實，信貸回升，支撐了歐元區的經濟復甦。

伴隨著寬鬆的貨幣政策和利率市場化，日本銀行業80年代槓桿顯著上升，存款佔比萎縮，而主動負債增加。80年代日本實行了寬鬆的貨幣政策，基準利率從80年的9%一路下調至87年的2.5%；而同時利率市場化也逐步完成，85年日本大額存款利率市場化，並推出貨幣市場存單。這段時間，日本商業銀行槓桿率顯著上升，存款佔總負債的比重從80年代初的63%下降到80年代末的53%，而主動負債佔比在這段時間則從17%上升到27%。

銀行加槓桿后投向地產、金融的比重持續增加。加槓桿提高了日本商業銀行的風險偏好，銀行對地產行業的貸款佔比從85年的7.6%大幅增加到90年的11.4%，對個人貸款（主要是按揭貸款）的佔比也同樣從10.2%增至15.9%，對金融、證券和保險的貸款比重從6.9%增至10.4%，其中相當一部分貸款最終也投向了房地產市場。而對製造業的貸款比重則從85年的25.6%大幅萎縮到90年的15.9%。

隨著日本央行89年開始加息，地產泡沫破滅，銀行不良率飆升。91年日本地價開始下跌，到95年城市土地價格已跌去15%，其中住宅土地價格跌去11%，而銀行在加槓桿時期大量流向地產、金融的信貸則成了不良貸款，不良率從92年的2%飆升至95年的14%，整個90年代日本銀行業的不良率都在5%以上的較高水平。

但與歐美不同的是，日本對銀行業不良貸款的處理不夠堅決、不夠及時，銀行經營者採取的是拖延、掩蓋的方式。雖然90年代初日本經濟泡沫破滅，銀行資產就已經開始惡化，不良率飆升。但在90年代早期，日本並沒有及時下決心處置，而是放鬆監管，為金融機構提供各種便利；很多銀行寄希望於經濟回升，採取拖延、掩蓋壞賬的方式。所以90年代早期日本僅有少數金融機構倒閉，並且這些機構主要是向中小企業貸款的信用金庫、信用組合。直到98年日本才出台了《金融再生法》，規定了金融機構的破產處理原則，強化了銀行股東的責任。

這帶來的結果是，日本銀行業沒有迅速出清，去槓桿過程緩慢而漫長。城市銀行和區域銀行分別占日本銀行業總體規模的50%和30%左右，城市銀行80年代主動負債佔比從33%上升到47%，90年後儘管停止上升，但此後十年的大多數時間裡該比重都還維持在43%以上。區域銀行雖然整體槓桿不高，主動負債比重從90年的19%降到了11%，但這一過程也花了長達10年。三菱東京銀行是日本最大的銀行之一，其一級資本充足率整個90年代都沒有提高，而其非存款負債的比重在00年之前甚至是上升的。所以，這就造成了日本銀行業沒有有效地出清，不能履行向實體的「輸血」功能，是日本經濟長期低迷的重要原因。

更糟糕的是，日本人口結構失衡的問題卻日益嚴重，消費需求和居民儲蓄增長乏力，信貸回升更加疲軟。日本15-64歲人口佔比從高點時的70%下降至當前的60%，已經處於各主要經濟體中的最低位，並且趨勢仍在惡化，這意味著居民的消費需求和儲蓄日趨疲軟。因此日本銀行業的信貸增速從80年代中後期開始下降后便至今一蹶不振，90年代以來已反覆多次陷入信貸增速負增長的境地，即便是負利率、量化寬鬆政策持續加碼，對於經濟的刺激效果也並不明顯。

總結歐洲、美國、日本金融危機的經驗，在寬鬆貨幣政策和金融監管放鬆的情況下，銀行等金融機構往往會提高風險偏好，主動加槓桿，將資金配置到高風險高收益的領域，且往往推升資產價格的暴漲；與此同時，金融機構也喜歡期限錯配，搏取利差的動機更為強烈，承擔的流動性風險和信用風險急劇飆升。在資產端價格上漲的情況下，一切都看起來相安無事，而一旦資產價格停止上漲甚至下跌，金融機構面臨的流動性風險和信用風險都同時增加。此外，信用風險傳導使得資產端縮水，加劇流動性風險；而為處置流動性風險拋售資產又加劇信用風險，流行性風險和信用風險相互傳導，形成惡性循環。

而在處置金融機構風險方面，歐洲、尤其是美國的方式明顯更為市場化，央行和政府都有所為，有所不為，使得市場迅速出清，恢復金融機構為經濟「輸血」的功能；但日本的做法則不夠果斷，拖延、甚至掩蓋金融機構的問題，使得風險在金融機構之間、金融機構與實體經濟之間傳染、蔓延，市場無法迅速出清，經濟難以復甦。

反觀當前的金融業去槓桿，前幾年在貨幣寬鬆、利率市場化、金融監管趨松的背景下，銀行、保險等金融機構主動加槓桿，配置高風險、高收益資產，資金大量流向房地產，金融機構承擔的信用風險和流動性風險同時上升，這一過程和歐美等發達國家極為類似。即使在房地產市場價格相對穩定的情況下，金融機構負債端一旦融資困難，流動性風險也可能爆發，引發資產拋售甚至導致信用風險等連鎖反應。而同樣如果任由金融、房地產泡沫進一步膨脹，一旦資產價格轉向，後果會更加嚴重。所以去年以來政策基調轉向金融去槓桿，也是為了防範於未然，提前化解風險。

根據國外經驗，我們認為，本輪金融去槓桿的一個目標是抑制金融業的無序擴張，使其擴張速度與經濟增長需要、與資本金增長保持一致，提高監管要求，擴大監管範圍；另一個目標是對於高風險的金融機構，切割政府信用背書，實現市場出清和金融資源的有效配置。

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