信託行業研究報告

一、行業監管趨嚴

2016年以來「降槓桿，防風險」已成監管共識，然而監管變動對於信託業並不一定是否極泰來。「新八條」下非標投資迴流信託的利好言猶在耳，「資管規」去槓桿去通道的規定又呼之欲出。作為資管業的「壞孩子」，行業監管趨嚴，信託是喜是憂？

1.機遇：競爭通道面臨洗牌，業務有望迴流信託

在「供給側改革」去槓桿、去產能的大背景下，2016年7月證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（「新八條」），將證券子行業資管部門納入統一監管範疇，證監會先後對券商資管通道、基金子公司和私募資管下發相關規定強化監管，嚴控槓桿風險，競爭通道面臨洗牌。

基金子公司准入門檻提高，開啟凈資本約束時代

2016年12月，證監會正式下發《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》和《證券投資基金管理公司子公司管理規定》，要求基金子公司通道類業務均需按照要求計算風險資本，並根據特定客戶資產管理業務全部管理費收入計提風險準備金，開啟凈資本約束時代。

凈資本的約束將對基金子公司產生很大影響，其發展規模、業務量擴展都會受到限制；對於資金來源缺乏而無法補充資本金的小公司來說，可能是致命的。

券商風控指標出台，表外資產消耗凈資本

2016年4月8日證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則的徵求意見稿，明確風險覆蓋率≥100%、資本槓桿率≥8%、流動性覆蓋≥100%及凈穩定資金率≥100%四個核心指標。

4個核心監管指標的確定意味著未來證券行業的槓桿要求主要通過資本槓桿率約束，對於證券公司槓桿上限的依據不再是單一的測算指標，而是資本充足性、資金流動性、資金穩定性和資本風險覆蓋多個指標的綜合考量。

資本槓桿率以證券公司核心凈資本和表內外資產總額為基礎設置，資管業務按一定比例計入風險資本，比例變動或資管規模變動都會影響風險資本，從而改變對凈資本的消耗。

本次新規大幅提高了定向資管計劃的計提比例，增大通道業務的壓力，體現了監管層鼓勵主動管理的思想。考慮到定向資管佔到了資管總規模的77%，這一規定對券商資管業務的影響重大。

4號文封堵私募管理計劃輸血房地產

基金業協會正式下發《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》,對信託行業利好。近年來，房地產在信託資產投向中的佔比呈下降態勢，2016年三季度末佔比8.45%，低於工商企業、金融機構、證券市場、基礎產業。

封堵私募資管計劃在房地產領域的投放，客觀上有利於 信託公司 開啟業務。當下，房地產企業的股債融資已全面收緊，部分房企已實施或醞釀信託融資計劃。

2.挑戰：資管新規限制通道，信託規模和營收或有壓力

據彭博報道，央行正會同證監會、銀監會、保監會及其他有關部門，就全面規範金融機構資管業務進行討論及徵求意見。新規意在引導行業規範化主動化，強調穿透監管、去槓桿、去通道，對於信託業的規模和營收或造成壓力。

影響營業收入：預計影響超10%

限制非標投資，非標迴流或不如預期

此前在《商業銀行理財業務監督管理辦法》限制下，商業銀行理財投資非標準債權資產需要全部走信託通道，券商資管和基金子公司的非標資產有望迴流信託。截至2016年6月底，券商資管規模近16萬億元、基金子公司約為11萬億元，而其中預計銀行理財的非標業務約佔40%，即10.8萬億元。

考慮到新規下仍會有一部分資產利用FOF或MOM產品來開展，假設最終轉移規模佔70%，則轉移規模約在7.56萬億元。假若這部分資產向信託行業轉移，按照目前信託通道費率 0.1-0.15%測算，為信託業帶來的收入增量約為75-113億元。但新規下非標信貸資產投資受限，非標投資需求向信託迴流的規模將受影響，這部分利潤增量將有所折扣。

收限制通道業務，涉及收入約佔行業營收10-15%

資管新規明確限制通道業務，但強調新老划斷，且留有過渡期時間窗口。截至2016年三季度，信託行業資產管理規模近18.17萬億元。按照功能劃分，分為融資類4.02萬億元，佔比22.11%；投資類5.85萬億元，佔比32.19%；事務管理類8.30萬億元，佔比45.71%。

假設80%的融資類信託和80%的事務管理類信託是通道業務，則通道業務體量約10萬億元。目前信託通道費率在0.1-0.15%，因此在過渡期內受影響的通道收入約為100-150億元。2016年Q1-Q3信託行業總收入為730.8億元，預測全年實現收入1000億元左右。

若嚴格執行新規，預計通道業務縮減對行業營收影響佔比約10-15%。但長期而言，意見稿有利於引導信託回歸「受人之託，代人理財」的本質，不斷提高主動管理能力，一定程度上緩解通道業務限制帶來的業績壓力。

計提風險準備金，或影響入營業收入7%

新規要求對資管產品按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金餘額達到產品餘額1%時可以不再提取。根據萬得統計，2016年Q1-Q3信託行業總收入為730.8億元，其中信託業務收入為514.4億元，預計全年行業收入和信託業務收入分別達到1000億元和700億元。

若按照新規要求，資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，在不考慮風險準備金餘額達到產品餘額1%的情況下應計提風險準備金70億元，約佔當期營業收入的7%。

同時新規指出金融機構通過子公司開展資產管理業務或者開展資產管理業務名實相符的，不受此款約束。預計未來金融機構將大概率成立資管子公司或專項事業部，通過此渠道來展開資產管理業務。

影響業務結構：消除嵌套，統一槓桿

消除多重嵌套，FOF 、MOM除外

根據2016年11月證監會副主席李超在《財經》年會論壇講話提到，截至2016年6月底，各大類資管產品的規模簡單相加後為88萬億元，部分資管產品互相借用「通道」，產品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重複計算因素，資管業務規模約為60萬億元左右。

那麼涉及嵌套的資管規模約佔總資管規模30%左右，對行業影響較大，預計FOF和MOM會被充分利用和變通。

統一槓桿要求，信託通道優勢減弱

2016年資管「新八條」明確規定券商資管及基金子公司的股票及混合類槓桿下調至1倍，而同期信託槓桿限制為2倍，受益於此過去數月間信託的證券投資信託產品數量和規模逐月回升。槓桿限制回到同一起跑線后，信託的通道優勢減弱，預計未來通道規模將受到一定程度的壓縮。

3.現狀：主動管理能力提升，行業不良水平可控

主動管理規模與能力提高

從2010年Q1到2016年Q3，以主動管理業務為主的集合資金信託規模從0.30萬億元提高至6.32萬億元，佔比從12.57%提升至34.81%。從2011年至2015年，投資收益規模從146億元提高至926億元，YoY從-5%提升至122%。

表明信託業務不僅主動管理規模加大，而且主動管理的能力迅速增強。預計在資管新規去通道、去槓桿的趨勢下，行業未來向主動管理方向進一步發展。

行業不良率0.8%，整體風險可控

2016年9月信託業風險項目個數606個，風險項目規模1419億元，不良率為0.78%，與商業銀行比信託不良率明顯較低。一方面，監管趨嚴槓桿率受到嚴格限制；另一方面，自2016年以來的增資潮不斷夯實信託公司資本實力，預計未來信託行業整體風險可控。

專業化監管推動信託業發展

風險資本保障管理規模穩步擴張

2010年銀監會發布《信託公司凈資本管理辦法》，將信託業納入資本金管理的監管範疇，對於信託公司凈資本、風險資本的計算和風控指標進行了明確規定。

通過對各項業務乘以相應的風險係數來計算風險資本，凈資本/風險資本≥100%的約束來進行風險管控。通過對具有代表性的三家信託公司來分析，可以看出其均符合指標要求，並且各項指標都遠遠高於監管標準。

信託賠償準備金約束風險

依《信託公司管理辦法》第49條，信託賠償準備金按凈利潤的5%提取，但該賠償準備金累計達公司註冊資本20%以上時，可以不再提取。

此次意見稿落地之前已有賠償準備金對業務損失計提風險準備，具有一定的單體或項目風險抵禦能力。由於賠償準備金和風險準備金性質相同，存在重複計提問題，意見稿若落地實施，有望取消賠償準備金，改為計提風險準備金來約束風險，保障業務穩定發展。

二、轉型升級

1.以海外信託為鑒，尋信託未來之路

不同國家信託定位和業務模式存在明顯差異。本文選取三個有代表性的例證，一是作為信託業務起源地英國，信託定位更貼近資產管理；二是美國，信託定位聚焦於針對高端客戶的財富管理；三是日本，信託定位更類似長期融資渠道。

英國信託模式：混業經營

主要模式：銀行、保險公司、資產管理公司、基金公司均可直接或通過下設附屬機構來進行信託業務。

事實上，信託在英國產生初期，功能以財產轉移為主，目的主要是規避名目繁多的封建附屬權力，其樣態是消極信託、民事信託和個人信託；到近代，則與證券投資相結合，發展為以財產管理為目的的單位信託，相應出現了積極信託、營業信託和法人信託。

美國信託模式：信託公司、商業銀行信託部

主要模式：銀行和信託在經營模式上可以兼業經營，但管理模式上業務相互獨立，即銀行業務人員不可成為受託人。由於美國商業銀行的財力雄厚，信託業務的發展模式往往是其下屬的一個部門。

在美國14000多家商業銀行中，超過4000家都下設了信託部。美國引進信託后，以財產管理功能為主，除了普遍開展有價證券業務外，還開發了諸如房地產投資信託、企業年金信託、員工持股信託等新品種，並進一步推動了信託的金融化。基本上現在美國的信託業務主要是以證券投資信託為主，產品專業化發展，面向高凈值客戶群。

日本信託模式：信託銀行模式

主要模式：同樣地經過多輪整頓后，以信託銀行模式來開展信託業務，被譽為「金融百貨公司」，業務包括信託業務、兼營業務和銀行業務。

日本引進信託的初衷，也並非為滿足民眾個人的需要，而是為了給資源開發或其他重要產業提供長期資金，以促進國民經濟的增長。信託的功能定位於長期融資，並沒有局限於財產轉移和財產管理兩大功能。

綜上所述，三個國家都是利用信託制度的靈活性來提供金融服務，使之更加契合本國的實際需求。

2.信託行業：通道業務風口不再 ，轉型升級迫在眉睫

回眸信託發展歷史，信託行業一直以來是影子銀行體系的一根重要支柱，依託制度優勢提供形式上創新的融資服務。

2008-2010年為抵禦金融危機的衝擊推出「四萬億」投資計劃，影子銀行應運而生，承接了大量風險較大的信貸投放項目，成為信貸增長的重要推手。影子銀行迅猛生長下風險滋生蔓延，監管層並非沒有意識到風險隱患，實際上在過去幾年，已經出台了諸多監管文件收緊風險控制。

影子銀行在承接正規金融外的信貸需求上功不可沒。監管層在調動影子銀行金融服務功能和防範其風險隱患上動態平衡、因勢利導。監管政策與影子銀行將逐漸形成相互磨合、彼此成長的良性互動體系。

當前監管高度關注影子銀行風險，致力於規範行業發展。一方面，當前經濟發展面臨結構性的矛盾，迫切需要減少無效和低端的供給，積極推進供給側結構性改革，此時不適合大放水，市場整體流動性將維持穩健。

另一方面，影子銀行的風險不容小覷。監管層高度關注影子銀行風險，開展新一輪監管體制改革覆蓋監管真空領域，杜絕監管套利現象，規範行業發展。因此，影子銀行整體發展空間承壓，信託通道業務大風口日漸式微，轉型升級迫在眉睫。

3.差異化轉型

信託轉型差異化轉型有以下三條路徑： 一是對融資業務進行轉型升級，發展新型「實業投」 行」； 二是利用信託投資橫跨多市場的優勢提供更加優質的資產管理服務； 三是發展財富管理業務，為高凈值客戶提供全系列的財富管理服務。第一個方向是側重發展融資功能，后兩個方向側重發展投資功能。

實業投行：融資業務升級

傳統的私募投行業務主要包括房地產信託、工商企業融資、基礎設施建設融資、金融機構合作。新型的私募投行業務可以囊括資產證券化、併購業務及私募股權投資，這些新型的業務更具時代活力，信託公司可以藉助自身信託制度的靈活，組建自身的團隊來切入此類業務，使之成為新的利潤貢獻點。

資產管理：FOF大有可為

2015年居民人均GDP為4.9萬元人民幣，超過7000美元標準，居民資產管理需求將顯著上升。

相比其他金融機構，信託可以開發橫跨市場的各類資管類信託產品，投資於貨幣市場、債權市場、股票市場、信貸市場、實業市場，而多市場的配置有利於緩釋單個市場內存在系統性風險，也利於把握各個市場的盈利機會。

國內FOF正處於發軔之際，信託管資管FOF大有可為

與其他基金相比，FOF實際上相當於是投資了「一籃子基金」，與單獨投資其他基金相比 ，通過相對更為專業的投資經理精選標的基金， FOF能夠較為有效地進一步分散非系統風險，提高基金本身的穩定性。

投資更專業：FOF 產品均由專業人員通過定量和定性等多重方法挑選並建立基金投資組合，使得所選出的基金業績更有保障，與普通投資者相比專業度更高。

風險分散能力更佳：FOF 的投資標的是基金，相當於間接投資於這些基金所投資的股票及債券等，因此投資的分散度大大提高，使得風險能夠在一定程度上得到降低。

大類資產配置更專業：與普通投資者相比，FOF可進行更為專業的大類資產配置，如果能在合適的市場中配置風格相吻合的基金品種，則有望獲得較高的超額收益。

降低多樣化投資門檻：由於一些產品的投資門檻限制，普通投資者往往難以投資多隻不同的基金產品，而FOF卻能為普通投資者降低投資的門檻，使其能夠以較低的成本投資於多隻基金，大大增加了所投基金的種類，豐富了普通投資者的投資類型。

《FOF指引》對於投資範圍進行了明確限制。2016年9月23日，證監會對外公布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，明確FOF的主要投資標的為「 經證監會依法核准或註冊的公開募集的基金份額」。同時，對於FOF的投資範圍進行了明確限制。

財富管理：家族信託

信託發展財富管理服務，提供一體化財富保值和稅收規避方案。財富管理業務與信託 「受人之託，代人理財」的本源更為契合。

2015年全國個人持有的可投資資產總體規模預計約129萬億，達同比增速高達15% ，蘊含較大的投資需求。據招商銀行與貝恩管理顧問公司發布的《2015私人財富報告》介紹，已經形成了規模可觀的高凈值人群。

2015年，高凈值人群數量達到126萬人；其中，超高凈值人群規模現已超過8萬人，可投資資產5千萬以上人士共約8萬人。2015年高凈值人群共持有37.2萬億人民幣的可投資資產，人均持有可投資資產約2930萬人民幣。

據調查，2015年高凈值人群的首要財富目標為「財富保障」，受訪人群中約63%提及「財富保障」作為自己的重要財富目標。

「財富傳承」的重要性排序從兩年前的第五位躍居到了第二位，約40%的受訪高凈值人士將其列為主要財富目標，在超高凈值人士中該比例高達45%。同時，「創造更多財富」和「個人事業發展」的提及率均有下降，分別從33%跌至31%、從28%跌至19%。

目前，家族信託在的實踐已經拉開了帷幕。2013年年初，平安信託設立了國內第一隻家族信託——平安財富·鴻承世家系列單一萬全資金信託；招商銀行與外貿信託合作成立的家族信託據稱已逾50例；

北京信託與北京銀行合作推出了家業恆昌系列家族信託系列產品；中信信託則與信誠人壽合作，創新推出了國內第一單人壽保險信託；上海信託、中融信託、紫金信託等一批信託公司也紛紛開設了自己的家族信託業務。

家族信託作為財富傳承的工具，可以發揮三個方面的作用：

一是安全：信託財產具有獨立性，可以起到破產隔離的效果；

二是自由：信託中有受託人的設置，受託人可以忠實地執行委託人的合理意願，確保在委託人故去后，其自由意志仍然能夠得以實現；

三是效率：信託公司作為受託人，擁有專業人員打理信託財產，為家族財富的保值增值提供更好的保障。