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2021/12/25
本文為安信證券首席經濟學家，首席經濟學家論壇理事高善文及其同事姚學康對4月下旬的經濟觀察
內容提要
3月底以來，銀監會密集發布監管文件，劍指銀行業風險防控工作。銀行委外投資模式受到較大的影響，這在近期引發了股票和債券市場的同時調整。短期流動性衝擊的持續性，取決於政策落實力度以及監管部門之間的協調。
中長期看，由於經濟基本面的改善和PPP的推廣，「非標」業務似乎重新活躍，再加上當前以去槓桿為導向的監管政策調整，金融體系資金投放開始顯現出「脫虛向實」的初步跡象。這有可能在未來較長一段時間內持續，在支持實體經濟融資需求的同時，對廣譜資產市場的流動性水平帶來偏負面影響。
4月上中旬重要產品產量增速平穩，流通領域生產資料價格繼續下跌，顯示供應響應的力量仍然在延續。往後看，考慮到貨幣政策持續大幅緊縮抑制總需求或新建產能大規模投放出現的可能性偏低，我們預計一段時間后PPI環比有望在0附近轉為震蕩，具體時點仍需要追蹤觀察。
法國總統初選結果符合預期，這顯著推升了歐元區風險偏好。從領先指標及進度數據看，全球經濟趨勢仍然向好，節奏上關注川普擴張性政策的落實進度以及局部地區軍事政治風險。
風險提示：監管政策強度和持續性進一步超預期 川普擴張性財政政策落實情況
委外監管與流動性衝擊
近期A股市場較大幅度走弱，與全球股市的普遍上漲對比鮮明。
在經濟基本面上，產品價格持續走弱，工業企業毛利率高位回落，可能對周期股及相關板塊短期形成了一定的拖累；但更重要的影響因素，無疑是市場對金融監管衝擊引發廣譜流動性收緊的擔憂。
3月底以來，銀監會密集發布多項監管文件，劍指銀行業風險防控工作。其中既有對以往各類原則性要求的重申，更有對具體業務操作方面的專項治理整頓。落實情況明顯強於以往。銀行委外投資模式受到較大的影響。
銀行委外投資是過去幾年影子體系業務擴張的重點。其基本的驅動力量是，自2014年開始，由於實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的「非標」業務大幅萎縮。
為維持必要的收益和規模擴張，影子體系轉而通過直接或委外加槓桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。這在很長一段時間裡壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風險偏好，形成資金的「脫實向虛」。由於槓桿的上升，整個系統在流動性衝擊面前十分脆弱，這也是過去幾年各類資產市場動蕩的重要背景。
從理財資金投向佔比來看，影子體系發展方向的轉變是清晰的。2014年以來，「非標」業務佔比持續走低，目前較2013年年中水平大幅下降了近20個百分點，這主要由債券、權益和貨幣市場相關投資來彌補（圖1）。
委外投資資金來源，既包括企業和個人理財，也包括同業資金和同業理財。特別是後者在過去幾年時間裡迅猛擴張（圖2）。委外資金的總體規模目前仍缺乏官方數據的支持。這樣，未來在權益市場上，盈利能否持續回升成為制約市場更加關鍵的力量。這要麼來源於行業集中度提升的驅動；要麼來源於需求中期內的持續改善，對此我們持有偏樂觀展望，但無疑仍需要緊密跟蹤。
短期之內，監管升級導致的流動性衝擊，其持續性取決於政策落實力度，也取決於監管部門之間的協調。
去年底以來，工業和GDP增速向上超預期的同時，商品價格、流通領域生產資料價格以及PPI環比等指標顯著走弱。這清楚地表明，供應響應而非需求端變化主導了短期經濟波動。在此前的數據追蹤中我們對此多有討論。
從4月上中旬產品產量和工業品價格等數據看，供應響應局面仍然在延續。目前發電耗煤、粗鋼產量等指標表現穩健，並且考慮到中小企業復產增多且未曾統計在這些高頻數據中，真實的產出可能還要更加積極一些。流通領域生產資料價格則繼續下跌（圖4），PPI環比回落4月份大概率仍未結束。
從歷史經驗看，PPI環比持續趨勢下滑，往往發生在實體部門流動性嚴厲緊縮或新增產能大量投放時期，目前這樣的條件並不具備。再考慮到終端需求的平穩表現，我們預計一段時間后PPI環比有望在0附近水平轉為震蕩，屆時毛利下滑對周期板塊ROE的拖累也相應結束。具體時點難以預判，仍有賴緊密的數據追蹤。近期鮮菜價格繼續季節性回落；豬肉價格也仍然低迷，季節性上漲跡象暫時不明顯（圖6）。總體食品價格環比漲幅較低。預計4月CPI同比由於基數原因小幅回升，絕對水平仍處於非常低的水平上。
非食品價格同比自去年下半年持續走高，這與醫療、教育和旅遊等升級服務項目，以及燃料價格的大幅上漲有較大關係。升級服務項目價格的上漲可能還沒有結束。但隨著供應響應的出現，燃料以及廣譜工業品價格同比高位回落，這會對非食品產生一些向下的牽引，近期市場通脹擔憂也是明顯消退。統計局公布3月70城商品房價格數據。
新房市場上，3月一二三線環比同步走高，平均環比0.7%，顯著高於1-2月。三線漲幅繼續超過一二線。這些特徵與微觀層面的反饋是一致的（圖7）。
二手房市場上，價格環比也有明顯走強，一線漲幅高於二三線。
自3月中旬更嚴厲調控政策出台以後，大中城市商品房銷售進一步降溫，局部城市房價也出現了調整。繼續關注三四線銷售表現。截止3月，全國商品房庫存去化仍然維持了很高的速度，庫存去化對中期開發投資起到支持。銀行間資金利率攀升，信用債調整顯著
委外監管的衝擊，在銀行間市場上反應也十分顯著。
銀行間資金市場上，跨越季末后，流動性緊張並沒有明顯緩解。中旬以來，資金利率顯著攀升，1天和7天債券回購利率較月初走高60、120BP（圖8）。
銀行間債券市場上，10年期國債和國開收益率上升近20BP，追平年初以來的高點。但信用債收益率創債災以來的新高，5年期AA+中票收益率上行超過30BP。由於各類非銀機構信用債配置比例更高，在委外監管趨嚴背景下，信用債調整無疑會更為劇烈（圖9）。法國總統初選落定，全球市場風險偏好上升
法國總統初選結果符合預期。這顯著推升了歐元區風險偏好，歐股、歐元上漲。法國長債利率下行、德國長債利率上行。繼續關注5月上旬第二輪投票。
全球風險偏好很大程度上也受到法國局勢的帶動，美股強、美債弱，貴金屬調整，新興國家權益指數普遍上漲。（圖10）
4月美國Markit製造業PMI連續第二個月走弱，顯示製造業生產活動繼續降溫。這可能與過去一段時間川普基建預期的減弱有關。等待官方ISM製造業PMI的確認。歐元區製造業PMI繼續走高，日本PMI維持震蕩態勢。
結合領先指標及進度數據看，全球經濟可能趨勢上仍然向好（圖11）。節奏上關注川普擴張性政策的落實進度，關注地緣政治風險。——————
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