姜超：金融去槓桿影響債市需求 趨勢機會仍需等風來

1.113年貨幣收緊，導致錢荒

最近一次央行收緊貨幣去槓桿是2013年，央行在5月重啟央票發行，並對到期央票進行續作，6月初停止正回購，7月底重啟逆回購，上調招標利率，10月底再次上調7天和14天逆回購招標利率，導致貨幣市場和票據市場利率飆升。

1.2非標野蠻擴張，M2增速高企

央行在13年貨幣收緊的深層次原因在於銀行表外業務爆髮式增長推高M2增速，引發通脹抬升風險。13年前5月M2增速達15.8%，遠超13%的目標增速，M2/GDP超200%，CPI同比增速攀升接近3%位置。

影響M2增速的主要因素包括外匯占款、財政存款、銀行信用派生以及對非銀再貸款等。13年8號文出台後，表外理財對於非標的配置額度被限制，但是銀行表內仍可以通過同業資產對接非標，銀行同業業務的快速信用派生是導致M2增速飆升的主要原因。

同業資產配置中買入返售佔據大部分，而買入返售資產中貼現票據和信託受益權佔主導，這些資產屬於流動性較差的長期資產，變現能力較差，導致同業資產與同業負債之間存在著嚴重的期限錯配。一些股份制銀行的同業資產負債增速以及佔總資產的比重都非常高，在出現資金緊張的時候，將出現較大的流動性風險。

1.3去槓桿方式：抬高資金成本+表內外管控

13年央行量價工具齊出。具體來看，13年為了去非標槓桿，央行收緊基礎貨幣，同時抬高貨幣和同業市場利率，以此引導降低銀行的同業擴張衝動，起到控制貨幣乘數，防範M2增速過高的作用。

在利率抬升和貨幣投放「鎖長放短」的雙重引導下，貨幣和債券市場利率明顯上行，銀行信貸投放趨降，的確使得M2擴展放緩，13年下半年M2增速從14.5%回落至13%左右。

雖然資金緊張，但非標對接的融資主體(地產、地方融資平台等)對利率不敏感，13年下半年信託等非標收益率反而上行，彌補了同業資金利率上行帶來的損失。因而，銀行非標的同業擴張並未明顯收縮，為了更好達到去槓桿效果，14年央行和銀監會在8號文的基礎上，正式出台127號文約束同業投資，而財政部則出台43號文約束地方ZF債務。

1.4債市遭遇熊市，實體逐步下行

從13年7月到14年1季度，7天逆回購招標利率累計上調了75bp，同期銀行一般貸款利率上行約20bp，房貸利率上行約40bp，票據利率也上行約40bp。此外，在貨幣收緊狀態下債券市場調整幅度巨大，13年下半年10年期國債調整了100BP，5年期AA+城投債調整幅度達到了170BP左右。

13年錢荒對實體經濟的影響可從利率和融資量兩方面來考察。利率方面，13年下半年，央行實行偏緊貨幣政策，導致資金利率大幅上升，同時債券和同業資產利率也明顯上行，銀行對同業資產的配置有所趨降。融資量方面，到了2014年，信貸成本逐漸高企，企業融資需求回落，疊加127號文出台，下半年非標供需皆回落。最終反映為實體經濟的非標融資額萎縮，地產和製造業均下行，通脹也回落。

2.17年初貨幣收緊：金融去槓桿+資產控泡沫

2.1房價高企，債券低位

16年央行真正貨幣政策轉向可以追溯到2016年8月下旬，中央經濟工作會議也定調了「穩健中性」思路。導致央行貨幣政策轉變的主要原因與13年有所不同，16年的問題不在總量而在結構上，貨幣政策的主要矛盾指向資產價格泡沫。

房價高企，債券加槓桿，價格泡沫蔓延。16年房貸占信貸的比重已接近50%，一線城市和部分二線城市房地產價格飆漲，居民加槓桿買房推升房地產價格泡沫；另外一邊債券市場也如火如荼，部分機構大舉加槓桿買債，10年期國債收益率一度向下突破2.7%，國開債收益率也一度降至3%邊緣。

2.216年3季度起，貨幣政策轉向

央行貨幣收緊，指向金融去槓桿。央行從8月開始逐步轉變貨幣政策思路，由中性逐步變為中性偏緊，具體包括：拉長逆回購期、MLF期限，季末年末謹慎投放，上調逆回購招標利率，加大回購利率波動幅度等，以此倒逼金融機構去槓桿，有效防範債券市場泡沫。

關於本輪金融去槓桿的原因和方式，我們在《金融去槓桿走向何方——從信用擴張和貨幣政策看債市》一文中已經闡述。具體來看，金融去槓桿方式有以下幾種：

1)控制基礎貨幣，目前來看央行以穩定資金為主；

2)準備金率調節貨幣乘數，加准可能性不大，非銀和銀行同業存款暫不繳准，後續需關注；

3)收窄利差，抬高負債成本。措施包括上調逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率，拉長投放久期等，這是央行自16年3季度至今一直在做的操作，從負債端倒逼市場去槓桿。

4)風險準備金制度與規範槓桿率，16年一行三會也出台了相應政策。

5)MPA直接控制規模擴張，通過差額準備金制度，對流動性和信用擴張符合要求的機構進行準備金獎勵，促使表內和表外資產負債擴張可控。

2.3本輪金融去槓桿是否有成效？

16年利率抬高后，金融去槓桿出現一定成效。債券市場收益率大幅反彈，10年期國債、國開收益率已經自低位反彈80BP、110BP，銀行間和交易所的回購槓桿也有所下降，並且從16年10月起，同業存單凈融資額大幅萎縮。但是17年2月同業存單發行規模已接近1.4萬億，發行速度有再度加快跡象，金融去槓桿面臨反覆。

理財收益走高，金融套利仍存。由於同業理財對接債券資產比對接非標資產要靈活，當央行抬高利率時，資產端調整會比較快，短期去槓桿效果也比較明顯。一旦央行放鬆對短端的控制，隨著債券收益率大幅提升，發行同業存單-對接同業理財—債券的鏈條將再次奏效，前期去掉的槓桿將死灰復燃。

2.4本輪收緊對實體經濟影響如何？

短期實體經濟的融資需求仍存。1月新增社融總量上升至3.74萬億，遠超市場預期，同比多增約2600億，源於委託貸款、信託貸款增加，及未貼現票據同比多增，一定程度抵消了企業債融資的大幅下滑。這背後反映的是企業和基建仍有融資需求，而17年初房貸發放量也較高，並未像地產銷量那樣明顯下滑。

製造業短期平穩，融資成本的抬升逐步傳導。前期地產和基建投資發力，疊加供給側改革帶來的中上游價格回暖，當前製造業仍處在主動補庫存階段，盈利狀況和生產意願均好於13年。短期來看，上調逆回購和MLF等利率對企業融資成本的影響可能不大，融資需求除了貸款和債券，還可以通過非標完成。但如果1-2個季度資金利率仍較高，那麼短端利率將會傳至長端，抬高企業財務費用，最終導致融資和投資下滑。

若央行長期維持資金面緊平衡，房貸和貸款利率終將上行。從銀行資產比價關係看，若假設3.3-3.4%的10年期國債收益率為合理位置，那麼與其匹配的房貸利率將在5.5%，一般貸款利率在6.4%。我們預計，同業和債券收益率的上行將抬高銀行負債成本，最終使得銀行貸款加權利率上行，即使貸款基準利率不變，也可能造成執行下浮的貸款比例減少。

截止16年四季度，個人住房貸款利率才4.5%，一般貸款利率在5.4%，意味著後續房貸利率和一般貸款利率上升概率仍大。參照13年上調逆回購利率后，房貸和一般貸款利率在14年上半年仍在上行，如果後續央行繼續維持資金緊平衡，其對實際經濟的負面作用將逐步顯現——融資需求下滑，生產和投資回落。

需要關注17年基建投資是否發力。目前來看，房地產投資趨降是趨勢，而製造業補庫存取決於終端需求，17年經濟穩定仍要看基建投資是否托底，此外消費是否有新起色。從最新公布的16年4季度財政部PPP季報來看，PPP落地率增加至31%，預計17年PPP將成為帶動基建投資的主力。另一方面，新疆、遼寧、安徽等省公布的17年固定資產投資計劃均較16年增長，意味著今年基建也有發力托底的動力。

但是基建投資也取決於基建融資。16年平台貸款、基建專項債、財政資金等均給基建提供了不少資金，如果後續央行貨幣政策更加趨緊，影響基建融資，那麼投資增速也會受衝擊。

3.去槓桿前瞻：貨幣趨緊，債市仍需等風來

3.1關注同業存單監管，MPA舉足輕重

參照13年經驗，同業去槓桿難以一步到位，隨著債券市場利率調整，同業理財收益率高企，「同業存單-同業理財」的套利空間又會再度顯現。最新的數據顯示，同業理財和存單利率高企，同業存單仍在大量發行，而銀行整體的資產負債也未明顯收縮。

央行4季度貨幣政策執行報告中提出「將繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平」。

因此，從去槓桿的角度，未來很長一段時間內央行將維持資金面緊平衡，或者將同業存單納入同業負債，或者進一步抬高流動性工具的利率(某種程度的隨行就市)，並進行納入理財的MPA考核，從根本上限制同業負債規模無序擴張。

3.2實體融資需求仍多，非標監管或加碼

實體融資需求取決於實體資本回報率和融資成本，對實體融資需求的調控主要可通過利率和數量兩方面來影響——1)央行的利率調節通過銀行體系，傳導至企業和地方平台的融資成本，實體融資成本的回升會抑制融資需求；2)數量調節更多的是對銀行、理財、非銀等的資金供給進行控制，當然也包括對企業/平台的融資渠道直接進行限制。

從13年的經驗來看，由於地產和城投平台融資需求對利率不敏感，通過抬高利率去非標槓桿效果並不能立竿見影。13年下半年新增信託和委託貸款並未明顯下降，直到14年2季度，實際融資成本明顯上行超過50bp，且127號文出台、房貸收緊，這才看到新增信託和委託貸款下滑。

因此，如果要對非標去槓桿，直接數量調節的效果可能好於利率調節。例如13年數量工具包括央行對信貸總額的調控、房貸政策收緊、對理財配置非標設定上限的8號文，以及14年出台的對錶內同業資產對接非標監管的127號文。

17年2月來看，地產商可以融資的信貸、發債渠道均已經收緊，媒體也報道基金業協會對資管計劃投資房價過熱城市的地產項目進行限制，這意味著地產非標也可能受限。

後續可能影響實體融資的調控方式：1)地方平台融資和過剩產能融資是否進一步被制約，例如交易所類平台債、城投平台非標等；2)納入理財的MPA考核標準(廣義信貸增速標準、理財配置非標額度等)，差別化準備金獎懲制度是否實施，對銀行保險等委外投資是否制約，這些都可能使銀行在投資非標時更加謹慎；3)去槓桿不達預期時，是否會使用加息的方式，直接抬高融資成本，抑制融資需求。

3.3加息與否取決於通脹

央行在4季度貨幣政策執行報告中指出需要關注下階段的物價和PPI走勢，「PPI回升受到房地產、基建和重化工業回升的拉動，企業效益改善集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業，經濟的結構性矛盾仍然比較突出。」

我們認為，如果PPI和CPI過高，不排除央行「真加息」可能。回顧歷史上的加息，均與CPI和PPI回升相關，一般當實際利率(貸款利率-CPI)回落到2%以下，很有可能加息。

16年4季度金融機構加權貸款利率在5.27%左右，而CPI仍在2%左右，而且我們預測2月份CPI有望降至1.4%左右，未來3個月內通脹風險短期無憂，短期不可能加息；從央行協調穩經濟、去槓桿、防風險等目標來看，當前更多的可能仍以流動性工具的量和價調節為主。但如果後續CPI回升到3%以上，那麼「真加息」也存在可能。

3.4債市仍需等風來

對於債券市場而言，貨幣政策轉向意味著趨勢行情需要等待基本面的回落——即等待後續實體融資成本是否大幅上行、融資量是否大幅回落，進而帶來經濟和物價的下行。

短期內，從基本面來看，房地產融資和投資趨降，但基建可能發力，製造業也較為平穩；物價方面，石油價格在55美元/桶左右震蕩，國內服務價格帶動非食品價格回升，2季度通脹沖高回落，下半年仍有隱憂。而從貨幣政策角度，如果同業存單發行仍多，金融去槓桿不達預期，後續監管可能進一步加強，影響債市需求。因此，債市趨勢機會仍需等風來。

根據16年四季度公布的一般貸款和住房貸款利率進行銀行表內資產比價關係看，國債為最優資產，其次是同存和國開，一般貸款和住房貸款性價比最低。目前國債和國開的期限利差處於均值位置，國開與非國開之間利差處於較低位置，也預示國開利率存一定下行空間。

因此，3.3%和4.1%的國債和國開對配置盤已具配置價值，而對於交易盤，6月以前可能有預期差帶來的交易窗口，但金融去槓桿進度值得跟蹤關注，短期維持10年國債利率區間3%-3.4%。