未來A股的投資機會在哪？

從2002年的QFII制度開始，A股的國際化進程逐漸展開。2011年RQFII制度落地，2014年滬港通正式開通，2016年深港通也正式啟動，今年6月A股正式被納入MSCI指數，這標誌著A股的國際化進程往前邁出了一大步。隨著A股國際化進程的不斷推進，成熟市場信奉的價值投資逐漸被國內投資者所接受。站在目前的這個時點，未來A股的投資機會在哪兒？

A股的估值國際化視角

當我們談論某個市場貴與便宜的時候，通常會考慮該市場估值水平的情況。根據廣發證券的研究，全球主要國家的估值水平參差不齊，無論是採用PE估值法還是PB估值法，目前A股的估值都談不上絕對的高，也談不上絕對的低，即不能簡單的通過估值的國際間比較來判斷A股的投資價值。

行業層面上，也同樣存在類似的問題。大多數行業在各個國家的估值水平差異明顯。我們認為，主要原因在於各國經濟發展水平不同，同一行業在不同國家所處的成長周期也存在較大差異。因此，單純機械式進行行業估值的國際化比較並不能夠讓人信服。

雖然各國同一行業的絕對估值水平存在著較大的差異，但這並不意味著估值的國際化比較沒有意義。估值是市場根據盈利能力對標的資產進行定價的結果，盈利能力與估值應該是一種動態的平衡，兩者之間存在著一定的線性關係。從PB和ROE的匹配來看，A股的整體估值已經基本和國際接軌。

A股的行業估值國際化比較

在上述提到的ROE和PB動態平衡的新視角下，目前A股不同行業的估值水平與國際比較的表現各異：

結構性估值已接軌的行業主要為：必須消費品。經歷了今年上半年的快速上漲，部分必須消費品行業領域如食品飲料的估值已與國際接軌，並出現了一定的溢價。我們認為，這主要與今年上半年極其「不確定」的宏觀和流動性環境有關，「北上資金」的偏好又進一步拉大了相關公司尤其是消費白馬的「確定性溢價」。

結構性高估的行業主要包括：大部分周期性行業、新興行業及非銀金融。其中，A股周期性行業盈利普遍不高，ROE大多在5%左右，經過之前的上漲，多數周期行業的PB已超過2X；A股新興行業大多為創業板公司，雖然經歷了持續下跌，但多數行業的PB在5X以上，而盈利僅在10%左右；相較於國外成熟市場，A股非銀金融（保險、證券、多元金融）的估值偏高。

結構化低估的行業主要包括：銀行和地產。在GICS一級行業層面，目前銀行和地產的估值水平偏低。A股銀行的ROE約為15%，PB僅為1倍左右；A股地產ROE接近12%，而PB也僅為2.4倍。

展望未來，盈利能力和資金面將驅動結構性高估（或低估）行業估值均值回歸。一方面，隨著A股互聯互通機制逐步完善，海外資金對A股的持股比例將不斷抬升，改變A股的投資偏好，並進一步對原有估值體系產生持續的影響，當然過程可能是較為緩慢的；另一方面，相關行業ROE趨勢的變化，在短期內對估值的影響更為關鍵，ROE下行趨勢中的高估行業和ROE上行趨勢中的低估行業均可能面臨估值的均值回歸。

A股投資機會的選擇

根據廣發證券的研究，投資者可重點從以下幾個維度挖掘可能的投資機會：

結構性低估的周期性行業。在周期品二級細分行業中，從估值和盈利能力匹配的角度來看，具有較高「性價比」的行業有：房屋建設、房地產開發、高速公路、石油化工、造紙等多個行業。

ROE有望持續抬升的細分行業。結構性低估+ROE有望持續抬升的細分領域有：化學纖維、玻璃製造、造紙、煤炭開採。

重點關注低估值的四大行和股份制銀行。從盈利能力和估值的匹配度來看，盈利能力較高且估值較低的銀行主要有：四大行中的工商銀行、農業銀行、建設銀行，以及股份制銀行中的招商銀行、浦發銀行等。