平衡策與略，應對美聯儲加息

一方面，需要密切監控美聯儲加息對資金流動、人民幣匯率的影響，明確警戒紅線，做到腦中有底、心中有數、胸中有策。另一方面，對長期戰略應有長遠的安排和戰略定力，用必要的、合理的和基於規則的資本流動性管理讓人民幣國際化進程能穩步實現。

馮維江

在經濟全球化的舞台上，沒有哪個國家不是戴著鐐銬在跳舞，區別在於，有的國家在鐐銬的重量和款式上擁有更大的選擇權，而另外一些國家選擇的自由度較小。

「三元悖論」就是這些鐐銬之中著名的一個。該悖論指出，在貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動這三項經濟目標之中，一國最多只能選擇其中兩個。

這為理解美聯儲加息對人民幣的影響提供了一個基本的框架。

2016年12月中旬美聯儲宣布加息后，人民幣兌美元即期匯率衝破6.95元/美元，貶值壓力和持續貶值的預期增大。幾乎與美聯儲加息會議同期召開的中央經濟工作會議強調，貨幣政策方面「要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，這似乎意味著貨幣當局不會放任人民幣貶值預期走強衝擊匯率穩定。隨後，人民幣兌美元匯率的走勢支持上述觀點，2017年1月中旬后，人民幣兌美元即期匯率回到6.90元/美元以下，一度接近6.85元/美元的水平。

與此同時，也不會放棄自身貨幣政策獨立性。一方面，對潛在的房地產等市場資產泡沫、對資金「避實就虛」可能產生的風險點，貨幣政策固然會保持應有的警惕；但另一方面，經濟動力轉換過程中的增長放緩也不能忽視，貨幣政策很難轉而從緊以致實體經濟「雪上加霜」。

正是在這個意義上，中央經濟工作會議提出「貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定」。

問題在於，美聯儲2016年12月的加息並非謝幕演出，恰恰相反，加息進程才剛剛開始，2017年加息的頻率和節奏甚至可能快於此前的預期。

開放經濟條件下，為了避免美聯儲加息造成本幣持續貶值和資本外逃的惡性循環，一些其他經濟體只好隨著美國的律動和節奏「起舞」、被動加息，從而喪失貨幣政策調控國內經濟的自由度，甚至可能打亂一個經濟體自身宏觀調控的節奏。

歐元區的建立已經對上述過程提供了鮮活的實證材料。歐元出台之前，歐洲已經實現了資本自由流動，多數准成員國家貨幣的匯率也釘住了德國馬克，相當於放棄了貨幣政策獨立性。歐元出台後，各國徹底「移交」了貨幣政策，此時荷蘭等經濟周期與德國大致同步的國家，調整成本有限。

但西班牙、希臘等經濟周期和德國差距較大的國家，則面臨喪失獨立貨幣政策帶來的嚴重影響。在本國的經濟繁榮期利率往往過低進一步催生了泡沫，經濟低迷不振時又無法通過貨幣貶值來提振出口、促進增長。因此，理論上除非和美國的經濟周期基本一致，否則確保貨幣政策事實上（而非名義上）的獨立性對某一經濟體而言至關重要。

為了避免上述匯率不穩和喪失獨立貨幣政策的狀況，需要實行相對嚴格的資本管制。

對於而言，政策應對與戰略取向之間需要權衡和兼顧。一方面，需要密切監控美聯儲加息對資金流動、人民幣匯率的影響，明確警戒紅線，做到腦中有底、心中有數、胸中有策。另一方面，對長期戰略應有長遠的安排和戰略定力，用必要的、合理的和基於規則的資本流動性管理讓人民幣國際化進程能穩步實現。

人民幣國際化已經成為一項長期的戰略，甚至已經成為我們推進國際貨幣體系改革重大承諾的關鍵組成部分。

2016年10月，人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民銀行貨幣政策執行報告視之為「人民幣國際化的一個重要里程碑」，「有利於國際貨幣體系改革向前推進」。

但是，對人民幣國際化進程而言，足夠規模和深度的國內金融市場和相對開放的資本項目都是長遠來看不可或缺的基礎設施。與之相比，美聯儲進入加息通道也只是大時代的一朵小浪花而已。如果因為各種各樣的中短期風險而放棄長期改革，對我們構建開放型經濟體制而言可能得不償失。當然，我們也不能忽視短期風險，忽視那些更值得重視的關鍵資產，而讓凱恩斯「在長期中我們都死去了」的斷語一言成讖。

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