終端需求增量受限 焦炭期價中長期仍將承壓

前期持續的高利潤令鋼廠高爐開工率不斷提升，但焦化企業在環保壓力下開工率提升有限，這使得焦炭供應增加不及鋼廠對焦炭剛性需求的增長。同時，焦炭庫存不斷減少，現貨價格節節走高，帶動期貨近月合約持續上漲，並不斷創出該合約年內新高。

鑒於經濟築底回升將提振整個商品市場，焦炭生產又因環保督查增量有限，疊加鋼廠維持高開工率情況下焦炭企業庫存低位運行，短期焦炭價格振蕩的概率較大。不過，由於貨幣政策繼續趨緊及後期終端需求增量受限，中長期焦炭價格將受到抑制。

貨幣政策穩中趨緊,經濟築底回升

在美聯儲連續加息的外部壓力及國內嚴控金融風險的背景下，國內穩健的貨幣政策呈現出穩中趨緊的態勢。人民銀行最新的統計數據顯示，2017年第一季度金融機構新增人民幣貸款合計4.22萬億元，較去年同期少增3900億元，相比於去年第一季度多增9300億元的貸款出現明顯回落。貨幣供應量增速持續回落從另一個角度印證了貨幣政策的趨緊。數據顯示，2017年3月M1同比增長18.8%，增速較去年同期低3.3個百分點，較2月低2.6個百分點，呈現逐步回落的態勢；3月M2同比增長10.6%，增速較去年同期低2.8個百分點，較2月低0.5個百分點，增速不但呈現持續回落的態勢，且已經降至歷史最低增速水平附近。

貨幣政策的逐步趨緊令市場資金持續緊張，銀行間拆放利率持續走高。Wind統計數據顯示，截至4月14日當周，1個月期和1年期SHIBOR拆放利率分別報3.9972%和4.2013%，較去年同期的2.7990%和3.0420%明顯提升，兩者均呈現持續走高的態勢。從控制和化解國內金融市場風險及擠壓金融泡沫的角度看，繼續維持貨幣政策趨緊的格局將是「最佳」方案，一定程度上有利於穩定人民幣匯率，而趨緊的貨幣政策勢必對資產價格，尤其是大宗商品價格形成壓制。

第一季度貨幣政策呈現穩中偏緊的態勢，但經濟卻出現了築底回升的跡象，先行指標暗示經濟有望繼續回暖。統計局數據顯示，3月製造業PMI指數報51.8%，增速較去年同期高1.6個百分點，較2月高0.2個百分點，指數不但繼續呈現走高的態勢，且已經連續第8個月處於「榮枯線」以上，這也是2012年以來錄得的最高值，表明國內製造業的擴張速度正在加快，經濟築底跡象明顯。

外貿與用電量數據一定程度上印證了經濟的築底回升。海關數據顯示，1—3月進出口同比增長15%，增速較去年同期高28.4個百分點，較1—2月高1.7個百分點，增速繼續呈現回升態勢。國家統計局的最新數據則顯示，1—3月全社會用電量同比增長6.9%，增速較去年同期高3.24個百分點，增速延續著回升的態勢。用電量的持續回升，不但佐證了經濟的築底，也預示著後期經濟存在進一步回暖的可能性，這無疑對大宗商品價格具有一定的提振效果。

供應大幅增加概率較小,剛性需求或進一步提升

今年以來，原料煉焦煤不再是制約焦炭增加生產的因素，以至於前期焦炭庫存不斷累積，但隨著環保執法力度的不斷加強，大部分焦化企業難以實現滿負荷生產，很多焦化企業時常被限產30%，這使得即使在當前利潤相對「豐厚」的情況下，焦炭整體產量增加相對有限。統計局數據顯示，1—3月焦炭生產1.07億噸，同比增加4.7%，增速雖然較去年同期明顯回升，但折算后絕對增量僅438萬噸，不及粗鋼生產增加所需的焦炭量。今年的環保執行不同於以往通過罰款的方式處理企業違規，而是通過強制減產或停產整頓的方式進行，這就使得企業的違規成本急劇上升，企業不敢輕易主動觸碰紅線。後期焦炭生產依然會受到抑制，供應大幅增加的概率較小。

利潤驅動下，國內鋼廠不斷提升高爐開工率。Wind統計數據顯示，截至4月14日當周，國內盈利鋼廠數達到85.2%，雖然環比前一周有所回落，但仍然處於歷史最高位水平附近；國內鋼廠高爐開工率達到77.62%，與前一周持平，處於今年的最高開工水平。高利潤驅動下的高開工，使得粗鋼產量保持高位。統計局數據顯示，1—3月粗鋼生產2.01億噸，同比增長4.6%，即增加910萬噸產量，粗鋼增量相對於焦炭增量仍偏多。隨著政府強制淘汰地條鋼和中頻爐工作的進一步推進，地條鋼淘汰后的市場缺口一部分需要鋼廠提升高爐開工來彌補，加上每年4月、5月為高爐開工提升的「旺季」，預計後期高爐開工率仍有進一步提升的空間，進而帶動焦炭剛性需求增加。

終端需求不及預期,低庫存支撐短期價格

今年以來，黑色產業鏈終端需求雖不及去年「火爆」，但在房地產支撐下需求表現尚可。統計局數據顯示，1—3月房地產開發投資同比增長9.1%，增速較去年同期高2.9個百分點，環比前兩個月高0.2個百分點；房屋施工和新開工面積同比增長3.1%和11.6%，雖然較去年同期有所回落，但房屋新開工面積增速呈現繼續回升的態勢。不過，當前國內正在加大房地產市場的調控力度，各地紛紛出台房地產調控政策，更有眾多城市開始出台「凍結」流動性的政策，這將對後期房地產市場的投資產生極大的負面衝擊，因此後期房地產市場投資將受到抑制。

同時，基礎設施建設短暫抬升后出現回落，汽車行業因購置稅優惠力度的降低導致產銷增速均出現回落。統計局數據顯示，1—3月國內基礎設施建設投資同比增長18.68%，增速較去年同期低0.57個百分點，較1—2月回落2.58個百分點，表明國內基礎設施建設投資在經歷1—2月的「亢奮」后，增速再度回歸下行趨勢。這也意味著市場預期的基礎設施建設投資大幅增長的預期已經落空。

從中汽協公布的數據來看，1—3月國內汽車產銷同比分別增長7.99%和7.02%，增速較去年最高增速回落6.47個百分點和7.09個百分點，兩者整體呈現繼續下滑的趨勢，表明政府將小排量汽車購置稅減半徵收修改為按照「七五折」優惠的確影響市場的消費熱情，預計後期汽車產銷增速將進一步下滑。以上情況表明，基礎設施建設投資及汽車領域的消費後期整體上對終端需求形成利空衝擊。

中長期終端需求雖然增量有限，但當前鋼廠及焦化廠庫存均處於低位水平。Wind統計數據顯示，截至4月14日當周，國內大中型鋼廠焦炭庫存平均可用9天，與去年同期持平，處於近五年同期最低水平附近；國內53家獨立焦化廠庫存平均1.59萬噸，雖然較上一期略有回升，但焦化企業當前庫存處於近五年同期的最低水平。

如果短期鋼廠開工率繼續維持高位，焦化廠開工因環保限制跟不上鋼廠開工的提升，焦化廠及鋼廠庫存仍會維持一段時間的低位，這對焦炭現貨價格將起到較強的短期支撐作用。

綜合來看，國內經濟築底回升提振了整個商品市場，焦化廠因環保督查等因素影響，開工率增量有限，維持高位的鋼廠高爐開工率及季節性開工增長將對焦炭剛性需求形成支撐，疊加焦炭企業庫存處於低位，短期焦炭價格獲得支撐。但是，由於繼續偏緊的貨幣政策及終端需求增量有限影響，中長期焦炭價格將受到抑制，焦炭期貨將繼續呈現出近強遠弱的格局。

（作者單位：中信建投期貨）