鋁成本支撐減弱 庫存亟待消化

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主要觀點

2017 年一季度國內鋁市主要受到環保和政策預期炒作，由資金面推動價格走強，實際上庫存節節攀升說明基本面仍然供大於求是鋁市需要現實面對的。二季度雖然是傳統消費旺季，但主要會體現在去庫存上，對鋁價的拉動作用不大。從投資角度來看限產政策落地后炒作熱點不多，而且隨著貨幣寬鬆政策結束，投機資金推波助瀾作用減弱。再加上電解鋁成本走低，成本支撐減弱，鋁價邊際下移，預計二季度很難突破今年前期高位。

行業供需方面，一季度氧化鋁新增產能180萬噸，在產產能達到7600萬噸以上，供應增幅較快形成過剩。在利益驅動下中游電解鋁產能也在抓緊釋放，二季度單月產量有望突破300萬噸。下遊方面，受環保趨嚴制約年後需求不溫不火，消費旺季被延遲至二季度內，一方面導致了鋁庫存激增，另一方面導致現貨貼水長時間維持在較低水平。未來在需求變好和交割品牌擴容影響下，現貨貼水有望收窄，價格向期貨靠攏。

1.原料價格漲跌不一，總體成本下移

一季度前兩個月氧化鋁價格在高位徘徊，3月份開始氧化鋁價格出現大幅下跌。主要原因是氧化鋁供應偏快。同時，部分小型氧化鋁廠和貿易商出貨意願加強，電解鋁企業在運輸改善的條件下，備貨周期逐步壓縮。整體而言，截止一季度末，國內氧化鋁價格較去年末下跌幅度達500元/噸，按生產一噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，摺合成本節省960元左右。而與之相反3月份動力煤價格持續走高，一季度漲幅達50元/噸左右，如果按照生產一噸電解鋁需要5.2噸煤換算，電力成本這塊大約上升260元。

2016 年末，預焙陽極市場已經開始供需緊張。一方面是電解鋁新增產能釋放，企業繼續推進復產，對預焙陽極需求仍在增長，另一方面是預焙陽極生產受到環保政策的限產，產能利用率低迷，產量不增反降。2017 年度第一季度空氣質量專項督查，對預焙陽極生產能繼續壓制。自年前鋁廠的庫存在一季度末已消耗的基本殆盡，市場中接貨意願隨強勁，但供應和生產方面還是不能滿足其下游需求，價格在一季度內上漲了近600元，折算電解鋁成本大概在300元。綜合以上可以看出，作為電解鋁生產原料成本比重較大的氧化鋁、電力、預焙陽極價格漲跌不一，但氧化鋁所佔比重最大，摺合電解鋁整體的原料成本還是下降了400元。

2.電解鋁成本分佈

據卓創綜合測算， 3月份電解鋁企業算數平均生產成本13790.24元/噸，較上月下跌530.4元/噸，行業平均虧損304.24元/噸；加權平均生產成本12806.18元/噸，較上月下跌355.25元/噸。同時3月份電解鋁運行產能3771.55萬噸，虧損產能710.1萬噸，虧損產能佔比18.82%。國內仍有超過半數省份企業處於虧損狀態。3月產能成本在11000-12000元/噸的產能規模小增至1504萬噸，佔比為39.93%；12000-13000元/噸的產能規模增加至878.7萬噸，佔比23.33%；13000-14000元/噸的產能規模減少至755.75萬噸；佔比20.06%；而產能成本超過14000元/噸的產能規模為628.1萬噸，佔比16.68%。

根據我們試算截止3月底，全國電解鋁加權平均生產成本在12879元/噸，按3月現貨均價13548 元/噸的價格，估算國內鋁冶鍊行業平均盈利在670元/噸左右，企業盈利情況依然可觀。

1.鋁土礦進口平穩

據海關統計，2017 年前兩月進口鋁土礦共計約 885.3 萬噸，與去年同期相比 852.4萬噸，增長了 3.8%。不過月進口量已經連續 4 個月下滑，月均進口量與 2015 年相當。從進口來源國分佈上看，2017 澳大利亞依然是最大的進口鋁土礦來源國家，出口鋁土礦的量約達 401.8 萬噸，佔比 44%。其次是幾內亞約 298 萬噸，佔比 31%。澳大利亞礦和印度礦主要執行長協，幾內亞礦主要給魏橋供應，今年運量有望突破去年的 1.5 倍。但受進入雨季影響，幾內亞進口鋁礦很難有增長，總體而言二季度鋁土礦進口格局與之前變化不大。3.2氧化鋁產量 開始過剩，價格回落。

據國家統計局數據，2017 年 1-2 月份氧化鋁產量為 1174.5 萬噸，累計同比增加 23%；減復產方面：河南匯源 40 萬噸氧化鋁產能復產完成。中鋁河南置換 100 萬噸產能準備投產。東方希望晉中氧化鋁第二條生產線投產完成，涉及產能 100 萬噸，現在運行產能達到 200 萬噸。山東無棣齊星 50 萬噸氧化鋁裝置因故停產，停產時間暫定 2 個月。此外，上半年山西地區氧化鋁供應增加預期依舊偏大。從目前看，氧化鋁開工率已經達到 93.74%，後續提升空間有限。而氧化鋁依然有 500-700 左右完全成本利潤，毛利率高達 30%，後續氧化鋁價格還有迴旋的空間。 一般情況下，有鋁土礦自給能力的企業氧化鋁成本較低。由於氧化鋁價格走低，生產環節大幅虧損，若無自有鋁土礦，一定程度上拖累了擁有氧化鋁-電解鋁產業鏈企業的盈利。進口方面，2017 年前兩個月進口氧化鋁數量為 50 萬噸，同比減少 87.9%，單月進口連續三個月下降。原因是由於國內價格下跌嚴重，進口氧化鋁價格優勢減弱，整體進口量下滑。截止 2017 年 3 月 31 日，主要港口氧化鋁庫存為 74.1 萬噸，在去年同期為 101 萬噸。

2.廢鋁進口下滑需求較旺

鋁的可回收性比較高，鋁的可再生率高達90%，因此逐漸增加的廢鋁也是冶鍊原料供給的重要一個方面。近年來再生鋁產量逐年增加，目前占鋁產量的30%左右，預計廢鋁的產生量將以10%的速度增加。廢鋁從前期主要依賴進口，轉向國內廢鋁資源，目前進口量整體穩中有降。前兩月廢鋁累計進口33.9萬噸，同比增長49.3%。根據SMM調研， 國內廢鋁供應仍然趨緊，廢鋁供給和需求均呈現整體穩定，對原材料需求保持旺盛。

3.原料供應充裕，產能較快釋放

據國家統計公布截止今年2月國內電解鋁總產能4331萬噸，在產產能3719.2萬噸，產能開工率85.36%。而卓創最新統計3月國內電解鋁總產能為4410萬噸，運行產能3771萬噸，產能運行率85.53%。電解鋁開工產能還在節節攀升與上游氧化鋁供應充裕有關。而按照上海有色網的數據2017年全年電解鋁新增產能455萬噸，其中涉及二季度新增產能160萬噸。

一季度大氣污染防治對鋁產業影響主要體現在上游和下游，電解鋁企業環保設備相對成熟受影響相對較小。前兩月國內電解鋁累計產量548.4萬噸，因為去年同期產能較低，產量同比增長了20.5%。單月看1月電解鋁產量295萬噸創了歷史新高，2月有春節假期，電解鋁產量回落，預計3月產量仍會在290萬噸以上。一季度因為有50萬噸的產能凈增長，二季度單月產量很有可能突破300萬噸，達到歷史新高值。

截止3月末全國主流地區鋁錠社會庫存總量為115.4萬噸，期貨庫存為33.2萬噸。庫存合計較去年末增長了233%，與去年同期比增長6.9萬噸。只是從數據對比來看，2016年同期現貨鋁錠庫存已出現明顯下滑，而2017年同期現貨鋁錠庫存仍在繼續增長，二季度庫存將維持頂部圓滑下降走勢。

5.下游需求季節性回暖

從下游消費量來看，3 月份建築型材廠開工率較高，華東華南市場開工率復甦明顯，東北地區因天氣轉暖廠家也恢復規模生產；中原地區河南山東前期因環保和兩會影響相對低迷的開工率也隨著環保結束和兩會結束而大規模開工生產；西北、西南地區因為受環保影響小開工率正常達到 70%。

海關總署數據顯示前 2 月全國未段造鋁及鋁型材出口65萬噸，同比去年 1 月減少1.5%，造成出口大幅下滑與國際上針對出口鋁型材的雙反調查有一定聯繫。廣東、山東兩地型材出口量均出現大幅下滑，尤其山東地區，大幅下滑31.39%。而江蘇地區是三地中鋁型材出口唯一保持增長的，但是增長幅度小，僅為 1.03%。

一季度2月房屋新開工同比增長 10%，環比同樣增長10%，因為鋁的消費一般滯後於地產項目竣工時間，而且二季度又是建材行業的傳統旺季，因此下游消費將持續向好。

中汽協最新數據顯示，今年1－2月，汽車產銷452.90萬輛和445.91萬輛，同比增長11.07%和8.84%。其中乘用車產銷391.93萬輛和385.13萬輛，同比增長9.89%和6.29%；商用車產銷60.96萬輛和60.78萬輛，同比增長19.35%和28.28%。不過到二季度是車市淡季，汽車用鋁消費需求也會轉淡。

現貨走勢及套利機會

2017 年以來國內鋁價上漲主要由於題材炒作及資金因素推動，年初國內鋁現貨貼水一度超過 300 元/噸，由於國內鋁錠現貨升水主要對標市面上流通的非交割品，至交割時現貨貼水仍然沒有收斂，這反應了現有基本面下現貨已無力跟漲，滬鋁期價可能被高估。當鋁下游消費逐漸活躍，交割品牌擴容，現貨走強可能帶動近月合約走強，近遠月價差有走高的可能。

總結及後市展望

致電解鋁企業庫存周期縮短，鋁企備貨積極性不高，壓價意願加強，原料價格仍有迴旋空間。我們認為二季度氧化鋁價格整體維持偏弱趨勢，電解鋁成本支撐漸弱。一季度電解鋁控制政策預期一直在支撐著鋁價，但採暖季限產政策落地反倒利多出盡，加上需求旺季延後庫存攀升，遠期價格有過漲之嫌。二季度鋁市迎來消費旺季，消費增速並無亮點，市場主要體現在去庫存方面，對鋁價的帶動或不夠明顯。隨著去庫存進行，市場基差走強，帶動近遠月價差走強。期貨價格則整體保持在13500-14500之間高位震蕩。