來自一名職業風投的心聲：為什麼你要對公司的高估值持有警戒之心

編譯丨拓撲社 原野

本文作者是 Marie Brayer，她是Serena Capital 風險投資公司的從業人員。她給大家訴說了作為風投來說，極力避免的一些局面，而創始人應該在 A 輪和 B 輪融資的時候做好哪些心理準備，尤其是提醒創始人，別沉浸在公司的高估值中狂喜，接下來的路有可能充滿挑戰。

從融資顧問轉型成為職業風投，一年的時間，簽了 5 份投資條款書，我現在想說一句話：作為一名風投在談判桌上出現，沒有什麼比這種感覺更糟糕的了。

別誤會，我喜歡談判。作為一名融資顧問，如果是為了我的創始人，針對投資條款書上的每一句話進行你來我往的爭奪，這種感覺非常棒，因為我說的每一句話都是為他們爭取到更好的條件，有些時候甚至因為某些優勢，讓本輪融資額翻倍。

但是從另外一方面來看，如果是作為風投出現在談判桌上，其美好的感覺急轉直下，其原因是糾結在公司估值上面。現在有這麼一批可愛的創業者，兢兢業業，不眠不休地追求某項偉大的事業，而我現在卻要在這項事業上面掛一個價簽，而且儘可能讓這個價簽上的數字越小越好，而且還不能讓談判桌對面的人感到反感，因為畢竟我們在接下來五年甚至十年的時間裡還要共事……

所有這一切內容的出發點，在我看來，只是為了能夠爭取到更高的利潤。在創業早期，不管你是高估值，還是低估值，你在 B 輪融資上失敗的概率高達 90%，而你的公司估值既可以是 500 萬歐，也可以高到 2200 萬歐。這是為什麼呢？讓我們舉個例子吧！

現在，讓我們假設有一家公司 SaaSSy，這當然是一家 SaaS 公司咯。它去年的收入達到了 100 萬歐，月經常性收入最高的時候超過了 15 萬歐，並且在過去的一年裡，月復增長率穩定在 10%。在歐洲的 SaaS 初創公司當中，SaaSSy 這家公司能夠做到這樣的成績，已經可謂是鳳毛麟角。當然，創始人們非常驕傲於自己所做出來的成績，在300 萬 A 輪融資的時候，他們吸引來不少風投公司的目光。

現在，擺在他們面前的是三張不同的投資條款書：

• 第一家風投公司 Oldschool 給出來了價值 500 萬歐的估值。理由：SaaS 公司往往會以 5 倍收入的價格退出，所以根據你目前市場上的營收狀況，100 萬歐乘以 5，那麼就是 500 萬歐。

• 第二家風投公司 Powerlaw 給出來了 2200 萬歐的估值。理由：「我認為這家公司在 2020 年會以超過 1 億歐的價格被收購，所以我願意在 500 萬歐的基礎上，選擇至少 4 倍的係數來計算估值。因為考慮到存在一定的時間間隔，具有通脹預期，那麼就再加上 200 萬歐，所以是 2200 萬歐。

• 第三家風投公司 downtoearch 給出來了一個介於800 萬到 1200 萬歐的估值（在 ARR 的基礎上選擇 5 倍到 7 倍的係數）。他們的理由是：「既然月經常收入是 15 萬歐，那麼一年下來的年經常性收入是 180 萬歐。所以有理由相信你很快能夠在年經常收入上摸到 200 萬歐。既然前面的人說，市場給予這家公司的估值是將收入乘以五倍，那麼我就在年經常性收入上乘以五倍，當然也考慮上通脹預期。

正如你所見，所有的推理都站得住腳，都是基於事實，客觀評判的，之所以會有三種不同的估值方法，也許你會簡單的歸結為：「不就是風險厭惡程度不同而已嘛。」但是，如果我告訴你，現在一些頂級的風投公司，其實會同時採取兩種不同的估值方式，比如 Powerlaw 和 Downtohearth，你會不會有一些驚訝呢？

在 SaSSy 的這個例子上，VC Oldschool 是採取最為保守的估值方式，它就按照現在公司目前的收入做估值基礎，確定了一個收購價，甚至還願意比這個價格更低一些。VC Powerless公司的看法是：以公司兩年之後的狀態作為估值基礎，當然是商業計劃書上的一切都嚴絲合縫的執行下來。第三家風投公司願意以公司半年到一年之後的營收狀況作為估值基礎。

那麼對於SaSSy 公司來說，這三種路徑都分別意味著什麼呢？

在交割之後，SaSSy 的創始人會看到自己的銀行賬戶上多了一大筆錢。那麼接下來會發生什麼呢？

通常來說，會發生下面的三種情況：

• SaSSy 公司的商業計劃執行的非常不錯，幾乎不存在什麼沒有考慮到的變數。這個概率是 10%。

• SaSSy 公司在商業運營的時候經歷了一點點的挫折，為了貫徹這個商業計劃，它需要額外的一年時間（或者 6 個月的時間）。當然一切還會比較 OK。這個概率是 60%。

• 一切都比當初預計的要更加艱難一些。這裡面的每一個成員都倍受煎熬。這個概率是 30%。

接下來發生的一切就比較有趣了。根據他們所簽署的不同的投資條款書，當他們需要錢來發展自己的公司時，他們所面臨的處境將大大不同。這種需要進一步融資的情況有可能是 B 輪融資，也有可能是資金鏈幾乎斷裂，需要維持企業一線生機的救命錢。

先說觀點：

• 成功實現 B 輪融資的概率，在簽署 oldschool 投資條款書後，拿下 B 輪融資的概率是 10%；

• 在簽署 #powerlaw 投資條款書後，拿下 B 輪融資的概率是 10%；

• 在簽署 #downtoearth 投資條款書後，拿下 B 輪融資的概率是 70%；

VC Oldschool（低估值）：在經歷了種子輪融資以及額外的 A 輪融資股權稀釋之後，我們的創始人大概能持股公司 40% 左右的股權，之所以這麼說，完全是因為估值太低了。所以，即便是上面最好的情況，所有商業計劃都執行的非常到位，下一輪融資都非常成問題。因為絕大多數的風投公司更願意看到這樣的局面：創業團隊在 A 輪融資完成之後，還能持有公司絕大部分的股權，這樣才能保證他們能夠有動力繼續好好運營下去。

那麼讓我們看，如果是在「還不錯」的情況下，創業團隊還需要額外的一些時間才能執行完商業計劃書上的全部內容，那麼他們的股權稀釋就會更嚴重，在 B 輪融資上成功概率也就越小。參與 A 輪融資的風投公司甚至會為了讓公司繼續運營下去，推行 ESOP（僱員持股計劃），這無形中會給早期投資人帶來壓力，使他們的股權稀釋掉了，團隊內部也會無形中生成壓力。當然，如果接下來繼續演化，A 輪風投的股權也會因為 B 輪風投的進入也得到稀釋…

VC Powerlaw（高估值）：如果我們的創始人選擇了 2200 萬的估值，那麼他們就沒什麼好選擇的了，只有埋頭繼續運營公司，使得它能順順利利地在規劃好的軌跡上前進，不要出現任何的磕碰！因為風投是基於你 2 年甚至 3 年之後的行情進行估值的，所以如果你稍微流露出無法實現的可能，B 輪融資就徹底砸了，除非你還能找到另外一家願意給你超高估值的「powerlaw」風投給你接盤。

多說一句：在歐洲，這種追求高風險的行為是非常罕見的。因為一家風險基金投資組合中，20% 的比例會實現 50 倍的回報，剩下的 80% 都直接打了水漂兒了。

編者註：所謂「Down Rounds」的意思：在私人股權投資的過程中，投資人所購買的股票（或者可轉換債券）的基礎，即公司的估值比上一輪融資時的估值還要低。一旦出現了這種局面，就稱之為「Down Rounds」。

在過去 6 個月內，我見了至少三家公司，如果它們之前沒有在那麼高的估值上進行融資的話，我們風投公司會非常愉快地跟它們簽署投資協議的。

現在，讓我們忘了 SaSSy 公司的這個假想中的例子。我還在現實中見過更糟的，一家初創公司在還沒拿得出來實際產品的時候，以 2000 萬歐元的估值，通過種子輪融資 300 萬歐，接著再 A 輪融資，他以 50 萬收入作為估值基礎，尋求 5000 萬歐元的融資。但是沒有任何一家風投願意跟進，因為沒有人願意參與到「downrounds」裡面。風投恨死「down rounds」了。

我還遇到過一家公司，在 A 輪融資的時候獲取到了 400 萬，其實他們拿出來的數據指標都慘到不行，但是他們卻顯得特別的驕傲。在 B 輪融資的時候，他們就希望再拿到 400 萬，為什麼會要這麼少的錢？因為沒人願意給他們更多了，沒有人願意在一個估值降低的融資輪里參與投資。

為了幫助你對「理性」的估值有一個整體的把握和了解，在這裡我將一些估值所配的係數拿出來分享，你就可以自行參照實際情況來做出合適的評估。

一次性交易的商業模式：

• 電子商務/移動電子商務：0.5-1 倍的交易額

• 交易平台：1-2 倍的交易額

• 服務：0.5-1 倍的收入

• 授權許可：1-2 倍的成交量

• 硬體：1-3 倍的收入

• 廣告科技/媒體／工作招募平台（反正就是跟推廣有關的商業模式）：1-2 倍的交易額

其他的變數：增長率、利潤率、CM、產品技術壁壘、國際上的知名度、行業內的壟斷/領導地位

經常性收入的商業模式

• SaaS：5-7倍的收入

變數：增長率、用戶獲取成本、流失率、平均每單交易額大小、國際知名度、現金消耗率、行業內壟斷/領導地位

當然，這些係數還跟具體的行業有關係，就比如說給數字安全技術提供解決方案的公司，往往退出係數就比營銷解決方案提供商低一些。

同樣，對於很多依靠免費用戶來製造網路營銷，希望在創業初期迅速地搶佔市場規模的商業模式來說，上面的係數同樣也不適用。

最後，希望藉助本文，身為創始人的你能夠在融資路上走得更加穩健。

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