興證期貨：債跳持續反彈 預計偏弱震蕩

行情回顧

期債從走勢上看領先於現券，2月期債節后首個交易日由於央行上調SLF和OMO操作利率而大幅下行，隨後連續三周期債出現持續反彈，價格基本回到跳水前位置，主要原因一是市場預期央行貨幣政策實質性收緊，后央行官員發表講話稱上調OMO操作利率只是「隨行就市」，且四季度貨幣政策執行報告強調政策基調的穩健中性，政策出發點更多是關注房價，貨幣政策與市場認為的出現預期差；二是收益率點位吸引配置盤入場，一級市場招標明顯低於二級市場和預期，配置買盤支撐收益率從高位回落；三是海外市場尤其是美國和歐洲債市在此期間出現債券收益率震蕩下行，美聯儲3月加息概率低，外圍環境利於債市回暖。整體來看，5年期債主力合約TF1706上行1.05%至98.905元；10年期債主力合約T1706合約上行1.65%至95.83元。

從經濟基本面來看，目前公布的數據表明短期經濟繼續改善，關注其持續性；從政策面看，國內貨幣政策保持穩健中性，去槓桿防風險依然是目前的政策重心，國外美聯儲加息概率出現大幅跳升，警惕3月加息帶來的壓力；從資金面來看，央行意在維穩，中長期資金利率可能維持在高位，受到MPA考核影響市場目前對3月底資金面偏悲觀。從供給端看，3月利率債供給規模較2月或有所增加。從需求端看，中長期國債配置需求較穩定。

操作上，長期投資者逢低做多。短期投資者以階段性多TF空T策略為主。

1.現貨市場行情回顧

1.1貨幣市場：資金面前略松后不斷趨緊

2月資金面在月初由於春節剛過，前期投放的流動性還未到期，資金利率小幅下行，資金面相對偏寬鬆，月中隨著春節期間投放的資金陸續到期，超過1萬億的資金規模令資金面重新承壓，央行通過OMO+MLF投放流動性緩解資金面緊勢，同時公告澄清上調公開市場操作利率10個bp是「隨行就市」，貨幣政策保持穩健中性基調，資金利率小幅上行，資金量呈現小幅凈投放，相對平穩度過節後到期高峰，后央行在公開市場上進行少量對沖，且出於去槓桿防風險政策重心，資金面不斷趨緊，特別是中長期資金利率整體上行幅度相對較大。

圖1：銀行間質押式回購利率走勢

數據來源：WIND，興證期貨

1.2國債現券市場：中端收益率走低，短、長端收益率走高

2月國債現券中端收益率出現程度不一的下行，短端和長端收益率出現程度不一的上行。央行在2月3日上調SLF操作利率同時上調各期限公開市場操作利率10個bp，現券收益率先上後下，主要原因一是央行調高OMO操作利率同時調高SLF操作利率，市場預期央行貨幣政策實質性收緊，后央行官員發表講話稱上調OMO操作利率只是「隨行就市」，且四季度貨幣政策執行報告強調政策基調的穩健中性，政策出發點更多是關注房價，貨幣政策與市場認為的出現預期差；二是收益率點位吸引配置盤入場，一級市場招標明顯低於二級市場和預期，配置買盤支撐收益率從高位回落；三是海外市場尤其是美國和歐洲債市在此期間出現債券收益率震蕩下行，美聯儲3月加息概率低。具體從月度數據來看，1Y期上行3BP至2.7121%，3Y期上行了8BP至2.9001%，5Y期下行了4BP至2.9999%，7Y期下行了9BP至3.1891%，10Y期下行了6BP至3.2921%，15Y期上行5BP至3.7394%，20Y期上行5BP至3.7618%。

圖2：2017年2月國債利率期限結構變化

圖3：關鍵年限國債收益率走勢

數據來源：興證期貨研發部，WIND

2.期貨市場回顧

2.1國債期貨先大幅跳水后持續反彈

期債從走勢上看領先於現券，在2月份，期債節后首個交易日由於央行上調SLF和OMO操作利率而大幅下行，隨後連續三周期債出現持續反彈，價格基本回到跳水前位置，主要原因一是市場預期央行貨幣政策實質性收緊，后央行官員發表講話稱上調OMO操作利率只是「隨行就市」，且四季度貨幣政策執行報告強調政策基調的穩健中性，政策出發點更多是關注房價，貨幣政策與市場認為的出現預期差；二是收益率點位吸引配置盤入場，一級市場招標明顯低於二級市場和預期，配置買盤支撐收益率從高位回落；三是海外市場尤其是美國和歐洲債市在此期間出現債券收益率震蕩下行，美聯儲3月加息概率低，外圍環境利於債市回暖。整體來看，5年期債主力合約TF1706上行1.05%至98.905元；10年期債主力合約T1706合約上行1.65%至95.83元。

(1)5年期國債期貨

從具體合約來看，截止到2月28日收盤，近交割月合約TF1703收於100.295元，月漲1.22元或1.23%，持倉72手；主力合約TF1706收於98.905元，月漲1.025元或1.05%，持倉15177手；TF1709合約收於98.20元，月漲1.045或1.08%。

從成交持倉來看：成交方面，2月近交割月合約TF1703成交量日均1437手；2月份三個合約日均成交9909手。持倉方面截止到2月28日，三個合約持倉達到16040手，較上月底減少1578手。

圖4：5年期國債期貨價格走勢

圖5：5年期國債期貨成交與持倉情況

數據來源：興證期貨研發部，WIND

(2)10年期國債期貨

對於10年期國債期貨，截止到2月28日收盤，近交割月合約T1703收於97.355元，月漲1.47元或1.53%，持倉707手；主力合約T1706收於95.83元，月漲1.56元或1.65%，持倉55753手；T1709合約收於94.775元，月漲1.37元或1.47%。

成交持倉方面，2月份近交割月合約T1703日均成交4736手；2月份三個合約日均成交60436手。持倉方面截止到2月28日，三個合約持倉達60252手，較上月底減少10958手。

圖6：10年期國債期貨價格走勢

圖7：10年期國債期貨成交與持倉情況

數據來源：興證期貨研發部，WIND

2.2期現對比：期現利差小幅震蕩

(1)5年期國債期貨

從2月份的期現利差來看，隨著2月國債期貨價格較大幅震蕩走高，合約TF1706的期現利差較之上個月先跳水大幅回落後走高。

圖8：TF1706期貨結算價與期現利差

數據來源：WIND，興證期貨

註：期現利差=期貨價格對應標準券的收益率-5年期國債收益率

(2)10年期國債期貨從2月份的期現利差來看，隨著2月國債期貨價格較大幅震蕩走高，合約T1706的期現利差較之上個月先跳水大幅回落，后小幅走高又小幅回落。

圖9：T1706期貨結算價與期現利差

數據來源：WIND，興證期貨

2.3期現套利機會

根據活躍CTD券的價格可以推算出期貨的理論價格，與期貨的實際價格做對比，如果二者相差比較大，就有期現套利的機會。但是在實物操作中，更加傾向於利用CTD券的IRR來判斷期現套利機會，當IRR明顯大於融資成本(如R007)時，就有期現套利的機會(買現券，拋期貨)。

(1)5年期國債期貨

從2月份合約TF1706合約活躍CTD券的IRR與R007對比來看，IRR波動範圍較大，而R007震蕩走高，在2月3日有明顯的反向期現套利機會。

圖10：5年期期貨價格與理論價格

圖11：近期TF1706活躍CTD的IRR與R007

數據來源：興證期貨研發部，WIND

(2)10年期國債期貨

從2月份主力合約T1706活躍CTD券的IRR與R007對比來看，IRR波動範圍較大，而R007震蕩走高，在2月份第一周有明顯的反向期現套利機會。

圖12：10年期期貨價格與理論價格

圖13：近期T1706活躍CTD的IRR與R007

數據來源：興證期貨研發部，WIND

2.4跨期價差分析

(1)5年期國債期貨

在2月份，跨期價差繼續為負，且絕對值先擴大后收窄再震蕩走低，國債期貨不處於移倉換月階段，無跨期策略推薦。

圖14：當季、下季及二者價差走勢

數據來源：WIND，興證期貨

(2)10年期國債期貨

在1月份，跨期價差繼續為負，且絕對值震蕩收窄，國債期貨不處於移倉換月階段，無跨期策略推薦。

圖15：當季、下季及二者價差走勢

數據來源：WIND，興證期貨

3.後市分析及展望

3.1官方2月PMI小幅超預期上行至51.6%，1月CPI略超預期為2.5%

2017年2月份，官方製造業PMI為51.6%，較上月上行0.3%，位於榮枯線上方，前值51.4%；2月財新PMI為51.7%，較上月上行0.7%。官方PMI數據分項來看，生產指數和新訂單指數為53.7%和53.0%，分別比上月上行0.6%和0.2%。新出口訂單指數和進口指數分別為50.8%和51.2%，均高於上月0.5%，連續4個月位於擴張區間。主要原材料購進價格指數為64.2%，繼續位於高位區間，出廠價格指數繼續處於擴張區間，數據表明經濟短期繼續改善，但下半年仍面臨較大的下行風險，供給側改革繼續推進，繼續加大財政政策力度，貨幣政策保持穩健中性。

從房地產銷售來看，房地產開發投資在2月繼續小幅反彈，商品房銷售面積小幅下降，嚴控地產政策影響將逐步顯現，房地產投資增速或面臨由升轉降。

圖16：製造業PMI

圖17：房地產投資與商品房銷售

數據來源：興證期貨研發部，WIND

通脹方面，1月份CPI為2.5%，較上月上行0.4%，略超市場預期的2.4%，PPI繼續上行至6.9%，市場部分人士開始擔心PPI的大幅上升會拉動CPI走高，通脹預期有所升溫，但個人認為PPI對CPI的傳導效應有，但幅度有限，CPI可能走勢溫和，可以預計其對貨幣政策掣肘有限，預計2月CPI或將下行，考慮到財政策將繼續加碼，PPI或繼續回升，但升幅放緩。

圖18：CPI與PPI

圖19：蔬菜與豬肉價格同比

數據來源：興證期貨研發部，WIND

3.2本月月末少量地方債供給

2017年1月新增貸款23133億元，較上月大幅增加13190億元；社融規模大幅升至37377億元，一方面是由於2016年底積壓的居民房貸在年初投放，另一方面是2016年11月底債市出現大幅調整，利率階段性大幅上行，企業信用債、短融和中票等大規模取消發行，通過債市直接融資減少，企業轉而向銀行借貸；M2同比增11.3%，持平於上月，M1大幅減少，導致M1-M2的剪刀差大幅縮小。

2017年2月末3月初有145.82億元地方債發行，供給規模小。

圖20：2015年5月以來地方債周供給規模

圖21：社融規模及新增人民幣貸款

數據來源：興證期貨研發部，WIND

3.3政策面：去槓桿，防風險，進行供給側改革

2017年2月份，官方製造業PMI為51.6%，較上月上行0.3%，位於榮枯線上方，前值51.4%；2月財新PMI為51.7%，較上月上行0.7%。數據表明經濟短期繼續改善，但下半年仍面臨較大的下行風險，供給側改革繼續推進，繼續加大財政政策力度，貨幣政策保持穩健中性；2月3日央行上調SLF和OMO操作利率，四季度貨幣政策執行報告強調現階段貨幣政策保持穩健中性基調，同時去槓桿防風險的政策重心未變，金融監管在不斷加強，特別是資產管理監管政策正在籌劃，目前消息面偏向於限制非標比例，對債市影響暫時不宜過度解讀。

綜上所述，從經濟基本面來看，目前公布的數據表明短期經濟繼續改善，關注其持續性；從政策面看，國內貨幣政策保持穩健中性，但去槓桿防風險依然是目前的政策重心，國外美聯儲加息概率出現大幅跳升，警惕美聯儲在3月加息帶來的壓力；資金面央行意在維穩，不會出現資金持續緊張，但也不至於寬鬆，中長期資金利率可能維持在高位，受到MPA考核影響市場目前對3月底資金面偏悲觀。從供給端看，2月利率債和信用債供給規模小，3月利率債供給規模或有所增加。從需求端看，中長期國債配置需求較穩定。

操作上，長期投資者逢低做多。短期投資者以階段性多TF空T策略為主。

興證期貨 尚芳