給劉士余主席的一封信：富凱大廈往南200米，就是IPO改革的答案

尊敬的劉士余主席：

您好！

首先向您表示祝賀。您領導的證監會正在推動資本市場有史以來最重要的變革——IPO改革；上一次如此重要的變革是股權分置改革。您和您領導的證監會也將因此在經濟史留名。

IPO改革成績巨大。2017年上半年有238家企業成功IPO，募集的規模高達1254億元。IPO數量及籌資金額增幅分別為250%和342%。與此同時，A股市場估值體系日益健康，價值投資日益深入人心，資本市場的空氣從未如此清新。而從長期看，日益健康的市場也將讓中小投資者的利益真正得到保護。

但IPO發行常態化能保持多久，IPO改革的終點又究竟在哪裡，市場並不清晰。而市場人士又普遍認為，A股就像一個還沒竣工卻住滿了人的大廈，投鼠忌器，要想大修大改，難度越來越大。以滬深交易所為資本市場主體的改革，窮盡了歷屆證監會主席們的智慧，能到現在的局面，實屬不易。

主板的改革，是存量改革，雖然本次改革已經堪稱豐功偉績，但未來繼續進一步深化推進並沒有那麼容易；而三年前國務院一紙擴容的批文，卻在三年後讓新三板柳成蔭——在這個增量市場，改革還有牌可打。

走出富凱大廈，往南200米，金陽大廈——全國中小企業股份轉讓系統，它的另一個名字叫「新三板」，就是資本市場改革的答案。

美帝經濟結構轉型下註冊制改革的經驗

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從1792年24位股票經紀人簽下《梧桐樹協議》開始，也並不是所有優質公司都能去紐約證券交易所上市。一直到二十世紀七十年代，微軟、蘋果等一批科技公司爆發成長，急需一個交易所來承載這批公司的資本化，這些公司就上不了當時的紐交所，美國證監會是怎樣解決問題的？

美國就沒有想過要解決紐交所的問題。

相比證監會，美國的同行們遜色許多，竟然從來沒研究過「關於經濟結構轉型下紐交所註冊制改革」的問題。

美國人民看得開，死了張屠夫，不吃帶毛豬。交易所無非是發行和交易嘛，股票上哪不是發，上哪不是買賣。他們找到了納斯達克——當時還只是收集和發布場外交易非上市股票的證券商報價的系統，把它搞成了全球第二大的證券交易市場。

風水輪流轉，現在早已經輪到交易所跪求優質公司，紐交所也通過阿里巴巴、Twitter等公司上市逐漸找回優勢。納斯達克、紐交所、新（家坡）交易區首席代表們，主要的工作就是「忽悠」企業去他那上市。

「咬住牙關，保證質量好的公司能夠及時上市，用兩三年的時間解決IPO堰塞湖」，這是劉主席您下的決心。想想美帝真是命好，牙關也沒咬，也沒有艱難時刻，甚至連請經濟學家吃飯都省了，更談不上強迫紐交所關注國家經濟轉型，竟然就把事情辦成了。

納斯達克的建立、發展和繁榮，簡直是資本市場增量改革的典範：與其像打仗一樣，費盡心機進行存量博弈，不如考慮增量改革，重新建設一個新市場。投資者開心，公司開心，紐交所也開心，這簡直就是一個童話故事。

存量改革就是革命，增量改革才能行得通

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「劉士余主席讓更多企業上市，稀釋了存量股票的籌碼價值，導致市場下跌，所以必然是一個十惡不赦的壞人。」部分股民、「野生」經濟學家、股評家的「邏輯」總是相當感人。

證監會主席的椅子真不好坐。坐在這個位置上，劉主席您竟然真刀真槍搞起了IPO改革，就憑這點，絕對要寫入經濟史。

最近一次這樣敢為天下先的證監會主席是尚福林。12年前，尚福林推動了股權分置改革，硬生生地讓絕大多數沒有流通性的股票獲得了流通性。

這真是一大偉業。不能流通，算什麼股票市場？尚福林的辦法是贖買。法人股為了可以在二級市場買賣，要把自己手中的股票送一部分給存量流通股東，或者，支付其他代價也可以。如果你持有100股流通股，通常法人股東會送20-30股給你，換取可流通的權利。

股權分置改革是典型的式改革，有什麼爭議可以談，談著談著就可以把事情解決。最終，流通股東、法人股東各取所需，都開心——這就是資本市場歷史上最成功的改革。

現在，到了IPO改革，還是要用式改革的通用辦法去解決。其中一個辦法就是增量改革，1978年以來這個辦法屢建奇功。

改革要找到增量。

比如，依靠順豐、四通一達成為全世界快遞最發達的國家，而不是大刀闊斧地改革郵政系統；

比如，北京成為全世界人口最多的城市之一，也沒有去拆二環里的衚衕。人實在太多，遷到通州，搞個雄安特區也很好，為什麼非要啃硬骨頭？

反觀此次IPO改革，其核心是：通過大量新公司上市，補充A股的新鮮血液，稀釋市場原有的殼價值。消滅市場炒殼、炒重組等醜惡現象，讓市場變成一個正常的市場，讓投資真正變為投資，真正從長期保護1億股民的核心利益。

可是，很多股民不買帳——實際上，這也是股民虧損的主要原因之一，他要是真懂這個道理，虧錢概率就不會高。

不僅股民不買帳，部分每天忙於追漲殺跌的機構投資者、每天算計著怎麼管理市值卻不在主業上下功夫的上市公司也不買賬。

更有甚者，即便是在上市慶功酒會上讚頌劉主席IPO改革的新上市公司董事長，在酒醒之後，也極有可能成為堅定的反對IPO改革分子。

利益，都是利益。

既然拆老房子困難，為什麼不在另一個地勢平坦的地方建一個新區？既然A股改革困難，那就另起爐灶，新的爐灶已經準備好了——新三板。

新三板是最好的增量改革試驗田

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坦誠地說，本屆證監會在IPO改革的決心和策略上，已經遠遠超過前面幾任證監會。財務造假頂格處罰、從嚴約束再融資、從嚴約束套現，能做的，本屆證監會都做了。

要是還在質疑劉主席您對於資本市場的一片衷心，那真的是說不過去了。

但即便是證監會主席，背靠國家意志，窮盡了所有的方法，仍然步履艱難。

不是證監會不努力，而是以滬深交易所為主的IPO改革，難度太大。半年上市200家企業，超過歷屆證監會主席的成績，能做的都做了，劉主席已經很偉大了，就像蝴蝶飛不過滄海，沒有誰忍心去責怪。

但劉主席，何不換一種思路？

改革阻力最小，最能出成績的市場，就是新三板。實際上，這並不能算改革，這是一個新的市場，這是一個建設的過程，在這個過程中沒有人受到損失。

沒有民意的裹挾，沒有歷史包袱。放開手腳，證監會的同志們終於可以根據自己對於資本市場的理解，重新搭建一個市場。

以新三板為改革試驗田，幾乎是絕佳的路徑，至少有以下幾大好處：

1、這裡實際上已經成為全國性的交易場所。幾乎從零起步到一萬多家公司，按照公開市場的規則在這裡運轉，掛牌、做市、定增、監管、還包括摘牌；

2、新三板監管取得了巨大成功。股轉系統從無到有，搭建了一套行之有效的監管方式，整個市場下跌的情況下，基本沒有發生系統性風險，也沒人到股轉公司舉牌子。市場分層、董秘考試都代表著股轉的監管在不斷成熟；

3、這裡有一大批成熟的新三板從業者。不管是股轉系統的監管員、90家券商掛牌、做市、督導部門的工作人員，一萬家新三板掛牌公司高管、投資者的業務素養和對於市場運行規則的理解程度，都已經相當成熟了。

4、這裡是一個機構為主的市場，這裡是真正的價值投資所在地。機構為主的市場，相對來說，更加理性，抗風險能力也更強。以證監會為代表的監管層，有條件充分吸取以前政策制定過程中的漏洞以及改革的得失，建設一個新市場。

不成熟的建議是，在新三板市場，證監會完全可以再設立一個「精選層」，輔以上市公司相同的監管和政策。過去多年，證監會和交易所已經積累了相當多的監管經驗，要新建一個市場易如反掌，一片肥沃的土地正在等待開墾，一個資本市場的「雄安特區」正在等待建立。

「除了滬深兩所吸納新公司的能力在增強，新三板的功能在越來越突出，它將發揮更大的作用。」今年二月份，劉主席您曾經對新三板稱讚有加。

是時候兌現這句話了。

所以，劉主席，從富凱大廈出門，右轉200米，這就是IPO改革的答案。

這只是我們的淺見。無論如何，堅定支持證監會關於IPO改革的偉大實踐。