當我們談槓桿率時，我們在談什麼？

本文作者為廣發宏觀郭磊團隊，文章發表在微信公眾號《郭磊宏觀茶座》，華爾街見聞授權轉載。

實體槓桿率一直以來都是研究關注的焦點，但它本身存在宏微觀多種口徑。

經濟的槓桿率問題多年來都是研究和市場關注的焦點，但客觀來說，當我們談及「槓桿率」，我們首先需要做到的是概念界定在同一層面上，而「槓桿率」恰恰存在較多的口徑。有一類指標我們可以統稱為宏觀槓桿率，它本身又包含兩種衡量方式，一是資產負債率（總負債/總資產），二是負債水平（總負債/GDP），既有研究更傾向於使用後者。還有一類指標是微觀槓桿率，因統計範圍不同，指標更為複雜。

不同口徑的槓桿率在結論指向上存在著明顯分化。

第一，宏觀槓桿率和微觀槓桿率存在分化。社科院統計的全社會負債水平和國家總資產負債率均顯示近年來宏觀槓桿率水平持續升高；統計局公布的工業企業資產負債率所代表的微觀企業槓桿率，2008年以後卻趨勢性下降。

第二，不同口徑的微觀槓桿率之間亦存在分化。以規模以上工業企業和上市公司數據為例，2008年~2016年規模以上工業企業資產負債率趨勢下行，A股上市工業企業資產負債率卻整體較為穩定。此外，統計局口徑下的實體部門與工業槓桿率2008年後亦出現趨勢背離：前者趨勢提升、後者趨勢下降。

宏觀到微觀：槓桿率分化的三個層次解釋：

槓桿率分化的宏觀原因：越來越高的資本產出比。宏觀負債水平和微觀資產負債率相差一個「資本產出比」；資產虛擬化程度提高，或實際投資回報率降低，都將推高資本產出比、拉大宏微觀槓桿率差距。這一點在現實中可能部分和產能過剩及地價房價的重估有關。

槓桿率分化的中觀原因：趨於分化的行業槓桿率。第一，不同口徑下的工業槓桿率分化主要原因在於製造業槓桿率分化。第二，實體部門和工業槓桿率分化主要原因在於實體部門槓桿率還受房地產業和建築業影響。第三，金融業槓桿率與實體部門存在較大差異。

槓桿率分化的微觀原因：國有與非國有企業槓桿率的差異。2007年以後國有製造業企業加槓桿、非國有製造業企業去槓桿。當不同口徑統計的國有和非國有企業比例存異，則不同口徑製造業槓桿率出現分化。

槓桿率分化背後的信息：更多資源流向國有企業、非工業企業、金融企業。

分化的宏微觀槓桿率指標並沒有互相矛盾，反而相互印證，共同反映了這樣一個經驗事實——槓桿率分化背後伴隨著經濟結構的失衡：更多資源流向國有企業、非工業企業以及金融行業。

從國際比較來看，目前的宏觀槓桿率中性偏高，但邊際上升速度似有放緩。

按BIS口徑，2016年3季度非金融部門總體槓桿率略低於發達國家均值，與歐元區、英國、美國大致相當，高於新興經濟體的平均槓桿率水平。此外，社科院口徑的槓桿率是衡量宏觀槓桿率的一個重要依據，我們根據社科院公布的槓桿率測算方法，補充測算了2015-2016兩年各部門債務規模和槓桿率。數據顯示2016年較2015年來說主要是居民和金融部門槓桿率的上升。從邊際上看，非金融企業槓桿率的上升速度已經放緩（圖35）。考慮到2017年名義GDP增速將顯著抬升，而居民和金融部門加槓桿又在受到政策約束，估計槓桿率在增速上會進一步收斂。

微觀槓桿率變化背後包含企業基於經濟周期所做的有效調整，對資產價格亦有指示意義，權益市場領先於微觀槓桿率。

前述探討主要還是整體性和結構性的角度。從周期角度來看，微觀經濟體會跟隨經濟周期的變化主動地調整。2008年之後經濟通縮壓力持續，製造業企業，尤其出口產業鏈和非國有製造業部門已經主動去槓桿，這帶來了工業企業資產負債率等微觀槓桿率指標的有效調整。

由於市場的有效性，微觀槓桿率的積極變化可以通過資產價格有效反映出來。如果我們用工業企業資產負債率的同比代表其邊際變化，可以發現上證指數基本上完整領先這一指標兩個季度。

我們建議將宏觀槓桿率視為風險指標，微觀槓桿率視為周期指標。

我們建議可以將宏觀槓桿率視為一個風險指標，即它是一根警戒線，可以幫助我們判別高槓桿到何種程度可能引發資產的系統性風險。

而微觀槓桿率，則相當於一個周期性指標。它能夠更加敏感反應經濟短期波動，可以幫助我們判斷實體經濟周期、既定金融條件下的微觀主體預期，及二者對資產價格的影響。對於我們研究資產定價來說，我們不建議空泛地去談「槓桿」，對微觀槓桿率的跟蹤似乎更為重要一些。

風險提示：利率上行過快誘發硬性去槓桿

正文

為應對2008年金融危機衝擊，開展了四萬億投資，以負債水平（總負債/GDP）代理的宏觀經濟槓桿率因此出現急速增長。此後宏觀槓桿率持續攀升，並在2011~2012年歐洲爆發政府債務危機的背景下，債務風險逐漸引起世人關注，經濟宏觀槓桿率的相關探討也隨之興起。

當宏觀槓桿率不斷攀升幾乎成為研究共識的時候，我們不禁要問：宏觀槓桿率與微觀槓桿率之間有何關係，持續攀升的宏觀槓桿率中蘊含著怎樣的結構性變化，這些結構性變化反應了怎樣的經濟事實和經濟規律？本文嘗試給出宏微觀槓桿率分化不同層面的原因解釋，並進一步解讀宏微觀槓桿率分化背後隱含的信息。

一、基本命題：宏觀槓桿率為何重要、如何度量？

如何解讀槓桿率特徵，需要首先明確兩個基本命題：宏觀槓桿率為何重要，以及宏觀槓桿率的度量指標是什麼。

1.1 宏觀槓桿率為何重要？

宏觀槓桿率的重要性體現在兩個方面：

第一，歷史經驗證明，宏觀槓桿率可以作為金融危機的領先性指標。經驗規律顯示，宏觀槓桿率的急速攀升與金融風險之間存在穩健的相關性。回顧歷史，金融經濟危機最終爆發往往與高負債密切相關，甚至許多經濟危機直接表現為債務危機。目前不少研究嘗試給出宏觀槓桿率預示系統性風險的閾值判斷，例如歐盟將公共債務/GDP達到60%作為警戒線，但不同經濟體存在顯著差異，普適性的宏觀槓桿率風險閾值至今仍未達成共識。

第二，宏觀槓桿率經常被作為觀察經濟增長動力的指標，輔助判斷未來增長趨勢。現代信用貨幣體系中，經濟增長需求在金融層面表現為信貸需求，亦為債務規模擴張。宏觀槓桿率持續攀升、負債需求持續擴張、債務持續積累，當負債增速快於收入增速時，意味著每一筆負債對應的產出在下降；為此負債/GDP通常被用來度量潛在增速下行。宏觀槓桿率變化趨勢之所以能夠反映經濟潛在增速的原理，與宏觀槓桿率變化反映金融危機的原理一樣，答案就是債務周期。債務周期理論牽涉較廣，相比於理論闡述，我們更加關注一系列實證問題：宏觀槓桿率如何度量，宏微觀槓桿率之間的區別和聯繫，如何解讀眾多分化的宏微觀槓桿率背後隱藏的信息？

1.2 如何度量宏觀槓桿率？

微觀層面考慮槓桿率，通常使用資產權益比率（總資產/凈資產），或者資產負債率（總負債/總資產）等財務指標來進行度量。將微觀思維應用到宏觀領域，匡算出經濟系統中所有部門的資產和負債，同樣可以得到類似微觀財務指標的宏觀資產負債率。社科院「國家資產負債表研究課題組」估算了2007-2014年的國家總資產，再結合社科院估算的國家總負債，我們可以得到國家2007-2014資產負債率。

需要指出的是，宏觀層面匡算經濟總資產並不容易，原因在於微觀個體之間的資產負債關係較為複雜，一個微觀個體的資產往往對應另外一個微觀個體的負債，所以直接加總微觀資產並不能得到準確的宏觀經濟總資產規模。匡算宏觀經濟總資產，不僅需要知道各部門資產，還需要明確知道各部門之間的資產負債關係。所幸的是，為反應不同經濟部門之間交易關係，1992年起國家統計局、人民銀行、財政部和國家計委四部門聯合編製國家資金流量表，資金流量表不僅描述了不同部門之間的經濟聯繫，也為準確估算國家總資產提供了基礎。社科院國家資產負債表研究課題組在估算國家總資產的時候，便是以資金流量表為估算基礎。

可惜的是，資金流量表公布時間較為滯后，目前只更新到2014年， 2015~2016年國家總資產無法有效估算。正因為及時準確估算宏觀資產負債率存在一定難度，因此利用宏觀資產負債率來描述宏觀槓桿率的情況，並不多見。事實上，還有一個被廣為接受、用以描述宏觀槓桿率的指標，那就是負債水平，即為總負債/總收入。GDP代理總收入，則可得到「總負債/GDP」。

1.3 負債水平和資產負債率指標對比

反映宏觀槓桿率有兩個指標，一個是資產負債率（總負債/總資產），另一個是負債水平（總負債/GDP）。雖然前者與微觀層面的資產負債率相呼應，但既有研究更傾向於利用後者來度量一個經濟體或經濟部門的槓桿率情況。

國家總資產估算存在難度，估算需要以資金流量表為前提、估算存在時滯等劣勢，此外資產負債率和負債水平還存在以下兩方面的差異：

第一，相較資產負債率，負債水平更能靈敏反應債務持續性和償債能力。資產負債率的分母是總資產，負債水平的分母是收入。收入是償債的資金來源，因此負債水平更能反應債務可持續性。此外，債務償付取決於現金流，而非當前資產價值，收入相比資產，更能反映現金流變化，故而負債水平相比資產負債率，更能反映償債能力。

第二，相較資產負債率，負債水平便於國際比較。宏觀槓桿率水平高低的判斷方面，缺乏可直接參考的閾值，因此國際經驗對觀察宏觀槓桿率高低方面就顯得極為重要。國家總資產不僅匡算繁瑣，且會因不同會計方法存在較大差異，跨國比較國家資產負債率失去參考意義。負債水平指標卻沒有這一缺陷，因而負債水平被廣泛接受作為宏觀槓桿率的代表性指標，並進行跨國比較。債務餘額和GDP這兩項指標，許多國家均有統計，且國際清算銀行(BIS)、麥肯錫公司、國際貨幣基金組織（IMF）等國際機構，每年直接公布「債務餘額/GDP」計算的各國實體部門槓桿率。

目前普遍以GDP來代理負債水平指標中的收入，不同總負債指標選取，就有了不同的負債水平指標：M2/GDP、負債餘額/GDP、社融餘額/GDP。

二、經驗：宏微觀槓桿率存在分化
以規模以上工業企業資產負債率代理微觀行業槓桿率，2008年以後宏微觀槓桿率出現分化。我們還對比了其他口徑下非金融行業、工業和製造業的資產負債率，發現不同口徑的微觀槓桿率也存在顯著分化。我們認為，判斷槓桿率變化趨勢，不能僅關注單個宏觀槓桿率水平，宏微觀槓桿率分化所蘊含的信息，同樣值得重視。
2.1 宏觀負債水平和微觀行業槓桿率存在分化
①社科院統計的全社會負債水平和國家總資產負債率均顯示，近年來整體槓桿率水平持續升高。1996年~2016年全社會負債水平趨勢上升，從1996年的113%攀升至2016年的252%，20年間負債水平翻升了2.2倍；2007年~2014年國家總資產負債率同樣持續攀升，從2007年的41.8%上升至2013年的49.1%。負債水平和國家資產負債率均有明顯提升，但從變化幅度來看，國家資產負債率變化幅度不如負債水平。
②宏觀負債水平和微觀企業資產負債率在2008年以後出現趨勢分化。以統計局公布的工業企業資產負債率代理微觀企業槓桿率，我們發現1996年~2016年，宏微觀槓桿率曾在兩段時間內發生過比較明顯的趨勢背離。且在這兩段背離過程中，宏觀槓桿率趨勢提升，微觀工業企業資產負債率卻持續下降。
（1）第一階段背離（1998年~2002年）： 1998~2002年，全社會負債水平和實體部門負債水平分別從113%和84%升至162%和102%，而工業企業資產負債率卻從64.4%（1998年4月）降至59.7%（2002年12月）。
（2）第二階段背離（2009年~至今）：2009年~2016年，全社會負債水平和實體部門負債水平分別從187%和84%升至252%和130%，而工業企業資產負債率卻從58.0%（2009年2月）降至55.8%（2016年12月）。
2.2 不同統計口徑下的資產負債率存在分化
對比宏微觀槓桿率分化時，我們選取規模以上工業企業資產負債率來代理微觀行業資產負債率，主要出於兩點因素考慮：第一，不論是從規模還是產出來看，工業是非常重要的行業；第二，統計局公布的規模以上工業企業樣本量大，能夠較好反映工業企業狀況。
基於穩健性考慮，我們進一步驗證了其他口徑的非金融企業、工業企業和製造業的資產負債率。有趣的是，我們發現這些口徑的行業資產負債率存在不同程度分化，分化主要體現在三個方面：①不同口徑的工業企業資產負債率出現分化；①不同口徑的製造業企業資產負債率出現分化；③非金融企業部門資產負債率與工業資產負債率之間出現分化。
①不同口徑的工業企業資產負債率出現分化。央行5000戶工業企業資產負債率、A股上市工業企業資產負債率、統計局規模以上工業企業資產負債率，三者變動趨勢出現不同程度分化。
（1）除了個別年份， 5000戶工業企業槓桿率變化大體與A股上市企業槓桿率變化趨勢一致。基於三方面原因考慮，我們在探討不同口徑槓桿率分化過程中忽略對5000戶工業企業數據的分析。第一，5000戶工業景氣度調查採用景氣問卷調查方式，數據可信度不如統計局的規模以上工業企業統計；第二，5000戶工業企業主要涵蓋大規模工業企業，樣本量不如規模以上工業企業。何況5000戶工業企業調查樣本經過調整，最終樣本結構與規模以上工業企業樣本相適應。從這兩點看5000戶工業企業不如規模以上工業企業具有代表性。第三，從數據反饋結果來看，2000年~2016年5000戶工業企業槓桿率大體與A股上市工業企業趨勢相一致。
（2）不同口徑工業企業槓桿率分化主要體現在規模以上工業企業和A股上市工業企業槓桿率差異，兩者分別在兩段時間內出現了較長時間的趨勢分化：第一段分化（2000年~2006年），規模以上工業企業資產負債率趨勢下行、A股上市工業企業資產負債率趨勢上行；第二段分化（2008年~2016年），規模以上工業企業資產負債率趨勢下行，A股上市工業企業資產負債率整體較為穩定。
②不同口徑的製造業資產負債率出現分化。規模以上製造業企業資產負債率和A股上市製造業資產負債率分別在2000年~2006年和2010年~2016年兩段時間顯著背離。2000年~2006年，規模以上製造業企業資產率趨勢下降，A股上市製造業企業資產負債率趨勢上行；2010年~2016年，規模以上製造業資產負債率持續下行，A股上市製造業企業資產負債率基本維持穩定。
③不同口徑的非金融企業部門資產負債率與工業資產負債率之間出現分化。2000年以來A股上市非金融企業部門資產負債率和工業企業資產負債率變動基本同步。統計局並不公布所有行業的資產負債率，只公布工業、住宿業、批發零售、建築業和房地產業五大產業的資產負債率。累加這五大產業資產負債規模，將所得資產負債率代理實體部門資產負債率，我們發現統計局口徑下的實體部門資產負債率與規模以上工業企業資產負債率在2008年以後出現趨勢背離：實體部門資產負債率趨勢提升，工業企業資產負債率趨勢下降。
三、宏觀到微觀：槓桿率分化的三個層次解釋3.1 宏觀層面解釋——越來越高的資本產出比
①公式推導來看，宏觀負債水平和微觀行業資產負債率之間相差一個資本產出比。
宏觀負債水平和微觀資產負債率之間分化，除了所選行業能否有效代表性之外，還有一個重要的原因在於，負債水平增速和資產負債率增速之間還相差一個「資本產出比」。所謂資本產出比是總資產/總產出。
根據SNA標準，國家總資產包括金融資產和非金融資產，匡算國家資產負債率時，國家總資產=金融資產+非金融資產（亦稱為實體資產）。由此我們重新修正資本產出比為：
增長領域探討資本產出比，不考慮金融資產規模，所以增長領域所指的資本產出比是實體資產與GDP之間的比值。假設其與實際投資回報率存在正相關性，不失一般性假設實際資本產出比增速=實際投資回報率增速。可得：
可見，宏觀負債增速與微觀資產負債率增速之間的差異，主要受兩個因素影響：資產虛擬化程度提高，或者實際投資回報率下降。近年來金融資/實體資產規模不斷提高、資產價格增速與一般物價增速缺口始終存在、實際投資回報率趨勢下行，均意味著宏觀負債水平擴張增速和微觀負債率增速之間的差距，在不斷拉大。
3.2 中觀層面解釋——趨於分化的行業槓桿率
不同行業槓桿率分化是導致宏微觀槓桿率分化重要的中觀層面因素。行業槓桿率分化對宏微觀槓桿率分化的解釋力體現在三個方面：（1）不同口徑下的工業槓桿率分化的主要原因在於不同口徑中製造業槓桿率分化。（2）實體部門和工業企業槓桿率分化的主要原因在於實體部門槓桿率受房地產業和建築業影響，不同口徑下房地產和建築業對實體部門槓桿率的貢獻程度不同，導致實體部門槓桿率和工業企業槓桿率分化程度有所差異。（3）所有行業加總槓桿率和實體部門槓桿率分化的原因主要在於金融業槓桿率與實體部門存在較大差異。
①工業企業資產負債率變動主要受製造業驅動[1]。
（1）2000年始，規模以上製造業與工業企業資產負債率變化基本同步。2008年以後規模以上製造業去槓桿速度快於規模以上工業企業，所以2008年前規模以上製造業企業資產負債率高於規模以上工業企業，2009年及以後，規模以上製造業企業資產負債率低於規模以上工業，且兩者缺口進一步拉大。規模以上工業企業資產負債率與規模以上製造業緊密同步，原因在於規模以上製造業佔據了規模以上工業的絕對主體——不論是資產還是負債規模，規模以上製造業相對工業佔比歷年超過74%。
（2）2000年開始，A股上市工業和製造業企業資產負債率變化方向一致，其中2000年~2007年A股上市製造業企業資產負債率顯著高於上市工業企業，2008年以後兩者不斷靠攏，2011年以後兩者在數值上幾乎相等。2000年以來，A股上市製造業企業資產相對工業和非金融企業部門比重穩中趨升，其中相對工業總資產比重從49.4%（2000年）逐步提升至64.7%（2016年）。可見，A股上市製造業企業資產負債率主導了上市工業企業資產負債率變動趨勢，這一點與規模以上工業企業情況類似。
綜上，規模以上工業企業和A股上市工業企業資產負債率主要受製造業企業驅動，因此兩者變動趨勢分化，原因在於規模以上製造業企業和A股上市製造業企業槓桿率分化。
②規模以上工業企業口徑和A股上市口徑中的採礦業槓桿率變動趨勢基本一致，水電煤行業亦如此。
（1）除了2004年，2000年以來兩個口徑中水電煤資產負債率變動趨勢一致，尤其是2007年以後，兩個採礦業資產負債率變動基本同步。
（2）除了個別年份，兩個口徑中的採礦業資產負債率變動趨勢基本一致，不存在較長時間的趨勢分化。
綜上，2000年~2016年規模以上工業企業和A股上市企業槓桿率分化的主要原因在在於兩個口徑中的製造業槓桿率分化，兩個口徑中的採礦業和水電煤槓桿率變動趨勢基本一致。這兩個口徑中製造業資產負債率分化的根本原因在於企業所有權性質差異，這也是我們將在後文中詳細分析的。
③非金融企業與工業企業資產負債率分化的主要原因在於建築業和房地產業。
（1）統計局數據顯示，2008年以來非金融企業資產負債率與工業企業資產負債率分化主要原因在於房地產企業資產負債率大幅提升。2008年後房地產、批發零售和住宿餐飲行業資產負債率趨勢向上，與規模以上工業企業資產負債率變動趨勢相反，但唯有房地產業資產負債率對整體非金融企業資產負債率造成擾動。一個有力的證據是，即便最後累加房地產的資產負債[1]，一旦加入房地產考量，實體部門行業資產負債率立刻表現出與工業企業資產負債率分化的趨勢。
（2）A股上市公司數據顯示，除工業企業之外，建築業和房地產對整體非金融企業資產負債貢獻程度較高。與統計局口徑不同，A股上市非金融企業資產負債率和工業企業資產負債率變動不存在分化，2000年至今兩者變動基本同步。累加不同實體行業資產負債規模，我們發現工業、建築業和房地產業是非金融上市公司資產負債三大主要貢獻主體。從2004年開始，建築業資產負債率一直高於工業並拉動實體經濟槓桿率上升；從2010年開始，房地產業資產負債率開始高於其他行業並拉動實體經濟槓桿率上升，這一趨勢越來越明顯。
④金融行業槓桿率明顯高於實體部門，累加金融行業得到的所有行業加總槓桿率，相對實體槓桿率出現一個明顯抬升。這一點從A股上市企業資產負債率中能夠反映得較為明顯。
3.3 微觀層面解釋——不同性質企業槓桿率分化
通過拆解宏觀資本產出比和中觀行業槓桿率分化，我們可以解釋大部分宏微觀槓桿率分化問題。但還有一個問題尚未得到解答：為何A股上市製造業企業和規模以上製造業企業槓桿率存在較大差異?我們認為回答這一問題的關鍵在於微觀企業所有權性質。也就是說，國有和非國有企業槓桿率變化趨勢存在分化，加之兩個口徑中的國有和非國有經濟成分佔比不同，最終導致同樣的製造業槓桿率，在規模以上工業口徑和A股上市公司口徑下，表現出趨勢分化的特徵。
①規模以上製造業槓桿率變動趨勢：2000年~2006年規模以上製造業槓桿率下降，原因在於規模以上國有製造業企業持續去槓桿；2008年以後規模以上製造業槓桿率下降，原因在於規模以上非國有製造業企業持續去槓桿。
（1）按企業所有權性質分類，規模以上工業企業可分為「國有控股、私營、港澳台外資」，根據是否為國有經濟成分，我們將規模以上工業企業分為國有和非國有兩類統計，其中非國有包括私營、港澳台外資兩類。2003年至今，規模以上私營工業企業幾乎95%資產集中在製造業，而規模以上國有工業企業資產僅有50%集中在製造業、30%集中在水電煤行業、20%集中在採礦業。
（2）規模以上國有製造業企業槓桿率變化趨勢：2000年~2006年，規模以上國有製造業槓桿率持續下行，槓桿率從63%（2000年）下降至58%（2006年）；2007年開始不斷加槓桿，槓桿率從58%（2007年）上升至62%（2015年）。規模以上非國有製造業槓桿率變化趨勢：除了2002年~2004年加過三年槓桿，其餘時間規模以上非國有製造業槓桿率持續下降。2000年~2015年，規模以上國有製造業資產佔比不斷下降，從59%（2000年）下降至26%（2015年），非國資產佔比不斷上升，從41%（2000年）提升至74%（2015年）。2000年~2006年國有經濟佔比仍高，因此2000年~2006年規模以上製造業企業槓桿率主要受國有部門影響，槓桿率持續下降。2008年以後雖然規模以上國有製造業持續加槓桿，但因其資產佔比下降至30%以下、規模以上非國有製造業持續去槓桿，因而2008年以來規模以上製造業整體槓桿率持續下行。
②A股上市製造業企業槓桿率變動趨勢：2000年~2006年槓桿率提升，原因在於國有和非國有製造業企業均在加槓桿；2007年至今槓桿率維持穩定，原因在於上市非國有製造業企業去槓桿、國有製造業企業加槓桿，正負效果大抵相當。
2000年以來A股上市國有製造業企業槓桿率持續上行，而A股上市非國有製造業2000年~2006年加槓桿、2007年以後持續去槓桿。另一方面，2000年以來A股上市製造業中的國有經濟成分比重不斷下降、非國有經濟成分佔比提升，2015年兩者資產各佔50%左右。國有成分加槓桿、非國有成分去槓桿，最終表現的結果是整體上市製造業企業槓桿率維持在60%左右。
3.4 總結
針對宏觀負債率和微觀規模以上企業資產負債率分化這一現象，我們分別從宏觀、中觀、微觀三個層次解析出不同層面的原因。第一，宏微觀槓桿率分化在宏觀層面的原因是資本產出比不斷提升。第二，宏微觀槓桿率分化在中觀層面的原因是不同行業的槓桿率出現分化。分化主要體現在工業槓桿率與房地產、基建行業槓桿率出現明顯差異，實體部門槓桿率與金融部門槓桿率出現分化。第三，宏微觀槓桿率分化在微觀層面的原因是，2007年以後國有製造業加槓桿、非國有製造業去槓桿，當不同口徑統計涵蓋的國有和非國有企業比例存在差異時，不同口徑的製造業槓桿率出現分化。
四、有效解讀：槓桿率分化背後的信息
透過三個層面因素的分析，我們發現分化的宏微觀槓桿率指標之間，非但沒有互相矛盾，反而相互印證，共同反映了這樣一個經驗事實——槓桿率提升過程中伴隨著經濟結構變化。宏觀槓桿率提升過程中，伴隨著四點經濟結構變化趨勢。
4.1 看似分化的槓桿率進一步印證了經濟結構信號
①趨勢1：製造業層面表現為「產權歧視」下的國有和非國有槓桿率分化。
既有研究普遍認同企業部門槓桿主要加在國有經濟部門，私人部門加槓桿行為相對弱化，即所謂實體加槓桿的「產權歧視」現象。本文探尋宏微觀槓桿率分化答案的過程中，同樣也發現所有權性質對微觀企業槓桿行為有著深刻影響。
我們發現「產權歧視」現象在製造業行業中體現最為明顯，尤其是2008年以後，不論規模以上工業企業口徑還是A股上市公司口徑，均顯示了國有製造業企業在金融危機后持續加槓桿、非國有製造業部門降槓桿。不同統計口徑涵蓋私營和國有製造業企業樣本存在差異，才導致了不同口徑統計得到的製造業槓桿率存在分化。
製造業是工業的主要構成內容，製造業行業槓桿率直接主導工業槓桿率變化。製造業資產規模相對工業佔比長期超過50%，近年來該比重不斷提高。工業相對非金融行業資產規模基本維持在60%以上，1990年以來工業對GDP增速貢獻每年均超過30%，可見製造業在整體經濟運行中扮演極為重要的角色。因此製造業表現出來的「產權歧視」具有全局意義。
②趨勢2：更多資源從製造業和工業流向房地產、建築以及金融行業。
我們還發現現實經濟中並非所有行業均表現出敏感的產權歧視，例如房地產行業國有資產佔比較低，但近年來房地產相對其他產業表現出顯著的高槓桿特徵。與之類似，建築業和金融業也同樣表現出高槓桿運行特徵，與金融融危機后製造業和工業槓桿率表現截然不同。這就意味著金融危機后，更多資源從製造業和工業流向房地產、建築以及金融行業。
③趨勢3：2017年之前外需整體不景氣，面向出口的製造業企業大概率在推進去槓桿。
出口大部分依靠工業中的製造業推動，規模以上工業企業口徑中製造業出口交貨值佔據工業出口交貨值99%左右比重，採礦業和水電煤行業佔比僅在1%左右。也就是說，出口主要依靠製造業企業推動。此外，規模以上製造業相對規模以上工業企業的資產比重在80%左右，這就意味著製造業相比採礦業和水電煤行業，的確表現出更強的出口導向性質。我們還觀察了不同類型企業部門的出口情況， 1999年以來，出口主要由非國有經濟部門貢獻。
結合本文前述引用的數據：第一，規模以上工業企業大部分是製造業企業；第二，製造業企業出口導向性質較高；第三，私營工業企業幾乎全部是製造業企業；第四，私營製造業企業2007年以後槓桿率趨勢下降。我們可以推論，相比其他類型企業，面向出口的製造業企業在金融危機后推進去槓桿的概率更高。
④金融危機后，經濟虛擬化程度提升推動資本產出比提升。
資產虛擬化程度越高、實際投資回報率越低，資本產出比也就越高，宏微觀槓桿率缺口也約大。大量學術文獻顯示金融危機以後實際投資回報率下降；從國家資產負債表中的金融資產和非金融資產比重也可以看出2008年以後資產虛擬化程度不斷提高。
4.2 利用微觀槓桿率觀察經濟波動，尋找資產定價邏輯
當我們只盯宏觀槓桿率時，發現趨勢性的宏觀負債率變化，不能對短期投資給出有價值的信息。分析宏觀負債水平擾動因素以後，我們知道規模以上工業企業資產負債率更能度量私營製造業企業槓桿變化情況，故而該指標相較宏觀負債水平，能夠更加敏感反應經濟短期波動。原因有兩點：第一，資本產出比提高，受到實際投資回報率下行和資產虛擬化程度提高的影響，這種影響更多體現為趨勢性，而非短期波動；第二，2008年以後，國有製造業企業始終處於加槓桿狀態。因為存在預算軟約束，國有企業對利率和經濟變動並不敏感；但非國有製造業並不如此。
從數據上來看，我們也觀察得到規模以上工業企業資產負債率與上證綜指之間，存在較好的相關性，且上證綜指領先規模以上工業企業資產負債率兩個季度左右。

附錄
1. 社科院槓桿率計算口徑及我們依據該口徑的一些估算
社科院國家資產負債表編製的理論基礎是聯合國向世界各國推薦的國民賬戶體系。基於該體系，社科院於2013 年發布了《國家資產負債表2013——理論、方法與風險評估》（社會科學出版社2013年12月版），首次編製了2000年以來居民、非金融企業、金融機構、政府和對外部門，以及國家和主權的資產負債表，相應計算了資產負債率和槓桿率，數據截止2014年。
根據社科院口徑，我們估算得到2015~2016年各部門槓桿率。2016年，居民、政府、非金融企業部門和金融部門槓桿率分別為44.8%（2015年39.2%）、56.8%（2015年57.6%）、132.6%（2015年132.5%）、22%（2015年21%）。
2. 宏觀負債水平發展及國際對比
①社科院數據口徑顯示，負債的絕對主體是企業部門，而近年來實體部門負債擴張增速最低，金融和居民部門槓桿擴張增速最快。
（1）從槓桿構成來看，實體企業部門為主要的槓桿推動部門。1996年至2016年，社會總槓桿中50%~75%的槓桿擴張由非金融部門企業推動。其次是政府部門，貢獻20%~25%左右的槓桿率；再次是居民部門，貢獻2~20%的槓桿率；最後是金融部門，貢獻3~10%左右的槓桿率。
（2）從槓桿率提升幅度來看，實體企業部門槓桿率擴張最小。1996年至今，槓桿率水平不斷提高，1996年社會總槓桿率水平尚只有113%，2016年總槓桿率252%，20年的時間裡，槓桿擴張的2倍有餘。其中居民部門槓桿擴張最為迅速，1996~2016年間，槓桿率從3%提升至45%，槓桿率擴張了15倍；其次是金融部門，槓桿率從4%提升至22%，槓桿擴張5.5倍；再次是政府部門，槓桿率從23%提升至56%，槓桿率擴張了2.4倍；非金融企業部門槓桿擴張幅度最小，從84%提升至133%，槓桿率擴張了1.6倍。
②BIS統計數據顯示實體部門負債水平超越其他新興經濟體，與主要發達國家大致持平。
BIS統計各國負債水平時，只統計非金融部門，不統計金融部門負債水平，但BIS實體部門負債水平的數據主要來自於各國相關的公開數據，社科院估算國家負債水平也採用了公開數據，所以BIS和社科院在估算負債水平時，參考同樣的數據來源，所以兩個口徑估算得到的實體部門負債水平也相差無幾。我們分別選歐元區、發達國家、G20和新興經濟體四類經濟體作為參照系，此外，我們還選擇俄羅斯、印度、南非、美國、英國、德國和日本6個國家作為參照國。
對比發現，2016年3季度，非金融部門總體槓桿率256%，低於發達國家的268%，也低於日本的358%，與歐元區的253%、英國的253%杠、美國的250%大致相當。從絕對槓桿水平來看，槓桿率算不上過高，但屬於偏高水平。
3. 國民經濟體系行業分類標準
工業=採礦業（B）+製造業（C）+電力、熱力、燃氣及水生產和供應（D）