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2021/12/25
騰訊證券研究院特約李奇霖聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員
從2014年至2017年，債券市場由牛轉熊，流動性由擴張逆轉為收縮，在金融去槓桿的主題下，市場流動性形勢發生了徹底的轉變。
去槓桿前的同業生態與流動性擴張
(一)一個老故事：從金融加槓桿說起
在2013年下半年，監管去化非標槓桿，債券市場經歷大幅調整，處於一個具有較高配置價值的點位，對銀行有較強的吸引力。與此同時，經濟開始出現回落，新增非標不足，銀監在2014年市場逐漸穩定后，下發8號文，對理財投資非標做出了規制，補上了原有的監管缺口。
以上種種均在指引銀行將不斷擴張膨脹的理財資金投向債券市常2013年底時，3M銀行理財的收益率大約是5.66%，3YAA+中票的收益率是6.7%，兩者存在超過100BP的利差空間，對銀行綽綽有餘。
在配置盤與交易盤接連砸下后，2015年一季度，中票收益率與理財預期收益率開始出現倒掛，銀行負債成本開始高於資產端的收益率。為解決倒掛缺口，一開始銀行還能在自身的風控合規體系下，加點槓桿，稍稍下沉資質，適當拉長久期。
圖表2：2015Q1銀行理財直接對接資產但理財規模的繼續膨脹擴大與適當加起來的槓桿放大作用，使債市收益率進一步下行。而理財發行成本在同質化競爭造成的囚徒困境與規模考核等因素的作用下具有較強的粘性，下行速度緩慢。如此造成的結果是，銀行資產與負債的缺口越裂越大，溫和派的銀行資管部與金融市場部的投資策略越來越難填補中間的溝壑。
於是，銀行開始把加久期、加槓桿與下沉風險的活交給非銀機構，委託他們代為管理或單純利用他們的通道將資金投向原本無法企及的高收益資產中去。這便是市場上所說的委外開端。
這種委外形式一般而言有兩種形式，一是採取購買非銀資管產品的形式，包括定製公募、基金專戶、券商集合、定向與專項資管等等。二是以非銀機構擔當投顧角色，指導銀行在自身系統內進行交易。兩種模式中，以第一種為主，是大行與股份制銀行的主要模式。因為這種模式脫離了銀行的風控體系，能展開更為激進的投資策略，同時能利用期貨等衍生品做對沖，便於操作。
但是，在這種模式下，非銀機構從銀行那拿到負債資金后，同樣面臨著增厚收益率的壓力。在純債型的委外產品中，非銀機構要達到銀行所要求的基準收益率，只能是加更高的槓桿、拉更長的久期與買更重口與沒有流動性的城投與企業債，或者配置缺乏流動性的地產與基建非標。
這些投資策略最後演變下來的結果是，加槓桿的套利空間(3YAA+中票-R007)被壓縮到極致，信用利差與期限利差也在不斷走平，所有的路都似乎要走到盡頭，甚至還出現了做債的二級市場人員職業生涯只剩100BP的風談。
圖表3：在三加策略下，三種利差被壓平至極致
(二)同業擴張下的流動性暗流
站在現在的視角，回顧那時的流動性結構，我們能發現這種同業大幅擴張推升資產價格的情況，有其必然性與脆弱性，既與央行投放基歹幣的方式有關，也與監管機制不完善、金融機構規模競爭逐利的原始動機有關，這些同時為未來的流動性與市場的反轉埋下了伏筆。
順著時間脈絡，我們把時間撥回2014年。當時國內貿易順差大幅收窄，同時在美聯儲貨幣收緊預期與國內實體回報率下降的背景下，資本外流嚴重，兩者結合使銀行結售匯差大幅減少。
圖表4：2014年後，基歹幣投放主要依靠降准/OMO/MLF等方式
此前，銀行能收到大量企業、個人與金融機構結匯的外幣資產，然後銀行可將這些外幣資產賣給央行，從而獲得外匯占款，存入央行的準備金賬戶，在滿足法定準備金要求后，再自由支配使用。這種依靠外匯占款投放流動性的方式具有普惠性，無論是對大行還是小行(大部分)，均能直接從央行手中獲得基歹幣，儘管兩者的絕對金額仍存在差距。
圖表5：依靠外匯占款投放基歹幣具有普惠性但在結售匯額大幅縮減轉負后，銀行所獲外幣資產也由正轉負，這意味著銀行反而需要向央行購買外幣來滿足企業與個人的需求，對應的是銀行將人民幣交給央行，準備金賬戶的資金減少，外匯占款為負，對銀行的流動性構成拖累。
在這種狀況下，央行開始利用降准/OMO/MLF等貨幣政策工具來對沖外匯占款的流失，以補充基歹幣。前者降准手段也同樣具有普惠性，所有銀行均能受益。但后兩者，與央行進行公開市場操作獲取流動性補水需要一級交易商的資格，基本都是大行、部分農商城商行和券商。
以2016年為例，共有44家銀行取得一級交易商資格，能從央行手中直接獲取資金，但同年銀行業金融機構的總數是4261家。
因此，當處於多數的中小銀行需要發展金融市場業務需要資金擴張規模時(恰逢當時經濟不景氣、實體信用風險過高)，便只能依賴於同業工具來進行拆借它行的超儲。這使銀行對同業市場的依賴度大幅提升。
圖表6：OMO/MLF/PSL等方式投放基歹幣，使銀行對同業的依賴度提升
但具體應該怎麼辦呢？我們從銀行可用的工具一一來看。
第一，同業拆借與回購，佔用額度，受同業負債佔總負債比例不超過三分之一的比例限制；
第二，同業存款，有提前支取風險，非標準化，衝量效率偏低，加大流動性管理困難；
第三，同業存單，標準化無提前支取風險，不受比例與額度限制不繳准，可改善LCR，不納入廣義信貸，可流通，可以說是處於監管真空。
第四，同業理財，表內作為存款，表外不受表內監管指標限制，易衝量。
如此比較下來，孰優孰劣，一目了然，同業存單與同業理財順勢而發。在2015年7-8月降准后，各大機構流動性旺盛，同業負債價格被打倒低位，股份行與中小行開始大幅發行同業存單去套利同業理財，然後再去買非銀機構資管產品做委外處理，擴張資產負債表，這也就出現了我們開篇所說的故事。
我們將其簡化歸納成以下模型。
圖表7：銀行-非銀-企業三部門的流動性模型
從結構上看，模型包括銀行、非銀機構與企業部門三大部門，暗含了三種循環。
第一，全國性商業銀行與農商城商互買同業存單或同業理財(主要是大行買小行)，一來使央行釋放的流動性從大行外溢至中小銀行，同業存單與同業理財充當了流動性媒介工具。二來從銀行系統整體來看，這是一個封閉的內部循環，具有錢生錢的功能。
比如說，假設市場只存在ABC三家品級不一的銀行，且只有A銀行能從央行手中獲取流動性，其他均只有固定的超儲。某一天央行做了一筆MLF操作，給A銀行100元。
A銀行拿到這100元后，出於擴張規模做大利潤的考慮，一方面拿著這100元去買了品級更低的B銀行發的存單(利率更高)，另一方面自己也去發存單擴大負債。B銀行拿到100元后，同樣出於擴規模做大利潤的考慮，再去買了品級更低的C銀行的存單，賺取其中的利差。最後C銀行拿到錢后，或出於流動性管理或做配置等方面的考慮，可能花了50元去買了A銀行發的存單，還有50去做別的投資。
這樣從頭到尾，在銀行內部形成一個流動性循環，如果繼續下去：A銀行拿到C的50元后，又去買B銀行的存單當然如果中途某一家銀行將資金轉去投資別的金融或實體資產，那便對循環體系中的流動性造成損耗，相應派生規模會下來。
圖表8：銀行單部門的流動性循環從總體過程來看，從央行原有資金100，通過同業存單進行信用派生，三家銀行均實現了擴張，獲得了充足的流動性。對應到實際中，同業市場可能存在著無數個類似的小循環或鏈接封閉的大循環，使流動性不斷膨脹擴張。
同業存單在3年半不到的時間內，從340億飆升至8萬億
第二，銀行資金外溢，傳遞至非銀機構，主要體現為銀行發存單或理財，然後投債基、貨基或集合等做委外，委外資金再去買存單，回到銀行系統，形成銀行非銀的跨部門循環，它同樣具有錢生錢的功能，較上例僅新增了中間通道，拉長鏈條而已，在此不再舉例贅述。
非銀行資管管理規模在2014-2016年飛速上漲
第三，銀行系統的錢直接去買了信用債、非標等資產，或藉助委外通道，由非銀機構加槓桿加久期加風險去買信用債、投非標。這樣，銀行的資金便進入了企業部門。
圖表12：銀行非銀企業三部門流動性循環
企業部門在獲得資金后，一般來說有三種選擇：
一是進行實體投資，新增設備或新開工程項目，資金流向下游產業。但在企業實體投資回報率ROIC低於金融資產收益率的條件下，下游產業可能不會新增產能，而是投向相對高收益低風險的金融資產，如銀行理財，回到銀行系統。二是借新還舊，用新籌集資金償還原有到期負債，資金又以存款的形式流回銀行。三是直接購買金融資產，收益率相對高能獲得收益且期限周轉時間短，具有良好的流動性，是極好的現金管理工具，資金同樣回到銀行部門。
圖表13：實體投資回報率不斷下滑，下游產業ROIC低於1Y理財預期收益率
所以綜上，無論是實體投資、借新還舊還是直接購買金融資產，資金都經歷了一個大循環再迴流至銀行系統。這種更大視角上的循環與我們在第一點中所說的銀行內部的小循環無異，只是中間新增了非銀與企業兩個中介，使鏈條拉長而已。
這種循環對實體對金融都有裨益。它一方面捧高了金融資產，債券市場經歷了為數不多的長牛，金融機構規模快速擴張，成為經濟下行期最具賺錢效應的部門之一。另一方面流動性的循環擴張壓低了企業的融資利率，緩解了債務風險，原本處於融資弱勢的民企與中小企業也得到滋潤。
圖表14：民企融資在流動性擴張過程中受益
當然，有人指責資金鏈條拉得過長，中間通道過多反而增加了企業的融資成本，表面看似乎有理。但換個角度想，如果企業能不通過通道直接拿到資金，還會採取這種辦法嗎？這是市場的選擇，資本的逐利與風險規避性使之選擇了最佳的投資去向。
另一方面非銀金融機構作為中介也起到了緩解信息不對稱的作用，為融資一方與銀行搭建了中間橋樑，其作用類似於房地產中介，怪罪於非銀金融機構提高融資成本就如同怪罪房地產中介推升房子價格一般。
但是，這三種循環也同樣隱藏了很大的風險。如果我們居高臨下，將整體系統看成是一個龐大的法人機構，看它的資產負債表，可以發現其中蘊含了很大的流動性風險。負債端，其資金來源大部分是短期(大部分是6M以內)的同業資金或零售理財資金，需要滾動續命；資產端，則是非銀與銀行採取蠶食與固化流動性投資策略形成的資產，期限基本在2-3年左右，甚至更高。
因為加槓桿要直接不斷地滾，吃流動性，要求資金面寬鬆穩定；拉長久期買更長期限更高票息的債，流動性也相對要比短久期低；加風險買的低等級重口味債與配置的非標資產更是沒流動性。
這樣便形成了不穩定需要滾動續作的負債端和吞噬、固化缺乏流動性的資產端。當出現外部衝擊或大的信用事件時，滾動續作的資金無法續接，那麼橫跨銀行、非銀與企業部門的資金循環鏈就會出現斷裂，給實體與金融系統造成難以想象的衝擊。這是監管層所擔心憂慮的重大風險。
去槓桿下的同業與流動性收縮
物極必反。在事情發展到極致時，往往會有似是偶然但又為必然的緣由對其進行糾正。
從2016年8月，央行上調國庫定存利率、重啟14天逆回購開啟金融去槓桿周期至今，債券市場經歷過兩次深跌與中長期資金利率急速飆升的時期。
第一次是在2016年11-12月，國海代持事件出現，金融市場短暫出現信用危機，疊加央行有意對錶外理財加強監管，引發金融機構搶中長期負債資金過冬。這次事件在某種程度上是此前監管一直擔憂風險的小幅兌現，進一步堅定了監管層拆借風險涉及極廣且脆弱的資金鏈條的決心。
第二次便是從2017年4月開始至今的這一波，由銀監會主導。這一次相比去年年底，更為直接，將矛頭指向了資金的源頭銀行，嚴查同業空轉套利與違規行為，監管力度、速度與強度兼具，引發了公募基金、券商集合等委外產品的贖回。
2016年年底與2017年4-5月兩次深跌與負債端緊張
強監管下的贖回直接引爆了機構的負債端，不僅使金融機構面臨續命的壓力，而且引起的流動性收縮過程也直接扼殺了市場的流動性。
在面對贖回時，非銀機構首先是想與銀行協商，爭取時間。當協商不成時，非銀資管部門會在賣資產與再借一筆同業資金應對兩種方式中權衡選擇，在各家均面對相似情況時，后一種方式成本過高，賣資產會造成虧損。
但當負債緊張到一定程度時，機構最終出路還是賣資產。在應急與市場整體流動性偏弱的背景下，流動性好的資產會首先被拋，這部分主要是利率債、高等級信用債。而在期限選擇上，短期限流動性一般又要好於長期限，因此短期限會率先受難，這也是為什麼當前國債收益率曲線倒掛的原因之一。
圖表16：收益率曲線最近出現倒掛這種行為一方面給機構投資者帶來悲觀預期，做空情緒濃厚；另一方面資產的拋壓直接使現貨市場的收益率大幅上漲。本來在2016年年底已經出現浮虧的，且尚未贖回的委外產品虧損進一步加重。這使銀行在行動時會更加猶豫，畢竟贖回后，深浮虧兌現，對其業績與利潤是不小的吞噬，且考慮非銀機構在已經拋掉流動性較好的資產後，還有一部分缺乏流動性的非標、PPN或低等級信用債無法出手，短期內真要完全兌付也比較困難。
於是，在多重因素考慮下，銀行可能會妥協，在短期限的負債資金到期面臨償付時，冒著高價與違規風險再發存單或理財續命，保全自身名譽與招牌。這一點市場上各方機構都有涉及。
但是，另一方面，強監管下贖回與到期力量所引致的流動性消失過程卻較少為人提及。
在前文，我們說到銀行、非銀與企業部門之間存在著三種循環。由於直接涉及到銀行與非銀兩個部門，我們以二部門循環作為分析對象。
仍以我們在上文所舉100塊的例子來看，假設過去流動性循環創造出了1萬元的存單與理財存量。現在B銀行在監管壓力下贖回了C券商的100元集合。由於這100塊是B銀行發同業理財或存單從A銀行手中拿到的，如果存單或理財還沒到期，B銀行短期內有流動性，可能會拿去放回購，到期后再償還給A銀行，使短期資金寬鬆。而A銀行拿到這100元，有50元是發存單從D銀行手中拿到的，同樣到期后要兌付給D銀行50元，而D的存單又是被C券商所持有，賣掉其他資產然後加上從A手中拿到的50元，到期再兌給C券商。這是第一輪贖回與到期力量導致的收縮。
而後，B銀行的存量存單或理財繼續到期，在監管與兌付雙重壓力下，只能繼續贖此前所買的C券商集合，引發第二輪的收縮。如此循環下來后，再回過頭看各銀行與券商的資產負債表，可以發現均已完成了縮表。
在這過程中，可以發現贖回與到期后，機構並沒有拿到錢或者說錢在機構手中並無停留過久(除了負債穩定，受到央行呵護的A銀行)，錢在不斷地互相兌付中消失了。這種情況與一個故事極為相似：
一個富商來一個客棧住店，拿了100塊押櫃檯上然後上樓看房。在看房期間，客棧老闆馬上拿這筆錢還了買肉的錢，屠夫拿到錢后馬上還了買酒的錢，酒館老闆然後又跑到裁衣店去還了做衣服的錢，裁縫又馬不停蹄地跑去找客棧老闆，還他住宿的錢。老闆把它抹平放回原地，富商下來說到不滿意，然後拿著100元走了。
圖表17：銀行-非銀二部門流動性消失過程
值得提醒的是，在上述收縮過程中，需注意兩個問題：
第一，C券商在面對第一次贖回時，可能拋盤給其他機構獲得流動性，但無論中間有多少機構，總有一個機構接盤到最後，接受B銀行的到期兌付資金。換言之，BC之間可能存在多家機構，同樣AB、AD等兩兩之間也可能存在多家機構。但這並不妨礙模型的運行，只要有到期和贖回，收縮力量還是存在，只是涉及機構更多更複雜而已。
第二，收縮與擴張是並存的。因為正如前文所說，現實中集合所持有資產種類更多，銀行存在續命需求，可能會冒險再發存單或理財，或者從央行手中獲取流動性來維繫擴張。不過前者存在高強度的監管限制，後者在金融去槓桿指導方針下，不會輕易給市場過多流動性。這意味著擴張力量已大幅削弱，贖回與到期所引發的收縮會逐漸在兩者博弈中佔據上風，體現為流動性的消失。
第三，A銀行雖然在贖回后仍然50元的剩餘，代表負債穩定的機構，但是在監管壓力下，A銀行不敢輕易再去買存單買同業理財，以避同業套利之嫌。
類似的過程還在同樣在銀行-非銀行-企業部門與銀行系統內部中展開，在此不再贅述。
銀行-非銀-企業三部門流動性消失過程
對應到現實中，我們有兩個比較直觀的數據，能看到原有的擴張力量在不斷變弱，而贖回與到期主導的收縮力量在不斷增強。
一是銀行與非銀機構的信用在萎縮。2017年商業銀行對其他金融機構的債權同比下滑了近30個點，甚至在4月份還出現負增長，存量縮減；包含券商信託資管計劃、集合等資產的股權與其他投資在5月少增了1.42萬億，拖累M2增速1%。
二是在循環中最為重要的存單凈融資額在2017年呈階梯狀遞減，廣義基金與商業銀行在5月減持3000多億，表明存單正在被擠出我們上述所說的系統，尋找其他接盤機構。從數據上看，接盤機構主要是保險，從2016年底的不足100億飆升至千億規模。隨著到期日期臨近，資產端逐漸出清，續命需求下滑，同業存單的量會逐漸下滑。
三種演變與結果
行文至此，金融去槓桿與流動性的關係已基本明了：嚴監管去槓桿背景下，贖回與到期所引致的流動性收縮必然會使金融體系面臨負債稀缺的局面。接下來一個更為重要的問題是，未來會如何演變？金融機構在面對流動性稀缺局面時，如何破局？
我們認為這種情況下，金融機構破局主要取決於兩因素：1)是否能跳出同業市場的局限，以零售端資金來補充負債；2)央行態度如何演變。
前者的主動權掌握在銀行自己手中，現在已經有不少銀行開始上浮存款利率與個人零售理財的收益率，搶奪居民與企業的理財資金。相關數據顯示，北京與上海等地的各期限存款利率最高上浮了30%以上，零售理財的收益率尤其是中小銀行的基本都提高到5%以上。
而後者的主動權則在央行與監管層手中。在央行對銀行體系流動性握有絕對控制權的當下，央行對流動性的把控成為同業市場是否能夠再次回暖的關鍵，如何演變很大程度要看後續去槓桿政策執行力度。
對此，我們分了三種情形分別討論：
情形一：暴力去槓桿，央行收緊流動性。如果去槓桿高壓持續，存在著負債續接不上不得不認虧拋售資產的可能性，如果這種情形出現，可以看到資產價格尤其是流動性不好的中低等級信用債、非公開、PPN收益率飆升。由於找負債續接資產的壓力下降，同業負債會量價齊跌。金融去槓桿可以快速實現，但可能會產生意想不到的流動性和信用風險。
情形二：溫和去槓桿，央行刀尖上跳舞。金融去槓桿維持機構負債端的緊平衡，機構可以繼續通過找新的負債去還舊的，只要政策不過分收緊，給予挪騰的空間，機構還是會想辦法一直通過負債滾動到資產到期。等資產到期后，金融槓桿就自然降解了。畢竟，比起高負債成本，去兌現資產端浮虧對機構來說損失肯定是更慘重的。這需要監管在現場檢查時不去對業務一刀切，公開市場操作采勸鎖短放長的模式，現在價不是問題，量才是緩解當前的負債荒。
情形三：政策重新轉向寬鬆。政策重新寬鬆不緊緩解了當前機構負債端的壓力，甚至還有多的錢可以去做新的業務。
在現在監管加強協調的背景下，銀行自查整改的時間與過程都在拉長，突然大幅收緊的局面大概率不會再現，容易誤傷實體融資，這就給了銀行與非銀足夠的喘息窗口；但同樣也不過過松，因為這可能會使過去套利鏈條死灰復燃，人為延長出清過程。
因此，溫和去槓桿才是唯一的出路，也可能是央行未來主要的投放策略，這就對央行的操作提出很高的要求。在溫和去槓桿的策略下，負債緊張的局面還會持續一段時期，但會隨著資產端的解套與自然到期而慢慢緩解，流動性收縮的強度與緊度都將是一個不斷衰弱的過程。(本文觀點僅代表個人，不代表所在機構)
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